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銀行的商譽與參貸銀行的選擇：商譽互補效果
1. 前言
聯合貸款市場(Syndicated loan market)儼然已成為公司融資的主要管道。
聯合貸款一詞主要係由一間或一間以上之銀行團貸放給借款公司。在銀行團裡的 成員中，係由主貸銀行(Lead arranger)負責簽屬契約條件，透過與借款人協商來 完成契約。當借款金額較為龐大時，主貸銀行釋放部份貸款額度，尋找潛在有意 參與的銀行加入，以提供足夠的資金完成聯合貸款契約。而後期加入的潛在銀行 我們稱之為參貸銀行(Participant bank)。本篇文章主要在探討，主貸銀行是如何 選擇參貸銀行？而選擇參貸銀行主要決定性因素為何？當主貸銀行面對市場眾 多的潛在的參與銀行時，會以何種條件視別、及區分他們？主貸銀行本身的條件 是否會偏好某特定性之參貸銀行。
為了分析上述之研究議題，我們利用銀行本身的商譽(Reputation)條件作為 參貸銀行的分類準則，接著再進一步分析主貸銀行選擇參貸銀行的誘因及決定性 因素。在聯貸的過程中，代理問題以及資訊不對稱是影響契約條件的主要關鍵，
這也同時影響了聯貸銀行團的組成條件。過去文獻Bolton, Katok, and Ockenfels (2005)曾指出，在資訊不對稱的情況下，外界投資人無法知道公司本身的努力程 度以及未來績效時，通常會以公司的商譽視為選擇合作夥伴的主要選項之一。因 此，主貸銀行是否會選擇商譽較佳的銀行成為參貸成員，以解決在參貸選擇時的 資訊不對稱問題。
參貸銀行的選擇是很重要的，因為這不僅影響契約條件的執行以及市場參與 者的評價(Sufi, 2007)。在具有重覆性往來對手的市場裡，其往來關係者，可利用 這重覆性往來關係來建立彼此的互信，且在長久合作的情況下，降低與往來關係 者的資訊不對稱是很重要的。在聯貸市場中，由於銀行團之間的重覆性合作，銀 行之間也可藉由合作學習來培養互信，並建立市場的商譽(Barro, 1986; Boot and Thakor, 1993; Chemmanur and Fulghieri, 1994; Shane and Cable, 2002; Fang, 2005; Lewellen, 2006; Ross, 2010; Gopalan, Nanda, and Yerramilli, 2011;
Bushman and Wittenberg-Moerman, 2012)。在這層的關係考量之下，主貸銀行 會有誘因選擇具有較高商譽的銀行成為合作夥伴，以建立商譽。這樣的關係，我 們稱之為“建立商譽下的互補 (Complementarity in reputation building)”動 機。
本研究延伸Diamond (1991)建立商譽理論(Reputation building theory)，考 量“建立商譽下的互補”的觀點，探討主貸銀行選擇參貸銀行的誘因與動機。我 們認為銀行商譽不僅可降低銀行團內的資訊不對稱，也可藉由彼此的特性上的互 補來達成團隊合作的經營模式(Fu et al, 2008)。因此我們認為當主貸銀行本身的 特性能與參貸銀行之間形成互補的狀態的情況下，此參貸銀行極為可能為主貸銀 行的主要選擇(Wilson, 1985; Gould, 2002; Jensen and Roy, 2008)。利用銀行商譽 將參貸銀行區分成兩類的選擇狀態下，主貸銀行的特性是否會影響其選擇誘因？
以及具備何種特性的銀行需要較佳商譽參貸銀行的加入？本研究針對主貸銀行 自身相關特性尋找決定性因子， 主要取決於主貸銀行，自身相關特徵因子 (Self-related)，以及工作經驗(Task-related)之技術性因子。前者，自身相關特徵 因子，主要考量主貸銀行本身的商譽條件、公司經營狀態，以及治理機制相關之
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因素。後者，與銀行工作經驗有關的特性考量，認為主貸銀行的市場的活絡程度，
是否為特定領域之專家、往來關係，和其他同產業競爭對手的影響。在兩種因素 的分類下，分析這兩類因素在主貸銀行選擇參貸銀行商譽特性上的關係。
許多文獻都曾探討有關於如何選擇合作夥伴之議題3。本文是第一篇針對主
貸銀行本身特性下的選擇誘因，來觀察何種特性之銀行會偏好選擇商譽較佳的參 貸銀行。本文利用概率選擇模型(probit choice model)來分析以下問題：
(1) 銀行商譽在主貸銀行選擇參貸銀行的過程中，扮演的角色何為？在
參貸者的商譽為主貸銀行選擇偏好上是極為重要的決定性分類的情 況下，何種特性的主貸銀行會選擇商譽程度較佳的參貸銀行？
(2) 建立商譽的互補誘因是否存在於主貸銀行選擇參貸銀行的決策過程
中？此結果應會反應在選擇模型的觀察係數上，我們預期當主貸銀 行的情勢劣於參貸銀行時，主貸銀行會有誘因選擇商譽程度較高之 參貸銀行進行合作。選擇較佳商譽的參貸銀行，不僅可降低與借款 人之間的資訊不對稱，更可藉由程度上的互補建立市場商譽。
(3) 商譽程度是否會影響主貸銀行的選擇？我們商譽的衡量除了全球性
的排名為主要選擇依據外，在考量商譽程度的分析上，本文加入地 域上的排名，即國家級的銀行排名。認為全球級排名的商譽程度優 於地域性之排名，當主貸銀行在極具弱勢的情況下，會選擇程度較 佳的商譽參貸銀行。然而，當主貸銀行本身存在跨國資訊不對稱、
以及本土偏好(home bias)時，則可能會選擇地域性排名較佳的參貸 銀行。
為了分析上述的研究問題與假設，我們利用全球聯貸案例為主要研究樣本，
其資料來源取自於LPC Dealscan，樣本期間於 2001 年至 2014 年。為了全面性 考量主貸銀行的相關特性，我們除了考量銀行本身之商譽外，也考慮公司的審計 者(auditor)的商譽，銀行本身的經營狀態，以及銀行的所有權結構，試圖了解主
貸銀行的本身特性因子，這類分析資訊取自於 BankScope 資料庫。在公司市場
的經驗分析上，我們以觀察主貸銀行過去在聯貸市場的活動往來情況為依據，並 考量同市場的其他銀行競爭者的選擇，以瞭解除了公司自身特性外，競爭者的相 關選擇活動是否也會影響主貸銀行對高商譽參貸者的需求。
本研究結果主要發現有三。參貸銀行的商譽在主貸銀行選擇參貸者的過程中 扮演極為重要的角色。選擇高商譽與非高商譽的參貸者，其主貸銀行特性上有明 顯的差異，證明參貸銀行商譽的不同確實會影響主貸銀行的選擇。其中銀行商譽
的衡量，我們依據 Ross (2010)的方式，利用聯貸市場每間銀行每年的出資份額
來進行排名，將每年前三名之銀行分類成高商譽之參貸銀行。這當中我們也會進
3 在借款人選擇的文獻中 Yasuda (2005)利用兩階段模型(two-stage regression)先觀察發行商選 擇承銷銀行之特性，接著研究選擇後的承銷所索取的承銷費用。Ljungqvist, Marston, and Wilhelm (2006)也是使用兩階段模型(two-stage regression)來探討分析的選擇在債券市場的 重要性。Cantillo and Wright (2000)利用簡單的概率模型(Probit regression)來說明選擇銀行的 重要是否取決資訊優勢的考量。
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行銀行購併歷史4的處理。
接著，我們的結果證明出“建立商譽下的互補”的關係在主貸銀行的選擇決 策中確實存在。研究發現自身特性的因子(Self-related)，商譽低、經營較具多角 化、以及所有權結構較為分散時，主貸銀行會選擇商譽較高的參貸銀行進行合作。
在工作經驗(Task-related)方面，當銀行不具產業及國家專家特性時，短時間與 非高商譽參貸銀行往來，以及當市場其他銀行皆轉換至高商譽銀行合作時，主貸 銀行會偏好選擇商譽較佳的參貸銀行進行聯盟，呈現互補的情況。認為主貸銀行 特性上略顯劣勢時，會有誘因選擇商譽較佳的參貸銀行進行合作，提昇銀行知名 度，獲取互補的利益。過去研究也曾發現在互補的合作關係之下，合作者之間的 信任程度是較高的，且合作過程也較為順利。
最後，在參貸者商譽程度的分析研究中，我們發現外資銀行偏好選擇地域級 的高商譽參貸銀行，證明當主貸銀行本身對該地的借款人存在資訊不對稱時，會 有誘因選擇當地國家商譽較佳的參貸銀行進行合作，以降低跨國投資上的資訊不 對稱。另一方面，我們同樣也在政府持股較多的主貸銀行上發現同樣的結果。證 明資訊不對稱確實會影響主貸銀行的選擇偏好，更進一步驗證商譽互補的誘因情 形在主貸銀行的參貸選擇上確實會造成影響，偏好選擇與其特性及技能上互補的 參貸者。
本章節的呈現方式如下：第二節裡我們將描述目前聯貸市場的狀態以及銀行 商譽的角色，並引用商譽互補誘因之推論，進行假說的建立。第三節將介紹本文 的樣本搜集過程及敘述統計資料。第四節則帶出本研究的實證結果，分析主貸銀 行選擇高商譽銀行的特性因子。第五節提出更進一步的分析及說明，以更穩健性 的計量方式證明本研究假說。最後一節我們對本研究結果提出結論。
4 銀行購併歷史資訊取自於 SDC's Mergers and Acquisitions database 和 BankScope。
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