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第一章 前言
金融市場中經常聽到的一句話:「市場永遠是對的」，這句話代表的意思是市 場中任一時間點的價格必定是合理的，而且正確的包含了市場的預期以及相關資 訊，當新的訊息出現，為數眾多的市場參與者快速的解讀、分析訊息，並做出決 策，使訊息再一次被快速的反應到價格上。以經濟學的角度來說，這就是效率市 場。根據效率市場假說，在理想的市場中，所有分析市場的方法皆無法幫助投資 人賺取超額的利潤。
「或許金融市場不如想像中的理想?」，自從市場效率性的概念被提出以後，
就一直是學界及業界關注的議題之一。多年來，經濟學家們嘗試了各種不同的方 法檢定外匯市場的效率性，如 Poole (1967)檢定外匯價格是否存在隨機漫步的性 質；Levich (1979)、Hansen and Hodrick (1980)、 Hakkio (1981)、 Baillie et al. (1983)、
Fama (1984)、 Froot and Thaler (1990)、 Bekaert and Hodrick (1993)等以迴歸模型 分析即期匯率與遠期匯率間的關係；Hakkio (1981) 、 Baillie et al. (1983)、 Lai and Lai (1991) 、 MacDonald and Taylor (1991) 、 Shen (1997)、Wu and Chen (1998)、 Zivot (2000)、 Napolitano (2000)等檢定外匯市場的共整合關係；Clarida and Taylor (1997) 、 Clarida et al. (2003)、Chen (2010)等以非線性的 Markov switching model 檢定外匯市場效率性。
然而，文獻上雖然對於外匯市場效率性尚無一致的結論，但大多數的文獻是
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拒絕效率市場假說的。即時外匯市場是全球最大的金融市場，龐大的交易量與
24 小時不間斷交易的特性，通常被認為是高度效率的市場，但為何大多數的文 獻仍是獲得外匯市場不具效率性的事實呢？這其中是否忽略了某些重要的訊 息。
台灣時間 2008 年 12 月 17 日 2:15 a.m.，美國聯邦公開市場委員會(FOMC) 公佈利率決議，利率前值 1%，市場預期降息到 0.5%，決議結果為降息到 0.25%，
這是個劣於預期的數據結果，也是所謂的，未預料到的訊息。財經媒體以各種傳 播管道在第一時間以幾乎即時的速度將此訊息傳遞到全世界，歐元兌美元匯率在 一個小時內上漲了 154 點，以反應市場的 “意外”。而這，只是每天眾多市場數 據中的一個，這說明了未預料到的訊息對匯價有著重要的影響。然前述之論文在 研究外匯市場效率性時皆無考慮未預料到的資訊衝擊對匯率的影響。即使
Napolitano (2000)研究市場效率時是將總體訊息考慮進迴歸模型中，但其以對利 差迴歸後的殘差作為訊息的代理變數，殘差項只是無法被該模型解釋的部分，此 一代理變數是否真的能代表未預料到的衝擊值得存疑。
隨著資訊科技的進步與金融市場的快速發展，越來越多官方或非官方機構編 製各式各樣的經濟數據、指標，以滿足市場參與者隨時都想更新市場最新情況的 期待，市場參與者則每天緊盯著各種數據，希望能比其他投資人更快做出反應。
由此可見，訊息對市場的反應有很關鍵的影響。預料到的訊息很少對價格有影響，
因為其訊息已經提前被反應了，但預料外的訊息，常常能引起市場的振奮或恐慌。
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這在在的說明了在研究外匯市場效率時對於未預料到的訊息是不容忽視的。
除此之外，2007 年開始的全球金融海嘯，造成市場極大的恐慌與不確定性，
剛好與之前的市場情緒形成很大的反差。因此本篇文章的目的是探討外匯市場效 率性與未預料到訊息間的關係，以及訊息在金融海嘯發生前後所扮演的角色。並 且，為了突顯其不效率的原因可能是受未預料到訊息的影響，本篇文章延續傳統 使用的線性單根與共整合模型，而非使用較新穎的非線性模型或 panel 單根與共 整合模型，以避免實證過程中無法認定其不效率的原因是來自未預料到訊息或是 方法論的不同。本文之貢獻是將非預料到之訊息引入效率性市場檢定中，且相對 過去的文獻在於非預料到之訊息的處理更為真實。