第二章 文獻回顧
2.1 市場效率性檢定
Taylor (2002,Ch2)的書中整理了文獻上幾種探討外匯市場效率性的方法。首先，
早期的研究檢測外匯價格是否存在隨機漫步(Random Walk)的性質，這些研究的 著眼點在於若外匯市場為效率市場，則價格在充分反應所有可得資訊後，市場參 與者應該無法賺取超額的報酬(Poole,1967)。同理，文獻上也有檢測是否能使用 簡單的技術分析或是交易法則來獲得超額的報酬(Dooley and Shafer, 1984 ;
Levich and Thomas, 1993; Engel and Hamilton, 1990)。
另一種常見的方法，是使用迴歸模型分析即期匯率與遠期匯率的關係，根據 的文獻有 Fama (1984)、 Froot and Thaler (1990)、 Bekaert and Hodrick (1993)。
這類的文獻大多是拒絕效率市場假說。
隨著實證方法的修正與改進，迴歸方法的延伸應用在市場效率的檢定也很多，
有差分設定的模型( Levich, 1979)等、預測誤差的正交檢定( Hansen and Hodrick ,
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烈，並提出應該使用向量自我迴歸模型(Vector auto regressive model , VAR)，捕捉 即期匯率與遠期匯率之間可能的關係。使用這類方法的學者，如 Hakkio (1981)、Baillie et al. (1983)等。
傳統的研究可能忽略了資料非定態的特性，可能導致虛假迴 歸的問題
( Granger and New-bold, 1974)，並且，直接對資料差分可能導致過度差分的問題，
使資料失去長期特性( Hamilton, 1994)。這些問題導致文獻上轉向另一種研究方 法 ─ 共整合關係。
Engel and Granger (1987)提出了共整合理論，說明一組非定態的時間序列資 料的線性組合可以轉成定態的資料。將共整合的概念運用在檢定外匯市場效率性 下，則市場效率性必須滿足 : 一是來自同一市場的即期匯率與遠期匯率之間必 須有共整合關係，二是共整合向量為(1,-1)
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。Engel and Granger 提供了方便的兩 階段檢驗法，但如同傳統模型，單條迴歸式將存在因果關係認定的問題，並且其 共整合參數沒有標準的分配，無法對其檢定。是故 Johansen (1988,1990)提供了另一種共整合檢定法，此法為效率性檢定在 文獻上最常被使用的方法，改善了 Engel and Granger 兩階段檢驗法的缺點，並將 理論模型延伸至 VAR 的架構下，並根據 Granger Representation 定理，可以將 VAR 模型表示成向量誤差修正模型(vector error correction model, VECM)，以同時捕捉
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根據共整合理論，另一種檢定市場效率性的概念是，來自多個不同效率市場的價格，不可能存
在共整合關係。Wu and Chen (1998) 使用 panel unit root 檢定 9 個國家的遠匯溢價(forward premia)
是否為定態。
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立 政 治 大 學
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長期關係與短期關係的 VECM 來檢定市場效率性。同樣的，接受效率性假說必 須滿足即期匯率與遠期匯率有共整合關係且共整合向量為(1,-1)。使用此研究方 法的學者如 Hakkio (1981) 、 Baillie et al. (1983)、 Lai and Lai (1991) 、
MacDonald and Taylor (1991) 、 Shen (1997) 等。
相對以往文獻，Zivot (2000)則建議檢定外匯市場效率性，應該專注於檢定即 期匯率與遠期匯率間的關係，而不是未來即期匯率與遠期匯率間的關係，雖然兩 者只是一體兩面，但 Zivot 說明使用即期匯率與遠期匯率更能捕捉匯率資料的格 式化事實(stylized facts)。
晚近，不同於以往的模型都是線性結構，文獻上加入了非線性的模型，例如 使用 Markov switching model，以另一種角度探討市場效率性。使用此法的學者 如 Clarida and Taylor (1997) 、 Clarida et al. (2003)、Chen (2010)等。但本文為突 顯未預料到訊息的重要性，將不使用較新穎的非線性模型或 panel 單根與共整合 模型，以避免實證過程中無法認定其不效率的原因是來自未預料到訊息或是方法 論的不同，而採傳統使用的線性單根與 Johansen 之共整合模型。