私募股權短期異常報酬之檢驗與影響因素

國內外現有文獻對於私募股權股票之異常報酬研究多以事件研究法(event study)為基礎，並以計算累積平均異常報酬率(cumulative average abnormal returns, 簡稱為CAAR)或持有期間異常報酬率(buy-and-hold abnormal returns,簡稱為 BHAR) 為主要方法，進行異常報酬之估計、檢定及解釋。自1980 年代以來，幾乎所有有 關私募股權異常報酬之國內外文獻證實私募股權之公司股票於短期內存在顯著正 向之異常報酬，表示公司私募股權於短期內將會對股票價格產生正面的影響。

1. 私募股權短期異常報酬檢驗

國外文獻方面，Wruck (1989)針對美國私募股權樣本，研究股權集中度變化與 與異常報酬具有關連性。私募宣告前3 天至宣告日當天有 4.41%累積平均異常報 酬，宣告前60 天至宣告後 20 天累積平均異常報酬為 8.95%。Hertzel and Smith (1993) 實證發現，宣告日前3 天到宣告日當天的累積平均異常報酬為 1.72%，宣告日前 29 天到宣告後 10 天的累積平均異常報酬為 8.78%。Hertzel, Lemmon, Linck, and Rees (2002)實證發現，宣告日前 3 天到宣告日當天的累積平均異常報酬為 2.4%。

Wu, Wang, and Yao (2005)以香港地區樣本實證發現，宣告日前 15 天到宣告後 15 天的累積平均異常報酬為8.35%。Barclay, Holderness, and Sheehan (2007)實證結果 顯示，宣告日前1 天到宣告日當天的累積平均異常報酬為 1.7%。

國內文獻方面，許雪芳(2003)實證結果顯示，宣告日當天到宣告後 1 天的累積 平均異常報酬為6.73%。李協昌(2006)實證發現，宣告日當日及宣告後第 4 天的平 均異常報酬分別為1.038%及 1.296%，達顯著水準。張文魁(2006)實證結果顯示，

宣告前2 天至宣告日當天的累積平均異常報酬為 2.765%，達顯著水準。林育安(2006) 實證發現，分別以公司於公開資訊觀測站公告董事會決議私募股權日、股東同意 日為事件日，發現宣告日前1 天及宣告日後 1 天之平均異常報酬皆未達顯著水準；

以定價日為事件日，僅宣告日當天之平均異常報酬為正，宣告日前30 天至宣告日 後10 天累積平均異常報酬為 8.6%，且均達顯著水準。而以股款收足日為事件日發 現，宣告日前1 天及宣告日當天之平均異常報酬為顯著正值。莊小君(2008)實證發 現，宣告前3 天至宣告日當天的累積平均異常報酬為 1.127%，達顯著水準。茲將

國內外文獻對於私募股權之短期異常報酬實證結果整理如表1。

表1：國內外私募股權之短期異常報酬實證研究結果

研究者 地區 樣本期間 樣本數 研究結果

Wruck(1989) 美國 1979-1985 99 -3 日至 0 日 CAAR 為 4.41%

Hertzel and

Smith(1993) 美國 1980-1987 106

-3 日至 0 日 CAAR 為 1.72%

-29 日至+10 日 CAAR 為 8.78%

Hertzel and

Rees(1998) 美國 1980-1990 141 -3 日至 0 日 CAAR 為 1.3%

-29 日至+10 日 CAAR 為 8.7%

Barclay,

Holderness, and Dennis (2001)

美國 1978-1997 594 -1 日至+1 日 CAAR 為 2%

Hertzel,

Lemmon, Linck, and Rees (2002)

Holderness, and Sheehan (2007)

美國 1979-1997 594 -1 日至 0 日 CAAR 為 1.7%

註：CAAR 為「累積平均異常報酬」(cumulative average abnormal returns)；AAR 為「平均異常報酬」

(average abnormal returns)

2. 影響宣告私募股權累積平均異常報酬因素

根據國內外文獻顯示，影響宣告私募股權累積平均異常報酬因素大致可分為以 下三種假說：

(1)監督假說 (Monitoring Hypothesis)

國外文獻方面，Wruck (1989)認為私募的大型、積極投資人通常扮演監督公司、

改善公司效率的角色，大股東介入公司後，可以監督經營團隊，使公司績效提 升，並減輕代理問題。所以透過私募可以使股權集中度提高，增加對管理階層 的監督，減少經理人謀取私利的機會，故對公司價值產生正面反應。但當私募

後股權集中度較高(超過 25%)或較低(低於 5%)時，與異常報酬呈現正相關，表 示對公司價值產生正面影響；當私募後股權集中度處於中間範圍(5%至 25%) 時，與異常報酬呈現負相關，其監督利得可能小於監督成本，故較無動機監督 公司，因此私募宣告對公司價值產生負面影響。Sheng-Syan (2002)實證結果發 現，監督效果會影響公司宣告效果。大股東持股比率不高且經營績效不佳時，

公司會以私募方式發行新股，以增加目前大股東持股或產生新大股東，提高對 公司的監督誘因。

國內文獻方面，張文魁(2006)實證結果顯示，股權集中度在集中度 10%~30%

時，與異常報酬呈現負相關；當股權集中度較低(低於 10%)時，與異常報酬呈 現正相關；股權集中度較高(高於 30%)則不顯著。莊小君(2008)實證結果顯示，

當該次私募取得董監事席次越多及私募公司經營權易主，與異常報酬呈現正相 關，但僅私募公司經營權易主達顯著水準。另，該次私募佔公司私募後總發行 股數比例越高，與異常報酬呈現負相關。

(2)保證假說 (Certification Hypothesis)

國外文獻方面，Hertzel and Smith (1993)實證發現，公司辦理私募股權可向市場 傳遞公司價值被低估的訊號，持有有利資訊的管理者會拒絕以公開募資方式。

價值被低估程度越高，私募股權的訊號效果越大。其中以「財務危機公司」、

「市值與帳面價值比」、「受交易限制的股權」等變數，對於私募股權異常報 酬有顯著影響，公司價值隨資產及投資機會異動而變化，異常報酬反映了公司 正面內部資訊，故認為私募存在資訊不對稱假說。Hertzel and Rees (1998)指出，

投資人認為公司進行私募係因公司具有投資機會，需要募集資金用於新計畫 案。倘若新計畫案成功則代表未來盈餘會增加，故市場投資人會給予正向回 應，產生異常報酬。其實證結果發現，私募股權公司私募後盈餘確實增加，因 此私募宣告提供市場有關公司未來盈餘正面訊息，投資機會對私募股權異常報 酬有顯著正向影響。Janny and Folta (2004)實證發現，私募股權會影響新設立科 技公司吸引資本、研究夥伴及商業夥伴。藉由完成私募傳遞科技公司價值訊 息，降低資訊不對稱問題。成功完成私募募集的科技公司較容易吸引財務資 金、研究夥伴及商業夥伴，而且離私募股權的時間越近，吸引資本及策略夥伴 等資源能力越大，私募股權異常報酬越高。

國內文獻方面，呂季蓉(2004)實證結果說明私募對象與私募公司有策略聯盟情 形時，異常報酬呈現正相關。張文魁(2006)實證結果顯示，私募股權可以減少 資訊不對稱問題，僅「市價帳面值比」變數，對於私募股權異常報酬有顯著影 響，與異常報酬呈現正相關。林育文(2006)實證結果發現，「私募佔發行股數 比重」、「淨值市價比」、「投資機會」、「財務危機公司」等變數對異常報 酬具有顯著影響，但不同事件日檢定結果並不一致。林郁姍(2008)實證結果發

現，「引進策略聯盟」及「財務危機公司」等變數對異常報酬具有正向顯著影 響。莊小君(2008)實證結果顯示，過去曾出現財務危機之公司，與異常報酬呈 現正相關；惟私募目的為引進策略夥伴，與異常報酬呈現負相關。但迴歸分析 結果兩者皆不顯著。

(3)利益掠奪假說 (Entrenchment Hypothesis)

Demsetz (1983)和 Jesen and Ruback (1983)指出當公司經營者只持有公司少數股 票，經營者需要公司股東們的支持，因此會有誘因讓股東價值極大化。但當內 部人持股超過一定比例，在考量自身利益避免公司被購併的情況下，公司價值 反而下降。Dann and DeAngelo (1988)研究指出，當公司經營者為了避免被惡意 購併下，會以私募方式鞏固經營權，為負的異常報酬。且負的異常報酬與私募 比例或公司價值減少呈現正相關。顯示公司在發生被併購危機時，股權集中度 對於其他股東財富具有重大影響。

國內文獻方面，林育安(2006)認為，當只有單一應募人或私募後股權集中程度 越高，經理人為固守職位效果大於監督效果，異常報酬為負。實證結果顯示「應 募人為經理人」、「經理人應募比例」、「單一應募人」等變數，對異常報酬 呈現顯著影響，但不同事件日檢定結果並不一致。莊小君(2008)實證結果顯示，

「內部人參與應募比例」越高，累積平均異常報酬呈現反向變動，但未達顯著 水準。