國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
3
第二節 研究架構
本研究共分為五章，說明如下。
第一章 緒論
說明本研究的研究動機與研究架構。
第二章 文獻探討
將國內外有關匯率干預的文獻做一匯總討論，瞭解各國政府干預外匯 市場的動機、方式以及成效。
第三章 研究資料與實證模型
說明本研究的資料期間及資料來源，並對蒐集到的匯率及新聞資料做 初步的分析，其次介紹研究採用的迴歸模型。
第四章 實證迴歸結果
以日圓兌美元的匯率變動率做為被解釋變數，分為兩個方向分析日本 貨幣當局對日圓匯率的干預成效。模型中解釋變數包含由官員對匯率發表 談話所建立之虛擬變數，官方實際進場干預的虛擬變數等。
第五章 結論
提供實證結論與研究結果，並提出建議。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
4
第貳章、文獻探討
第一節 國外文獻
政府干預主要透過兩種管道來影響匯率水準，第一種是資產組合帄衡 管道，第二種是訊息傳遞管道。資產組合帄衡管道是由 Branson 等(1977) 學者提出，主張外國與本國債券以及相對的貨幣市場皆會影響匯率，而不 同國家的債券無法完全替代，對投資人來說存在不同的風險貼水，投資人 會依據不同的風險貼水決定出一個能夠使預期報酬最大的投資組合，央行 可藉由沖銷式干預影響不同資產的風險貼水，進而影響匯率水準。另外許 多文獻指出，政府實行干預的時候，如果能伴隨公開的資訊，效果會更為 顯著。故 Mussa(1981)提出了訊息傳遞管道，認為政府可以藉由發表談話 的方式，讓投資人了解政府對未來經濟情勢的看法，或是傳達未來政府可 能採取的政策走向。除了發表談話外，如果央行採取實際買賣外匯的方式 干預匯率水準，會改變市場對匯率走向的預期，影響私部門對於當期匯率 的決定，進一步影響實際的匯率水準。故各國央行在做匯率干預時應該要 盡可能徹底揭露相關資訊，以顯示政府干預的決心。
Dominguez & Frenkel (1990)以干預是否影響預期匯率的觀點，來檢視 資產組合帄衡管道和訊息傳遞管道，期間為 1982 年至 1985 年，使用市場 對美元兌德國馬克匯率的預期資料 (survey data) 來進行估計。此研究發現 無論是資產組合帄衡管道或訊息傳遞管道，結果都相當顯著。他們更進一 步發現當政策當局公開宣告未來的匯率政策及報章雜誌對於干預政策的
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
5
報導，都會更顯著地影響市場參與者對於未來匯率的預期。另外，若干預 聲明是透過央行宣告，其效果將更為明顯。
但Fatum and Hutchison（1998)也指出，政府採取實際干預需要考量到 干預成本的問題，實際干預往往需要耗費鉅額成本。而干預後實際情況與 政府宣示的政策不符時，又會影響到貨幣當局的信用問題，進一步影響未 來政府施行政策的效果。
Flood and Marion(2000)研究中指出，當政府採取買入或賣出外匯的方 式干預匯率時，當局能公開且清楚的揭露政策內容，此時實質干預會變得 較為有效，但時間一致性問題顯示出，當政府公開表示會實際進場干預時，
會引發投機者的套利行為，造成政府干預所需的成本大幅上升。相較之下，
口頭干預雖然會對政策當局帶來信譽不佳的負面影響，卻可以避免時間一 致性問題與大幅降低干預成本。故政府在採取匯率干預的時候，應該將重 點放在如何說服大眾政府對於匯市的預期正確，讓市場做出反應，而非直 接干預匯市。
Chiu(2003)研究政府干預透明化對於干預效果的影響。除了表達政府 對於匯市走向的看法，干預的透明化有助於減少市場傳言與臆測，並可提 供投資者做為決策的參考。但是如果實際的匯率不如干預的預期，就會造 成政府的信用及能力被質疑。且一旦政府表明干預立場，可能會吸引市場 資金往反方向操作，抵銷干預的效果。故各國政府在採取干預行為時，有
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
6
時會刻意將干預的內容模糊化，如果必頇透過資訊透明建立政府的信用，
可以過一段時間後再公佈相關的資訊，例如日本官方在 2001 年七月公佈 政府干預匯市的資訊，時間可追溯至 1990 年代起，對於建立政府政策的 一致性也能同樣的效果。
干預政策又可分為逆勢操作 (leaning against the wind) 與順勢操作 (leaning with the wind) 二種。例如在台幣升值期間，央行判斷台幣已經有 過熱的情況，則在公開市場上賣出台幣，即為逆勢操作。若台幣的匯率仍 然呈現上升的趨勢，代表干預行為無效，反之若台幣貶值或升值的情況有 趨緩，則代表干預有效。另外順勢操作通常是政府為掌握未來匯率趨勢，
或是為配合其它政府政策等原因，例如在央行在台幣貶值期間賣出台幣，
若沒有造成台幣明顯的加速貶值，代表這波貶值的趨勢可能不會持續太 久。
Gaiotti,Guicca and Micossi(1989)使用德國與日本的外匯資料做分析，
期間為 1985 年至 1987 年，實證顯示兩國的央行都偏向採取逆勢操作的外 匯干預政策，特別的是兩國採取干預的時機剛好相反，德國央行在馬克貶 值時會採取較激烈的匯率干預措施，而日本央行則是在日幣升值時有較大 的反應。
Ito(2002) 利用日本官方公佈的干預資料，探討日本政府的實際干預行 為，以及對於匯率水準的影響。發現日本政府的干預行為以 1995 年為界 線有著明顯的不同，1995 年中以前，日本的干預次數較為頻繁，1995 年 中以後到 2003 年的干預次數較少但干預量卻大幅上升。1991 年 1 月至 2001
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
7
年 3 月期間，比較干預當日以及隔日的匯率水準後可以發現，政府的干預 行為大致上對日圓都有顯著的干預效果。在日圓升值的期間干預偏屬於逆 勢操作，有百分之七十左右的干預能達到減緩日圓升值的效果，且有五成 可以使日圓反轉呈現貶值。在日圓貶值期間則則大多數為順勢操作，其中 升值時的干預又較貶值時為頻繁。另外成功的干預行為也讓日本政府在十 年間獲利至少九兆日圓。
Fatum and Hutchison（2002）探討了歐洲央行對匯率的干預行為，除 了實際干預的效果，並研究各類訊息對於匯率走勢的影響程度，包含市場 傳言、政府發言以及對於央行干預有效性的評論等等，將新聞分類為 A.
市場傳言央行即將干預匯市 B.支持歐元的官方發言 C 不支持歐元的官方 發言 D.央行的實際干預。在 1999 年 1 月 1 日到 2002 年 2 月 8 日間，歐洲 央行曾主導四次的實際干預，目的在阻止歐元劇烈的下跌。而研究結果顯 示，否認政府干預的官方發言以及質疑干預效果的市場評論使歐元加速貶 值，且效果至少會持續一個禮拜。實際干預和市場傳言雖然可以使歐元升 值，但是效果較為短暫。認為歐元應該升值的政府發言則對匯率沒有顯著 影響。
Vitale(2003)則以瑞士為例，比較實際干預與口頭干預的效果。當時瑞 士央行公開了 1986 年至 1995 年間的實際干預資料，此舉在當時被視為政 府資訊揭露的一項創舉。而 Vitale 的研究發現，瑞士央行對於匯率的口頭 干預僅在短期間內有效，但實際干預的效果較口頭干預更為顯著且持續，
順勢操作時期尤其是如此。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
8
當央行對外匯市場進行干預時，通常是為了以下兩個目的：第一，干 預的目的並非讓貨幣升值或貶值，而是為了降低匯率市場的波動度，將匯 率維持在一個穩定的價位；第二，干預往往可以被視為未來貨幣政策的提 前訊號，故央行可以透過干預說明未來的政策方向。另外，政策當局在進 行實質干預時，若能先進行國與國之間的協調，意即進行聯合干預，通常 可以大幅提升實質干預的有效性。
Waranabe and Harada(2005)探討匯率的波動度以及兩個國家共同干預 匯率的效果，期間為 1991 年四月至 2002 年 12 月，並且延續 Ito 的做法，
以 1995 年為分水嶺，將資料分為兩個階段。研究發現日本央行的干預在 第二期可以成功降低匯率的波動度，達到穩匯率水準的目的，但在。另外 與日本單方的實際干預比起來，和美國聯邦準備理事會的共同干預有有助 於提升實質干預效果。但第一期的研究結果卻顯示，買入日圓的做法反而 會使日圓貶值，此結果與 Ito 相同，當時日本政府採取的是頻繁但量少的 干預方式，故可以推論次數少但是干預量大的方式可以得到較好的干預效 果。
另外 Fratzscher(2006)分析歐美及亞洲地區的匯率干預行為，以 G3(美 國、日本、德國)的央行為例，期間為 1990 年到 2003 年。1995 年以前的 實證顯示，當外匯市場波動較大時，G3 各國央行均會採取較頻繁的實質 干預政策。美國聯邦準備理事會通常在美元貶值時採取逆勢操作，在外匯 市場買入美元以幫助美元升值；而日本央行則剛好相反，多在日圓升值時 採取逆勢操作，在外匯市場賣出日圓以幫助日圓貶值；至於德國的德意志 聯邦銀行則是 G3 當中最常採取逆勢操作的國家，無論德國馬克是處於升 值或貶值的情形時皆然。另外發現 Fratzscher 也發現在 1995 年以後，歐美
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
9
各國的央行幾乎都放棄了以實際買賣外匯的方式干預匯市，改為僅以對匯 率發表談話的做法，G3 只剩下日本仍然保留了實際干預與口頭干預並重 的政策。另外實證結果顯示無論口頭干預或是實質干預均具有時間上的叢 聚現象，意即當各國央行意圖採取干預時，大部分的干預會發生在連續的 數天或數星期之內。此外，當日本央行採取口頭干預的數天內，通常也會
各國的央行幾乎都放棄了以實際買賣外匯的方式干預匯市，改為僅以對匯 率發表談話的做法，G3 只剩下日本仍然保留了實際干預與口頭干預並重 的政策。另外實證結果顯示無論口頭干預或是實質干預均具有時間上的叢 聚現象，意即當各國央行意圖採取干預時，大部分的干預會發生在連續的 數天或數星期之內。此外，當日本央行採取口頭干預的數天內，通常也會