第三章 研究資料與實證模型
第三節 實證模型
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第三節 實證模型
為探討日本官方的口頭干預對於匯率變動的影響，本研究利用日圓兌 美元的匯率變動率(即匯率報酬率)做為被解釋變數，並將官員發表談話的 新聞報導設虛擬變數，以做為央行進場干預的指標。由於匯率的報酬率存 在波動度群聚現象，故採用自我迴歸條件異質變異數模型(GARCH)模型做 實證分析。
變異數不均齊的問題，通常出現於橫斷面資料，在分析時間序列資料 時，此問題稱做自我迴歸條件異質性（Autoregressive Conditional
Herteroskedasticity），簡稱 ARCH。實證發現 ARCH 現象於金融市場中十 分普遍，最早是由 Engle(1982)提出，其特徵在於時間序列模型的誤差變異 數，會受到前期干擾項的影響，即:
εt = μt α0 + α1εt−12 1/2
上式僅包含一期落後期，故稱為 ARCH(1)。至於 ARCH 的檢定方法，Engle 以 LM(Lagarange Multiplier)檢定，藉由拉氏乘數檢定殘差項是否具有異質 性。虛無假設為誤差項具有自我迴歸條件均齊性。首先，以最小帄方法估 計原迴歸方程式，得出殘差值後，再以最小帄方法估計各殘差項第 q 階自 我迴歸式。ARCH 檢定的檢定統計量為 T − q RE2~χq2。其中 R2為該自我回 歸式的判定係數， q 為落後期數。當 ARCH 檢定統計量顯著時，表此時 間序列的殘差項具 ARCH 效果，
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不久後 Bollerslev(1986)將 ARCH 模型擴充，成為一般化 ARCH 模型 (Generalized ARCH)，簡稱 GARCH 模型，Bollerslev 認為除了考量殘差項 的落後期外，應考量殘差項條件變異數的落後期，即:
ζt = α0 + α1εt−12 + δζt−12
故 GARCH 的完整模型如下:
𝑌𝑡 = 𝛽𝑋𝑡 + 𝜀𝑡
εt~N 0, ht
ht = C0 + γiht−i+ αjεt−j2
q
j=1 p
i=1
其中，
𝑌𝑡：時間序列資料
𝛽𝑋𝑡：各自變數的線性組合 𝜀𝑡：殘差項
γi ≥ 0, i = 1,2, … p αj ≥ 0, j = 1,2, … q αj + βi < 1
ht：𝑌𝑡的條件變異數，受前 p 期條件變異數及 q 期殘差項帄方的影響
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GARCH 模型在估計條件變異數時加入了前 p 期的條件變異數，使模 型更為完整且得以簡化。由於時間序列資料的某些特性例如波動性群聚、
高峰、厚尾等，與 GARCH(1,1)模型類似，因此 GARCH(1,1)模型的應用十 分廣泛。
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Augmented Dickey-Fuller Phillips-Perrson
截距項 截距及時間趨勢項 截距項 截距及時間趨勢項 -40.1712***
{1}
-40.2335***
{1}
-54.7686***
{11}
-54.8252***
{12}
注: 1.***表示 1%的顯著水準下，**表示 5%的顯著水準下，*表示 10%的顯著水準。
2.{}內數值表示最適落後期，ADF 檢定的選取準則為 AIC，PP 檢定的選取準則為 Newey-West Bandwidth 。
從單根檢定的結果可以發現，無論是 ADF 檢定或是 PP 檢定，皆拒絕 虛無假設，表示日圓匯率變動率為定態的時間數列。
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以下分析將分為兩個部分討論，分析日本央行採取口頭干預時，對日 圓兌美元的匯率變動率是否有顯著影響。第一部分先分析口頭干預是否顯 著有使日圓貶值的效果，除了當天的口頭干預外，另加入前一天及前兩天 的口頭干預，以及實際干預量做為解釋變數，以比較不同的時間點的口頭 干預以及實際干預的效果。由於本研究所選取的資料期間當中，前半期日 本官方實行口頭干預與實際干預並重的做法，後半期則僅實行口頭干預，
故又將將資料切割為 2000 年到 2004 年，以及 2005 年迄今兩個期間，以 探討不同時期的口頭干預成效是否有差異。第二個部分將重點放在不同的 政府官員實施口頭干預是否有不同的效果，除了依照新聞的內容做分析，
並將發表談話的官員依照職位加以區分，藉此探討各政府官員對匯率發表 談話是否有顯著差異。
在利用 GARCH 進行估計之前，頇先針對各模型做異質性檢定。實證 研究結果大多建設採用 GARCH(1,1)做為條件變異數模型，即可對時間序 列資料有相當良好的配適度，故本研究亦採用此模型，而檢定結果皆具有 ARCH 效果。
表 4.2:ARCH LM 檢定結果
談話新聞對匯率影響之分析 官員談話對匯率影響之分析 Model 1 Model 2 Model 3
63.4209*** 3.6648* 49.0746*** 64.4860***
*達 0.10 顯著水準；**達 0.05 顯著水準；***達 0.01 顯著水準
‧
‧
(0.684082)0.000198 (0.810449)
9.19E-05 (0.551855)
實際干預 -0.0007 (-1.34236)
-0.00093 (-1.69422)
0.028986***
(0.038821)
當天阻升 -0.00139 (-4.67613)
-0.0015 (-4.5775)
-0.00087 (-0.96495)
前一天阻升 0.000232***
(0.670372)
-4.14E-06 (-0.01135)
0.001107***
(0.984269)
前兩天阻升 0.000642***
(1.819043)
0.000754*
(1.976174)
-0.00034 (-0.34046)
當天關注 -0.00016 (-0.42507)
0.000365***
(0.775788)
-0.00197 (-2.48306)
前一天關注 0.000642***
(1.516298)
0.00051***
(1.012783)
-0.00043 (-0.4819)
前兩天關注 0.000322***
(0.701144)
0.0003***
(0.572604)
0.000507***
(0.518862)
*達 0.10 顯著水準；**達 0.05 顯著水準；***達 0.01 顯著水準
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首先我們可以發現，實際干預在 Model 1 和 Model 2 的影響皆不顯著，
在 Model 3 的影響雖然顯著，但此期間內的實際干預其實只有一筆。故我 們可以推論實際干預當天日圓並沒有如預期的貶值，反而呈現升值的情 形。
口頭干預的影響在三個 Model 中略有不同。在 Model 1 的部分，當天 的阻升談話係數為-0.00139，顯示阻升談話有顯著使日圓匯率升值的情況。
前一天及前兩天的阻升談話係數分別為 0.000232 及 0.000642，結果顯著有 使日圓貶值的效果。關注匯率的談話結果也類似，當天的阻升談話係數為 -0.00016，有顯著使日圓匯率升值的情況，前一天及前兩天則分別為 0.000642 及 0.000322，顯著有使日圓貶值的效果。總結以上可得，當政府 官員發表談話時，可以造成隔天及隔兩天的匯率顯著貶值。但談話當天日 圓匯率並沒有貶值的情況，而是反而呈現升值。
雖然官員發表談話當天的日圓匯率呈現顯著的升值，但此結果是應是 屬於合理的情況。探討日圓升值的原因，並不是因為阻升或是關注匯率的 談話，而是因為在匯率劇烈升值時，會導致政府官員採取口頭干預的措施，
進而出現官員對匯率發表談話的新聞報導。故本研究選擇官員對匯率發表 談話的新聞當做解釋變數即會出現發表談話當天的匯率顯著升值的結果，
此即統計上的選擇偏差(selection bias)。故若要探討官員發表談話是否對匯 率變動有顯著的影響，需進一步探討隔天和隔兩天後的匯率變動情形才能 加以判斷。另一種可能是訊息的傳遞需要時間，官方口頭干預的談話透過 新聞發布到市場上後，尚需要一段時間才能完全為所有投資人所獲知，故 無法立即對匯率水準造成影響。
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另外分析不同期間的口頭干預是否有不同的影響。Model 2 的部分，
阻升談話大只有前兩天的部分可以達到使日圓貶值的目的，迴歸係數為 0.000754。。對日圓表達關注的談話則皆可以使日圓貶值，當天、隔一天 及隔兩天的談話迴歸係數分別為 0.000365、0.00051 及 0.0003。Model 3 的 部分，阻升談話亦只有前一天的部分可以達到使日圓貶值的目的，迴歸係 數為 0.001107。關注匯率的談話則是在前兩天的部分可以達到使日圓貶值 的目的，係數為 0.000507。
整體來看，日本官方的口頭干預措施在不同期間的確有不同的成效。
前半期明顯較後半期的干預更能產生使日圓貶值的效果。由於 2004 年以 後日本政府即放棄實際干預日圓匯率，雖然實際干預並沒有使日圓匯率顯 著貶值的作用，但政府進場賣出日圓常被市場解讀成政府有干預匯率的決 心，進而改變投資人的決策。故可能因為政府不再採行實際干預，而使得 後半期的口頭干預效果不佳。
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t
Fin Fin Vicefin Vicefin Vicefin
Fin
樣的，Fin與Vicefin分別代表
財務省大臣以及財務省副大臣的口頭干預。模 型中除了當天發表的匯率談話外，亦包括前一天及前兩天的談話。‧ 國
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表 4.3:分類官員實證結果
變數 係數
t-值
截距項 0.00016 1.186508 實際干預 -0.00084 -1.54054 日本央行阻升-當天 -0.00155 -2.61268 日本央行阻升-前一天 4.54E-05*** 0.065438 日本央行阻升-前兩天 0.00021*** 0.238984 財務省大臣阻升-當天 -0.00066 -1.69685 財務省大臣阻升-前一天 0.000255*** 0.57888 財務省大臣阻升-前兩天 0.001355 2.829562 財務省副大臣阻升-當天 -0.00191 -4.84351 財務省副大臣阻升-前一天 2.58E-05*** 0.054921 財務省副大臣阻升-前兩天 -3.41E-05 -0.06696 日本央行關注匯率-當天 -0.00075 -0.92259 日本央行關注匯率-前一天 -3.01E-05 -0.04206 日本央行關注匯率-前兩天 0.000603*** 0.74403 財務省大臣關注匯率-當天 -0.00068 -1.20338 財務省大臣關注匯率-前一天 0.000974*** 1.530571 財務省大臣關注匯率-前兩天 -0.00029 -0.38721
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財務省副大臣關注匯率-當天 0.000417*** 0.646239 財務省副大臣關注匯率-前一天 0.000503*** 0.686627
財務省副大臣關注匯率-前兩天 0.00017*** 0.229954
*達 0.10 顯著水準；**達 0.05 顯著水準；***達 0.01 顯著水準
在央行官員談話的部分，前一天及前兩天的阻升談話結果為顯著，迴 歸係數分別為 4.54E-05 及 0.00021。關注匯率的談話只有前兩天的部分較 為顯著，係數為 0.000603。而財務省大臣的談話不論阻升或是表達關注，
都是前一天的部分達顯著，係數分別為 0.000255 及 0.000974，其它皆為不 顯著。財務省副大臣談話則是前兩天的阻升談話效果為顯著，迴歸係數為 2.58E-05，而關注匯率的談話則皆有顯著使日圓貶值的效果，當天、前一 天及前兩天的談話迴歸係數分別為 0.000417、0.000503 及 0.00017。
換言之，央行官員發表阻升的談話，可以顯著使隔天和隔兩天的日圓 匯率貶值，而央行官員關注匯率的談話則可以使隔一天的日圓匯率貶值。
財務省大臣的談話不論阻升或關注，皆可以使隔天的日圓匯率顯著貶值。
而財務省副大臣的阻升談話可以使隔兩天的日圓匯率達到顯著貶值，關注 匯率的談話則可以使日圓在當天、隔天和隔兩天達到顯著貶值的效果。
整體來看，屬財務省主掌國際事務的副大臣(Vice-Finance Minister for international affair)對匯率發表的談話，最為有效。由第三章的分析可以發 現，對匯率發表談話的官員身分即以財務省副大臣為最多，比例高達近五 成，顯示副大臣可能為日本實行外匯干預的主要官員。另外由於日本最主 要的外匯主管機關為財務省，通常在任命財務省官員時即會優先以具有國
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際經濟背景的人士為優先考量，尤其是在日圓劇烈變動，需要採行外匯干 預政策的時期，例如 2010 年的野田佳彥(Yoshihiko Noda)，菅直人(Naoto Kan)等。可能因其具有的專業背景而使得官員對匯率水準的看法特別受到 市場重視，改變投資人對日圓未來走勢的預期，故使得副大臣對匯率發表 談話的結果最能達到使日圓貶值的目標。
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第五章、結論與建議
本文針對日本貨幣當局干預日圓匯率的行為，分析其對日圓兌美元的 匯率變動有何影響。日本的貨幣當局包括日本財務省以及中央銀行，其外 匯決策通常由財務省決定，而央行則視財務省的決策做出適當的措施。
在實際干預的部分，主要集中在 2000 年到 2004 年間，五年內共實施
在實際干預的部分，主要集中在 2000 年到 2004 年間，五年內共實施