（一）存量债券发行主体的行业信用风险分析
截至2019年9月30日，有信用债券存续的境内上市公司中，房地产行业有债券480只，余额为5,893.57 亿元，数量和规模均居首位。公用事业有257只，余额3,741.76亿元，数量和规模排在第二位。采掘、建筑 装饰、交通运输行业的存量债券规模分列三至五位。采掘业单只债券金额较高，债券数量较少；银行业7只 存续信用债券均为可转债。
表4 存量债券主体行业分布及行业主要财务指标
城市 数量 余额（亿
元）
资产负债率
（%）
负债三年复 合增长率
（%）
流动比率
（%）
现金比率
（%）
营业收入三 年复合增长 率（%）
净利润三年 复合增长率
（%）
房地产 480 5,893.57 77.16 28.17 1.74 0.27 20.29 31.65 公用事业 257 3,741.76 62.52 18.32 0.65 0.26 14.68 -4.85 采掘 85 2,514.76 54.13 2.43 0.91 0.48 16.82 48.88 建筑装饰 156 2,478.11 73.94 18.14 1.16 0.25 13.09 9.80 交通运输 198 2,404.67 58.75 18.51 0.88 0.40 14.99 -2.32 化工 136 988.75 56.08 22.72 1.12 0.48 29.24 100.37 医药生物 139 955.40 54.06 27.65 1.38 0.44 23.05 -14.81 钢铁 45 913.10 57.85 6.55 0.80 0.36 24.21 104.30 有色金属 85 811.62 56.26 16.20 1.13 0.41 24.27 28.58 非银金融 48 766.80 73.98 95.94 1.19 0.38 24.84 -11.44 商业贸易 75 661.06 59.67 18.43 1.19 0.42 16.55 32.58 建筑材料 49 657.29 62.70 17.98 1.17 0.40 25.93 33.95 汽车 61 582.93 59.78 24.34 1.51 0.59 20.54 2.04 机械设备 45 565.35 57.11 16.21 1.43 0.44 16.58 33.19 电气设备 67 456.53 59.28 28.88 1.30 0.43 19.13 -8.46 电子 59 445.72 60.44 44.80 1.34 0.43 39.24 13.99 轻工制造 39 246.95 55.95 19.42 1.50 0.49 20.62 3.27 计算机 36 244.10 53.05 28.69 1.56 0.56 17.20 -116.86 传媒 44 236.77 50.19 36.72 1.42 0.46 17.71 -63.86 通信 18 180.79 59.93 42.88 1.27 0.48 18.89 -43.36 农林牧渔 22 139.74 53.55 32.15 1.24 0.33 21.15 -37.32 食品饮料 16 136.97 39.35 12.62 2.07 0.97 12.76 5.86 家用电器 14 121.19 63.82 23.50 1.38 0.52 25.01 3.32 纺织服装 16 108.45 48.30 29.26 1.80 0.52 28.53 -6.79 国防军工 8 82.83 54.09 35.30 1.58 0.41 24.70 13.33 综合 9 74.40 59.48 25.27 1.33 0.36 28.85 -1.36 休闲服务 3 16.00 44.20 16.70 2.29 1.46 10.68 -16.53 总计 2,217 27,411.06
注：计算上表行业均值时仅统计有债券存续的上市公司财务数据，没有债券存续的上市公司未统计。由于个别指标不适 用，银行业删去。
资料来源：Wind，中证鹏元整理
从资产负债率和负债增长率来看，多数行业资本结构稳定，负债增长可控。房地产行业中73家上市公 司的平均资产负债率最高，为77.16%，负债三年复合增速为28.17%，在“房住不炒”的政策导向下，行 业信用风险需重点关注；非银金融行业14家上市公司的平均资产负债率为73.98%，负债三年平均增速为 95.94%，主因中油资本、国盛金控、华创安阳、越秀金控4家公司负债三年复合增长率高于200%，重点关 注激进投资带来的资产错配风险。建筑装饰行业39家上市公司的平均资产负债率为73.94%，负债三年复合 增速为18.14%，负债增长相对温和，重点关注高负债带来的流动性风险。其他行业平均资产负债率均低于 70%，其中电子、通信、传媒等行业的负债增速较高，重点关注其激进投资风险。
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从流动比率和现金比率来看，大部分行业流动比率和现金比率良好，行业流动性风险可控。23个行业 的平均流动比率均值高于1，其中以休闲服务业的平均流动比率最高，为2.29。钢铁行业和公用事业的平均 流动比率较低，主因钢铁行业和公用事业行业低流动比率的行业特性所致。但钢铁行业中河钢股份、首钢股
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从营业收入和利润增速来看，各行业发债上市公司盈利能力差异较大。所有行业上市公司的营业收入 增长率均值都为正，电子行业的平均营业收入三年复合增长率最高，为39.24%，休闲服务业的平均营业
收入三年复合增长率最低，为10.68%。有15个行业的净利润三年复合增长率均值为正，有8个行业净利 润三年复合增长率均值高于营业收入三年复合增长率均值。受益于供给侧改革，钢铁和化工行业的净利润 三年复合增长率均值高于100%。传媒、通信和计算机行业的净利润三年复合增长率均值低于-40%。主因 利欧股份、文投控股、华闻集团、华谊嘉信、唐德影视、天神娱乐等传媒公司净利润三年复合增长率均值 低于-100%；*ST信威、实达集团、中兴通讯等通信行业公司的净利润三年复合增速均低于-100%；同方 股份、久其软件、证通电子、立思辰、华胜天成、*ST索菱等计算机行业公司的净利润三年复合增速均低 于-100%。净利润大幅下降对偿债能力和外部流动性支持产生明显影响，其信用风险需重点关注。
图19 各行业发债上市公司营业收入与净利润增速对比
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从营业收入和负债增速的关系来看，大部分行业营业收入增速与负债增速趋于一致，对偿债能力形成 支撑。非银金融、通信、传媒三行业负债三年复合增长率较营业收入三年复合增长率上涨明显，上述三行业 中已有*ST华业、*ST北讯、印纪退出现违约的先例。电子、国防军工、房地产、农林牧渔、电气设备以及 计算机行业的负债增速也高于收入增速，自2015年至今上述行业也多次出现违约事件。因此上述行业上市 公司存续债券的履约能力需引起投资者关注。
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（二）上市公司存量债务风险甄别
根据上文分析，结合历史评级实践，本文筛选出若干对财务指标，用以甄别存量债券和相关上市公司 的潜在信用风险，辅助投资者进行投资决策。
表5 上市公司信用风险指标与释义
财务指标 指标释义 典型违约公司
三年平均ROA 对于债券投资者而言，关注总资产报酬率简单有效。当一家上市公司的总资产报 酬率长期低于债券的融资成本时，根据理性人假设，公司应当清偿债务，降低 资产负债率，因为过低的ROA直接导致负债成本侵蚀股东权益。对于三年平均 ROA低于其债券融资成本，而负债增幅仍高于行业平均的企业，需重点关注。
此外，当三年平均ROA较低，负债增长率较高而现金满足投资比率较低时，公司 可能存在激进投资的隐患，公司治理与管理需重点关注。
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本文认为，负债高速增长隐含的激进投资，现金比率过低隐含的流动性脆弱，收入下降和亏损体现的 盈利能力恶化和实控人股权质押比例过高对公司的风险传递，仍将是影响上市公司信用风险的主要方面。因 此，根据上述指标，本文重点对2020年12月31日之前到期的信用债券发行主体进行了风险梳理，筛选出36 家信用风险较高的上市公司，分布于医药生物、传媒、化工、机械设备等19个行业。其中三年平均ROA为 负的上市公司有5家，负债三年复合增长率高于30%的上市公司有15家，现金满足投资比率低于0.3的上市 公司有19家，流动比率低于1的上市公司有7家，现金比率低于0.25的有17家，收现比低于65%的有4家，营 业收入三年复合增长率低于6%的有8家，净利润三年复合增长率为负的有22家，大股东股权质押比例高于 90%的有31家，非国有企业有31家。具体行业分布与存量债券规模见下图，对于上述指标出现不利变化的 其他上市公司，本文也提醒投资者保持关注，规避投资风险。