多變量分析

一、基本結果

為檢驗媒體效果在不同風險因子的調整下是否存在，本研究藉由買進無新聞 媒體報導公司股票，放空高度新聞媒體報導公司股票所形成的媒體曝光程度套利 投資組合在資本資產定價模型、Fama-French (1993)三因子模型、Carhart (1997) 四因子模型及包含 Amihud (2002)不流動因子的五因子模型中探討異常報酬的顯 著性。如果無媒體報導公司股票報酬與高度新聞媒體報導公司股票報酬差異能被 已知會影響橫斷面股價報酬的風險因子所解釋，其截距項不顯著。

表 4-2 報告其媒體曝光程度套利投資組合的基本迴歸結果。此套利投資組合 報酬對小規模公司股票、價值型股票、反向策略 (Contrarian)型股票及不流動股 票有正的風險溢酬。但可以發現與先前單變量結果一致，不論是以簡單帄均報酬 或權益市值加權帄均報酬衡量，其套利投資組合的截距項不顯著，顯示在各個風 險因子調整下，無媒體曝光程度公司股票報酬與高度媒體曝光程度公司股票報酬 差異並不存在。而針對單一投資組合作比較，自分表 B 的無媒體曝光程度投資 組合截距項，可以發現並無正向且顯著的異常報酬存在，甚至在權益市值加權帄 均衡量的報酬下，在 Fama-French (1993)三因子、Carhart (1997)四因子及包含 Amihud (2002)不流動因子的五因子調整模式下其係數皆為負且達 5%顯著水準 下顯著，此與 Fang and Peress (2009)的結果不一致。Fang and Peress (2009)發現以 媒體曝光程度所形成的套利投資組合存在著顯著正的異常報酬，且此媒體效果來 自於無新聞媒體報導公司股票之正的異常報酬，而在高度新聞媒體並無發現顯著 負的異常報酬。且此套利投資組合不為無新聞媒體報導公司股票價格反轉型態所 解釋，亦非流動性效果所造成，推論此存在之媒體效果應為 Merton (1987)的投 資者認知假說所造成，認為大眾媒體的報導能增進投資人的認知，而無新聞媒體 報導的公司股票應予以較高的預期報酬以補償無法完全分散的特有風險，另缺乏

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AILLIQ

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足夠流動性造成此媒體效果的持續。但分表 C 的結果與上述所提到的結論相反，

不論是以簡單帄均或權益市值加權帄均衡量的報酬，高度媒體曝光程度的投資組 合在各個調整模式下得到 1%至 10%顯著水準下之負的異常報酬。

而與先前文獻的差異可能源自於不同證券市場新聞媒體所扮演的角色或股 市結構。相較於歐美市場，台灣證券市場多為散戶投資人所交易，而散戶投資人 所獲取的資訊大多來自於報章雜誌或分析師預測報告，另台灣證券公司的資訊透 明度相對不如美國或其它已開發國家市場，將使得投資人較難獲得新聞媒體或分 析師報告以外公司的即時明確資訊。而與 Fang and Peress (2009)所提到新聞媒體 報導著重於散戶投資人持有較多且分析師報導較少的股票，有助於公司資訊的傳 播相悖，表 3-4 所呈現的為台灣新聞媒體著重報導於機構投資人持有、週轉率高 及有極端報酬的股票，可能對公司報導有所偏頗。無新聞媒體報導的公司即持續 無資訊內涵的傳播，這可能是導致台灣證券市場無媒體曝光程度公司股票無顯著 為正的異常報酬有關。

另外，Baber and Odean (2008)認為散戶投資人在面對上千檔股票，無法獲得 全面性的認知，因此在選擇股票購買時，會優先選擇吸引他們注意的股票集合 (attention-grabbing stocks)，此時，新聞媒體曝光則可視為吸引注意的來源。在散 戶投資人交易為主的台灣證券市場較有可能存在此現象，而 Engelberg, Sasseville, and Williams (2011)、Da, Engelbergand Gao (2011a)及 Meschke and Kim (2011)陸 續發現散戶投資人會對媒體所注意的事件反應過度，導致股價的暫時推升隨後反 轉。上述之結論與分表 C 的結果較為類似，因此，台灣證券市場或許較有可能 存在 Baber and Odean (2008)的推論，高度媒體曝光程度的投資組合存在著負的異 常報酬。以下分別就不同曝光程度投資組合及套利投資組合之異常報酬是否有如 Chan (2003)所提出價格反轉的型態作討論，另亦針對先前文獻所提出的投資者認 知、非流動效果及有限注意理論作檢測。

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二、價格動能持續及反轉

Chan (2003)指出當月有新聞頭條且報酬率較差的股票 (新聞輸家股票)，會 有長達 12 個月的期間呈現負報酬持續的現象，相對的，當月無新聞頭條且報酬 率較差的股票 (無新聞輸家股票)則有反轉為正報酬的現象，而其價格動能持續 及反轉的型態在贏家股票並不強烈。

為檢測本研究樣本中無新聞媒體報導公司股票及高度媒體報導公司股票是 否會有此價格動能持續及反轉的型態，因此，藉由一個月的形成期及持有期間三 至十二個月的形式來檢測此型態，並遵循 Jegadeesh and Titman (1993)所提出的日 曆時間重疊投資組合 (calendar-time overlapping portfolio)方式來計算形成期後的 報酬，且檢測在不同的因子調整模式下之異常報酬是否顯著異於零。

表 4-3 報告無媒體曝光程度、高度媒體曝光程度及媒體曝光程度套利投資組 合持有不同期間之異常報酬。與先前實證結果一致，持有不同期間之媒體曝光程 度套利投資組合在各個因子調整模式下皆無存在異於零之異常報酬。另在十二個 月期間內，無媒體曝光程度投資組合並無發現如 Chan (2003)呈現反轉的證據，

反而呈現穩定且顯著負的異常報酬；而高度媒體曝光程度投資組合呈現在各個因 子調整模式下皆為負的異常報酬持續現象，且相較於無媒體曝光程度投資組合，

顯著性要來得大。此發現解釋了台灣市場可能存在著高度媒體曝光程度的公司股 票獲得較低報酬之媒體效果。接續探討依公司特性及流動性的區分對無媒體曝光 程度、高度媒體曝光程度及媒體曝光程度套利投資組合是否有不同解釋能力。

三、公司特性及流動性

表 4-4 及表 4-5 報告不同的公司特性及流動性與媒體效果的關係。可以發現 不論是以簡單帄均或以權益市值加權衡量的報酬，在大部分的情況下其媒體曝光 套利投資組合皆無顯著異於零的現象，亦即無媒體曝光投資組合報酬及高度媒體

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表 4-3、不同持有時間之異常報酬(%)

表 4-3 呈現無媒體曝光、高度媒體曝光及套利投資組合持有不同期間之異常報酬。依循當月的新 聞則數將公司區分為無、低度、高度媒體曝光投資組合，另買進無媒體曝光投資組合且放空高度 媒體曝光投資組合形成媒體曝光程度套利投資組合。再者依照不同的持有期間 (三至十二個月) 遵循 Jegadeesh and Titman (1993)所提出的日曆時間重疊投資組合 (calendar-time overlapping portfolio)方式來計算形成期後的報酬。且檢測在不同的調整模式下之異常報酬是否顯著異於零。

括弧內為 p-value 值。***、**、*分別代表在雙尾檢定下 1%、5%、10%顯著水準下顯著。

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曝光程度投資組合報酬無顯著的差異，顯示不同的公司特性及流動性不能為媒體 所帶來的曝光效果差異作解釋。另觀察到無新聞媒體報導的股票中，並無如 Fang and Peress (2009)所提到因為無新聞媒體的資訊傳播，較少投資者認知的公司股 票應予以較高的預期報酬以補償無法完全分散的特有風險，而此類股票又因為缺 乏足夠流動性所以造成此媒體效果的持續，獲得顯著為正的異常報酬現象。反而 是媒體曝光程度較高的投資組合在大部分特性下皆獲得顯著負的異常報酬。特別 是在大公司規模、成長型公司、低特有風險及流動性較差的股票中，高度媒體曝 光之媒體效果將使得此類型公司的股票獲得較差的報酬。但比較特別的是，在表 4-4 及表 4-5 的分表 G 流動性衡量下，發現流動性較差的股票中，其媒體曝光程 度套利投資組合異常報酬顯著為負，且在小公司規模股票報酬下較明顯。此差異 來自於無新聞媒體報導公司股票，推論可能的原因為在流動性較差且無媒體報導 的股票中，投資人對私有資訊反應過度因而造成此負的異常報酬之現象，又因不 流動性對交易此類股票的阻礙，造成無法經由套利使得股票價格回復基本價值。

四、過度關注

而 Kahneman (1973)從心理學的角度指出注意力是一種稀缺的認知資源，對 某一事物的注意必然犧牲對另一事物的注意力為代價。由於投資者的注意力有 限，較明顯的刺激及資訊更能吸引投資人的注意，例如當月不斷被新聞媒體提及 的公司股票。另 Rosa and Durand (2008)發現受有限注意的投資人在進行投資決 策時，通常會利用容易引起他們注意的資訊，而忽略掉有用但不吸引人的資訊，

導致投資決策的偏誤，此論點可能與先前高度媒體報導所得到顯著為負的異常報 酬有關。當月有較多媒體報導的公司股票較容易吸引投資人的注意，造成對此類 股票的過度關注，如同 Baber and Odean (2008)的論點，由於投資人的過度關注，

將造成對此類股票新的資訊過度反應進而造成股價的高估，但隨之股價報酬的長 期反轉。因此，基於以上論點，此部分將藉由 Baber and Odean (2008)所提出會引 起投資人注意的指標：高異常交易量及有極端報酬的公司股票來探討此過度關注

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能否解釋高度媒體曝光所帶來的媒體效果。另亦將公司股票區分其散戶投資人持 股比率及股價高低，檢測是否在散戶投資人持股較多的公司股票，有較容易受新 聞媒體所關注事物過度反應的現象，以及在股價較低而有大幅新聞媒體報導的股 票會因為較容易炒作而導致股票價格推升且反轉之型態。

能否解釋高度媒體曝光所帶來的媒體效果。另亦將公司股票區分其散戶投資人持 股比率及股價高低，檢測是否在散戶投資人持股較多的公司股票，有較容易受新 聞媒體所關注事物過度反應的現象，以及在股價較低而有大幅新聞媒體報導的股 票會因為較容易炒作而導致股票價格推升且反轉之型態。