媒體與股價報酬

第二節、媒體與股價報酬

從先前對證券市場的探討可以發現，投資人對資訊的判斷是買賣股票一個很 重要的環節，而散播資訊的媒介最主要是由電子媒體，帄面媒體、電視節目、廣 播等。因此，藉由大眾媒體所散播的資訊，可觀察到投資人資訊判斷對股價的影 響。因應大眾媒體所傳播的廣度及深度，在本節中將媒體區分為帄面媒體及其它 媒體作回顧。

一、帄面媒體

相較於 Klibanoff et al. (1998)使用特定的帄面新聞媒體探討封閉型基金的定 價，Chan (2003)使用 Dow Jones Interactive Publication Library 內所收錄的新聞資 料，⁷以公司當月是否出現刊載於新聞頭條做區分，將樣本分為有新聞報導及無 新聞報導的形式。再依據公司刊載於新聞頭條當月的股價表現，將當月份有新聞 頭條子樣本的股價報酬區分為十等份，報酬前 30%的稱新聞贏家，後 30%的為 新聞輸家；而無新聞報導子樣本也依據此法區分為贏家股票及輸家股票。根據不 同的形成期間與持有期間買進贏家、賣出輸家形成動能投資策略。實證發現有新 聞的動能投資策略產生價格動能持續 (drift)的現象，特別是新聞輸家將持續反應 至 12 個月；而無新聞的動能投資組合將呈現價格反轉 (reversal)的現象。Chan (2003)將新聞頭條視為公開資訊，而無新聞報導視為私有資訊，闡述此實證結果 原因與 Daniel et al. (1998)模型與 Hong and Stein (1999)模型相關，投資人會對公 開資訊反應不足 (underreact)，尤其對壞消息更延遲反應，造成動能持續；而對 私有資訊過度反應 (overreact)，導致反轉的現象。

依循 Chan (2003)，Vega (2006)亦利用 Dow Jones Interactive Publication Library 所收錄的新聞頭條資料來代理公開資訊；而進一步使用 Easley and O’Hara

7 此資料包含了華爾街日報、美國聯合通訊社、芝加哥論壇報、環球郵報、甘奈特通訊社、洛杉

磯時報、紐約時報、華盛頓郵報、今日美國報及道瓊通訊社的新聞內容。

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(1992)所提出的私有資訊交易變數 (PIN)代理私有資訊。另定義了新聞衝擊變數 (SUR)，其變數反應了根據此新聞事件，其市場是由資訊交易者 (informed trader) 或雜訊交易者 (noise trader)所交易，並探討私有資訊與公開資訊對盈餘宣告後延 遲反應效果。而相對於 Chan (2003)，實證結果發現盈餘宣告後的延遲反應與私 有資訊跟公開資訊無關，認為真正重要的是其資產是由資訊交易者或雜訊交易者 所持有。Vega(2006)提出與 Brav and Heaton (2002)一致的結果，雜訊交易者參與 率越高的股票會比較有反應過度或反應不足的現象，將導致盈餘宣告後的延遲反 應；而較高資訊交易者參與則會降低盈餘宣告後的延遲反應，使市場更有效率。

而針對新聞媒體與盈餘宣告的探討，國內亦有學者提出不同的見解。王肇 蘭、廖思雯及池祥萱 (2009)使用「聯合知識庫」資料庫中報紙的新聞報導內容 探討投資人對公司發佈盈餘宣告的反應。針對新聞內容將媒體的報導區分為內容 有利於公司的正面報導，以及內容不利於公司的負面報導。再根據報導內容的資 料型態，將媒體的報導區分為有提及盈餘數據的量化新聞報導，以及有提及盈餘 但沒有數據的質化新聞報導。實證結果發現媒體相關報導對於公司盈餘宣告時的 市場反應有顯著影響，正 (負)面新聞對市場的影響為正 (負)，而負面新聞的影 響較正面新聞的影響大。若媒體在公司發佈比市場預期差的盈餘宣告之前已對該 公司有負面盈餘新聞的報導，則會減緩市場對公司發佈比預期差的盈餘宣告的負 向反應。

此 外 ， 池 祥 萱 等 人 (2009) 亦 利 用 聯 合 知 識 庫 中 對 公 司 執 行 長 (Chief Executive Officer)的新聞報導作研究。使用公司執行長被新聞報導的相對則數代 理媒體曝光程度，探討媒體曝光度對於公司的經營績效與市場績效的影響。實證 發現籍由媒體曝光程度的確會改變大眾對公司的認知，進而造成公司營運狀況的 改變及公司股價報酬的變動，當公司經營績效較佳、股價報酬率表現較差、公司 規模較大、成立時間較久以及家族企業的執行長較容易受到媒體的注意。而媒體 曝光度高對於短期經營績效有正向影響，但長期有負向影響。另外，正面新聞曝

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光會顯著增加公司經營績效，但市場績效卻會下降，此外，非家族企業的執行長 較能籍由正面或是公司媒體曝光度增加公司的經營績效。池祥萱等人 (2009)認 為媒體曝光度對於公司市場績效有持續的負向影響，主要原因可能是來自於資訊 不對稱及散戶投資人的過度反應。

另Tetlock (2007)以媒體資訊作為投資人情緒的代理變數，利用華爾街日報的

"Abreast of the Market"專欄，擷取出能預測悲觀程度 (pessimism)的文辭，探討與 證券市場的關聯性。發現當媒體悲觀程度越高時，後續的市場報酬越差，而在極 度樂觀或悲觀時，有較高的成交量。發現與DeLong et al. (1990)與Campbell et al.

(1993)一致的結果，支持雜訊交易與流動性交易之理論，指出新聞內容會影響股 價報酬。而Tetlock, Saar-Tsechansky and Macskassy (2008)進一步探討針對華爾街 日報及道瓊通訊社新聞報導中的負面文字 (negative word)，是否能預測公司的會 計盈餘與股價報酬。發現在特定的新聞文章內，負面文字的比率能預測低的公司 盈餘，而公司的股價對負面文字會有短暫的反應不足現象，且與基本面有關的報 導中，負面文字對盈餘及股價報酬預測能力最大。指出能藉由語言上的媒體內容 捕捉到公司基本面其它難以量化的部分，使投資人對股價的反應更迅速。另 Dougal, Garcia, Engelberg, and Parsons (2011)亦針對華爾街日報的"Abreast of the Market"專欄作探討，認為專欄作家對股市看法有偏誤，有些作家偏好看漲 (bulls)，有些則總是看跌 (bear)。因此利用Loughran and McDonald (2011)所使用 的金融特質字義，將專欄作者區分為樂觀主義及悲觀主義，實證發現專欄作家的 特定情緒會對市場價格產生影響，指出媒體效果將使資產偏離基本面價值。

相對於投資人情緒，Baber and Odean (2008)則探討散戶投資人在面臨投資決 策時，是否會偏好選擇特定股票的行為。Baber and Odean (2008)認為散戶投資人 在面對上千檔股票，無法獲得全面性的認知，因此在選擇股票購買時，會優先選 擇吸引他們注意的股票集合 (attention-grabbing stocks)。利用三個代理變數做為 投資人注意的指標：當日是否有該公司的新聞報導、前一日的極端報酬及異常交

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易量。發現相較於機構投資人，散戶投資人確實存在著此行為，而藉由許多投資 人注意而購買的股票將暫時推升股票價格，隨之導致失望性的賣壓。而依循投資 人對股票認知的議題，Fang and Peress (2009)首次針對媒體曝光度與橫斷面股價 報酬作探討。逐月利用主要流通於美國的報紙新聞對公司報導的文章則數，將公 司區分為無新聞報導、低度新聞報導及高度新聞報導，並將無 (高度)新聞報導 投資組合報酬給與正 (負)的加權建立媒體曝光程度套利投資組合。發現此媒體 曝光程度套利投資組合不論在各個風險因子調整下，皆能得到正的異常報酬，且 此正的異常報酬主要是來自無新聞報導的投資組合。與Merton (1987)的投資者認 知假說一致，認為此媒體效果(media effect)是在市場資訊不完全的情況下，較少 投資人所認知的股票需要有較高的預期報酬以補償無法完全分散的特有風險，且 支持大眾傳播媒體可以減輕資訊的摩擦，而資訊傳播的廣度會影響股票價格。

而近期的實證文獻則進一步針對大眾媒體所傳達的資訊型態與股價影響作 解釋。繼Huberman and Regev (2001)對重複報導的專欄個例作探討之後，Tetlock (2010)針對投資人是否會適當的區分公司即時或過時的資訊，及過時資訊對股價 影響作討論。首先保留不超過內容有三間公司以上的新聞報導，再排除低於五十 個字的文章，最後將餘下之新聞報導利用單元及二元的文字定義與該公司的前十 個新聞事件相似程度篩選出過時的新聞報導。實證發現股票報酬對過時的新聞報 導反應較低，但股價在事件週中仍然有負的股價報酬，而散戶投資人對過時的新 聞報導交易較劇烈，此結果與散戶投資人對過時新聞過度反應，導致股價暫時推 升理論一致。

Engelberg and Parsons (2011)則利用特殊的資訊型態辨別出媒體效果，藉由相 同新聞事件及不同的媒體報導探討媒體效果。針對S&P500公司的盈餘宣告事件 在美國不同地區媒體報紙之新聞報導作比較，結果發現當地的(local)媒體報導能 導致當地投資人的交易量增加。並以極端氣候環境代理對在地媒體運輸的衝擊，

發現在極端氣候下，造成報紙傳遞延遲，會降低當地散戶投資人的交易量。認為

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對投資人而言，媒體效果是遠大於資訊效果。 相較於Engelberg and Parsons (2011)，Ahern and Sosyura (2011)利用公司購併協商期間所發布之新聞稿作探 討。藉由道瓊路透商業資訊網(Factiva)所收錄的所有新聞報導，探討在購併協商 的不同期間，主併公司 (acquirer)或被併公司 (target)是否會使用新聞稿的發布，

對股價造成影響。實證發現在公開宣告之前，以固定交換比率(fixed exchange ratio)形式下的主併公司會劇烈的發送新聞稿於財經媒體，藉由大眾傳播媒體的 報導增加，將短暫的推升主併公司的股價。認為在購併協商期間，主併公司會較 有動機去發布新聞稿以影響雙方公司的股價 (active media management)，反而指 出媒體的關注有助於資訊的傳播。

二、網路、電視節目

相較於傳統帄面媒體，亦有許多實證文獻指出網路及電視傳播的資訊傳播確 實會對股價報酬造成影響。相較於Antweiler and Frank (2004)針對股市網路留言 版的資訊，Da, Engelbergand Gao (2011a)則用網路搜尋資訊探討媒體效果對散戶 投資人及股票價格的影響，認為衡量投資人關注程度的代理變數除了週轉率、極

相較於傳統帄面媒體，亦有許多實證文獻指出網路及電視傳播的資訊傳播確 實會對股價報酬造成影響。相較於Antweiler and Frank (2004)針對股市網路留言 版的資訊，Da, Engelbergand Gao (2011a)則用網路搜尋資訊探討媒體效果對散戶 投資人及股票價格的影響，認為衡量投資人關注程度的代理變數除了週轉率、極