Ohlson (1995) [19] 利 用 股 利 折 現 法 、 淨 剩 餘 關 係 及 線 性 資 訊 動 態 模 型 (LinearInformation Dynamics Model，LIM) 等三大假設，推導出以會計資訊為基礎的股 價評價模型。Ohlson 股價評價模型主要是以帳面價值、異常盈餘與其他非會計資訊評估 公司價值 (簡稱 Ohlson 模型)，推導出公司股價可由當期財務報表之帳面價值、異常盈 餘與非會計資訊進行評估。本研究將以 Ohlson 模型作為研究模型來印證個案公司因商 業模式轉型對於公司價值的實質影響。
4.3.1 Ohlson 評價模型之理論 評價模型之理論 評價模型之理論 評價模型之理論
Ohlson (1995) [19] 模式衍生於股利折現模式，透過三大假設使公司預期的價值攸關 資訊可由當期帳面價值、異常盈餘及其他資訊來表達。茲分別說明如下：
1. 公司的市場價值等於未來預期股利的折現值公司的市場價值等於未來預期股利的折現值公司的市場價值等於未來預期股利的折現值 公司的市場價值等於未來預期股利的折現值
假設投資人是風險中立者且具有同質性想法，若市場利率滿足非隨機及平穩的期間 結構，則公司價值為未來預期股利的折現值，即：
P ∑∞τRτ E d τ (1)
式中 Pt 為 t 期的公司市價； dt 為 t 期公司所發放之淨現金股利； Rf 為無風險利 率加 1； Et [ . ]為 t 期時可獲得資訊之期望值。
2. 會計資料具有淨剩餘關係會計資料具有淨剩餘關係會計資料具有淨剩餘關係 會計資料具有淨剩餘關係
利用盈餘、帳面價值及股利之間的關係式，表示帳面價值的變動主要來自於股利 及盈餘，如(2)式所示，即期末帳面價值等於期初帳面價值加上當期淨利減去當期股利。
其次，股利會降低當期的帳面價值，但不影響當期盈餘，利用淨剩餘關係作偏微分可 得(3)式。因此，利用淨剩餘關係可將(1)式中的「預期股利」轉換成以帳面價值及盈餘 來表示。相關的數學式表達如下：
bv bv x d (2)
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∂bv ⁄∂d 1 ； ∂x ⁄∂d 0 (3) 式中 xt 為 t 期的公司盈餘； bv t 為 t 期的公司帳面價值。
3. 異常盈餘的線性資訊動態異常盈餘的線性資訊動態異常盈餘的線性資訊動態 異常盈餘的線性資訊動態
此外，假設異常盈餘與其他資訊的演化滿足線性資訊動態的隨機過程，決定異常 盈餘與其他資訊如何演化之隨機過程稱為線性資訊動態 (Linear Information Dynamics Model，LIM)，如(4)與(5)式所示：
x ωx v ε (4) v γv ε (5)
式中 xta為 t 期的異常盈餘，由當期盈餘 (xt) 減期初資本投資的正常報酬
(r．bvt-1) 所獲得； vt為 t 期的其他資訊或非會計資訊。ω 、γ 分別為異常盈餘及其他 資訊的持續性參數，在滿足收斂的條件下，其值介於 0 與 1 之間。ε1t、ε2t 平均數為 0。
以上為 Ohlson 評價模型之三大假設。
根據(1)與(2)式，將公司價值由「未來預期股利折現」轉換為「異常盈餘折現」模 式，其數學式表示如下：
P bv ∑∞τRτ E x τ (6) (6)式表示公司價值為帳面價值與未來預期異常盈餘之折現值之加總。未來預期異 常盈餘折現值為帳面價值及市場價值之間的調整項，代表公司未來的獲利能力。由於 Et (xt+τa
) 為一項預期資訊，並不易取得，故 Ohlson 模式另加入二條的線性資訊動態 ((4)與(5)式)，使評價模式所需的資料從未來資訊轉為當期資訊，進而推導出線性評價 方程式如下：
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P bv αX αv (7)
式中 α ω ⁄ R ω 0 ；α R⁄ R ω R γ " 0
(7)式說明公司價值為帳面價值、異常盈餘及其他資訊的加總，其中異常盈餘在於 衡量當期的獲利能力，其他資訊則可修正未來獲利能力。ω、γ 分別代表異常盈餘及其 他資訊持續性的參數，其值愈大對公司價值就愈敏感。
當 ω>0 時，則 α1，α2 > 0；當 ω= 0 時，則未來異常盈餘與當期異常盈餘是獨立的。
此外，α1(ω)， α2(ω, γ)為一增函數。
本研究也將以 1995 年由 Ohlson 所提出之 Ohlson 企業評價模型作為本研究的基礎模 型。另外，在實證上利用(7)式評估公司價值，將當期公司價值表示為當期帳面價值、當 期異常盈餘及其他資訊之線性組合。由於(7)式並未對其他資訊作明確的定義，Myers (1999) [20] 以常數項表示之，此時(7)式可重寫為(8)式：
P α# αbv αX ε (8)
接著藉由 Mayer 所提出之修正模型於下章節中探討 Ohlson 評價模型對於宏達電所 處產業之適用性。
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4.3.2 Ohlson 評價模型之適用性 評價模型之適用性 評價模型之適用性 評價模型之適用性
基於過去對於 Ohlson 評價模型應用於台灣上市公司的非會計資訊研究，皆發現非 會計資訊之變數可有效提升企業價值的解釋力。藍心梅 (2001) [16]的研究進一步證實 Ohlson 模型在我國的適用性優於美國；由帳面價值、異常盈餘、資本支出與其他資訊所 形成的評價模型，對股價的評估結果美國優於台灣。
吳仁杰(2003) [5] 利用 Ohlson 模式分析我國上市公司的價值，以 Panel Data 測試橫 斷面及時間序列模式在價格模式下之有效性。實證結果發現，時間序列資料比橫斷面資 料具有更佳之預測能力，故利用時間序列模式來評估公司價值為一較佳的方法。
吳博欽與鄭哲惠 (2006) [6] 發現由於台灣電子資訊產業相對於傳統產業具有產品 生命週期短、技術密集及資本密集等特性，持續不斷開發新產品與採用新技術，乃成為 廠商延續企業生命週期或尋求業務發展的主要競爭策略。因此，Ohlson 評價模型對於不 同生命週期企業與針對不同的電子資訊產業類別的評價結果將存在差異性。研究中了納 入成長、成熟與衰退等三個生命週期階段，必須加入兩個虛擬變數於模型中，此時即形 成「考慮生命週期的 Ohlson 模型」。
其研究採用的樣本為橫斷面 (cross-section) 與時間序列 (time-series) 之混合資料，
並利用固定效果模型處理此資料，故原始的 Ohlson (1995) 評價方程式修正為(9)式：
P% α%# αbv% αX% ε% (9)
式中 i 為個別公司。
檢測完傳統的 Ohlson 評價模式後，進一步將 Ohlson 模式加入企業生命週期因子，
以期能獲得較佳的權益評價結果。此時(9)式修改為(10)式：
P% β%# βD βD β(bv β)X% β*Dbv% β+Dbv% β,DX% β-DX% (10) 其中 D1 =1 且 D2 =0 時代表成長期企業； D1 =0 且 D2 =1 時代表成熟期企業；
D1 = D2 =0 時代表衰退期企業。其研究以我國上市電子公司為對象，考慮企業所處的生
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4.4 研究 研究模型與 研究 研究 模型與 模型與變數定義 模型與 變數定義 變數定義 變數定義
以下說明本研究所建立之考慮商業模式之 Ohlson 評價模型與模型中的變數定義與 衡量方式。
4.3.1 研究變數說明 研究變數說明 研究變數說明 研究變數說明
表 19 考慮商業模式之 Ohlson 公司評價模型之研究變數彙整表 代表指標 變數名稱 變數定義 衡量方法
企業價值 Pt 每股股價 每季末之每股收盤價
企業價值 BVt 每股帳面價值 每季末之每股股東權益 帳面價值(=每季末股東 權益總額/該公司流通 在外股數)
企業獲利能力 Xt 每股異常盈餘 每季末之每股異常盈餘 (=當季每股盈餘- 三個 月期定期存款利率×期 初每股帳面價值)。
企業策略 BMt 企業商業模式 ODM 時期，BMt = 0 OBM 時期，BMt= 1
4.3.2 研究樣本與期間 研究樣本與期間 研究樣本與期間 研究樣本與期間
本研究樣本為宏達電公司之公開財務資訊，採用台灣經濟新報(TEJ)之資料庫，期間 則自 1999 年 1 月至 2008 年 12 月之季財務資訊。
4.3.3 研究模型 研究模型 研究模型 研究模型
實證模型一 : Ohlson 企業評價實證模型 ./ 01/ 23 245/ 6/
實證模型二 : 考慮商業模式之 Ohlson 企業評價實證模型
此外，針對本研究個案之不同商業模式的階段期，納入 ODM 與 OBM 之週期階段，
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必須加入一個虛擬變數於模型中，此時即形成「考慮商業模式的 Ohlson 模型」。
./ 01/ 73 745/ 785/ 09/ 7:09/ 6/
其中 BMt = 0 時代表個案公司之商業模式為 ODM 時期；BMt = 1 時代表個案公司 之商業模式為 OBM 時期。
4.3.4 變數之預期相關性 變數之預期相關性 變數之預期相關性 變數之預期相關性
表 20 研究變數預期之相關性彙整表
自變數 應變數 預期相關性
每股帳面價值 每股股價 正相關 (+) 每股異常盈餘 每股股價 正相關 (+) 企業商業模式 每股股價 正相關 (+)
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五 五
五 五、 、 、 、 實證 實證 實證 實證結果與 結果與 結果與 結果與分析 分析 分析 分析
本章首先進行個案公司於商業模式轉變前後之企業價值驅動因素之實證結果與分 析，以獲得對於企業價值影響的背後主要因素來源實證。接著進行 Ohlson 企業評價實 證模型分析，並引入商業模式之變數而分析考慮商業模式之 Ohlson 企業評價實證模型，
進一步實證其因商業模式改變對企業價值的貢獻。
5.1 企業價值驅動因素 企業價值驅動因素分析 企業價值驅動因素 企業價值驅動因素 分析 分析 分析
企業價值驅動因素分析共分為先前章節所定義的五個構面進行，首先為實證變數的 定義陳述，而後為實證結果並詳細分析，並解釋其對公司價值之影響。
5.1.1 獲利能力構面 獲利能力構面 獲利能力構面 獲利能力構面分析 分析 分析 分析
5.1.1.1 獲利能力構面之營收成長實證分析獲利能力構面之營收成長實證分析獲利能力構面之營收成長實證分析 獲利能力構面之營收成長實證分析 1. 營收成長率實證變數的定義
(年度營收－前一年度營收) ÷ 前一年度營收 x 100 % (單位 : %) 2. 營收成長率實證分析結果
宏達電因商業模式改變對於營收成長率之實證分析結果如下：
(資料期間 1999 年至 2008 年，共十期)
表 21 宏達電商業模式改變對於營收成長率之實證結果 商業模式改變前平均值 商業模式改變後平均值 平均值變化
0.477 0.215 減少
改變前後 T 檢定 T 統計量 P 值
1.645 0.139
*** 表示具有 1%顯著水準，**表示具有 5%顯著水準，*表示具有 10%顯著水準。
對於宏達電處於公司成長期的一個企業而言，保持高度或是至少穩定的營收成長是 必要的。高營收成長的公司我們通常可以預期它的公司價值也會持續走高，並能預期公 司有良好的動能持續成長。由本研究針對商業模式改變後的檢定結果顯示，其營收成長
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的在轉型前後之平均值改變並不顯著，表示公司轉型前後維持相同的成長動能。商業模 式轉型並沒有提昇其營收成長速度的轉變，而宏達電仍朝一致的成長速度與趨勢持續成 長。
5.1.1.2 獲利能力構面之純益率實證分析獲利能力構面之純益率實證分析獲利能力構面之純益率實證分析獲利能力構面之純益率實證分析
1. 純益率變數的定義
稅後淨利 ÷ 營收淨額 x 100 % (單位 : %) 2. 純益率實證分析結果
宏達電因商業模式改變對於純益率之實證分析結果如下：
(資料期間 1999 年至 2008 年，共十期)
表 22 宏達電商業模式改變對於純益率之實證結果
商業模式改變前平均值 商業模式改變後平均值 平均值變化
0.0462 0.223 增加
改變前後 T 檢定 T 統計量 P 值
2.635 0.03 **
*** 表示具有 1%顯著水準，**表示具有 5%顯著水準，*表示具有 10%顯著水準。
純益率顯示出公司本業、業外及稅負支出之後的營運成果，通常用來比較同一產業 公司的競爭力。因為已經包含了損益表所有項目的因素，因此，在分析時必需拆解純益 率增減的來源，而純益率應保持穩定，短期內不會有太大的變化，若有太大幅的變化，
純益率顯示出公司本業、業外及稅負支出之後的營運成果，通常用來比較同一產業 公司的競爭力。因為已經包含了損益表所有項目的因素，因此，在分析時必需拆解純益 率增減的來源，而純益率應保持穩定，短期內不會有太大的變化，若有太大幅的變化，