第三章 樣本選擇及研究方法
第三節 定義可解釋變數
pt ft mt ft t t t t
R −R = +α β R −R +sSMB +hHML +mMom + (6) ε 其中 R ：樣本投資組合 t 期的報酬； pt
R ：市場加權指數 t 期的報酬； mt R ：一個月期國庫券 t 期的報酬； ft
SMB ：小規模減大規模投組 t 期的報酬； t
HML ：高淨值市價比減低淨值市價比投組 t 期的報酬； t
Mom ：動能因子 t 期的報酬。 t
Fama (1998)認為投資組合的各期報酬若非以價值加權計算會造成模型設計上的誤 差。Loughran and Ritter (2000)卻認為顯著的異常績效是集中於小規模公司時，則以此價 值加權所計算的報酬來檢定異常績效的能力是低的。所以在事件研究當中，選擇均權或 價值加權來計算投資組合報酬時，主要是基於觀念上的考量更甚於研究方法上的正確 性。因此，若是偏向於衡量投資人的總財富效果，這較接近Fama 的想法，採用價值加 權來計算投資組合報酬較適合；若是偏向於衡量特定事件發生後的異常績效，這較接近 Loughran and Ritter 的想法，採用均權來計算投資組合報酬較適合。鑑於這兩種論點都 有其參考價值，本文所建立的三因子與四因子模型，將同時對投資組合各期報酬提供均 權與價值加權兩種計算方式來檢定長期異常績效。
第三節 定義可解釋變數
為建立可轉換公司債發行動機選擇模型，將尋找一些具有理論基礎的解釋變數來解 釋那些訊息可能影響投資者對公司發行動機的預期，且這些變數在發行前便可觀察。本 文主要以資訊不對稱、財務危機與破產成本、稅盾與投資機會等四個構面來選取適合的 解釋變數 。
資訊不對稱 (Asymmetric Information)
公司發行證券的選擇有賴於管理當局對未來績效預期的資訊。因為資訊不對稱會影 響外部融資的成本，Korajczyk, Lucas, and McDonald (1991) 認為當資訊不對稱的程度較 低時，公司較可能發行普通股融資。Choe, Masulis, and Nanda (1993)認為公司是否有好
的投資計劃與景氣循環有關，若資訊不對稱成本較低，可增加外部融資額度。而Jung, Kim and Stulz (1996)也認為景氣好時，公司會傾向發行權益型融資證券。本文參考 Jung, Kim and Stulz (1996)以美國經濟咨商協會(THE CONFERENCE BOARD)所提供的美國領先 經濟指標為未來經濟條件的代理變數。
Lucas and McDonald (1990) 也指出當公司過去股價報酬很高時，表示可能有更好的 投資計劃。本文採用Lewis, Rogalski, and Seward (1999)的方法以發行前 11 個月的累績 超額報酬視為公司過去股價表現的代理變數。
Krasker (1986) 認為逆選擇的成本也與證券的發行規模有關。證券發行規模愈大會 增加現有股東潛在的財富損失。所以當證券發行所需的規模愈大時，愈不可能以發行普 通股的方式來融通。本文參考Lewis, Rogalski, and Seward ( 2003)將發行規模以發行總額 除以普通股市值來衡量此因素。該比率愈小表示逆選擇成本愈低，愈易發行權益性質的 可轉換公司債。
Billingsley Lamy and Thompson (1988)發現公司規模大小與發行債券的傾向有正向 關係，而Lewis, Rogalski, and Seward(1999)認為將規模大小不僅可用以衡量資訊不對稱 的效果也能視為破產成本的代理變數。Lewis, Rogalski, and Seward (2003)更指出規模愈 大的公司其權益融資的成本愈高。故本文將股東權益市場價值取對數後來作為一個衡量 資訊不對稱的代理變數，預期該值愈大，發行公司愈易發行債券型可轉換公司債。
財務危機與破產成本 (Costs of financial distress and bankruptcy)
Brennan and Schwartz (1988) 指出當公司認為市場對其風險難以評估時，較易發行 可轉換公司債來代替一般公司債與普通股等標準證券。且當公司風險較高時，發行標準 證券的融資成本較高。Lewis, Rogalski, and Seward(1999)也認為財務風險會增加財務危 機與破產的預期成本，且Lewis, Rogalski, and Seward(2003)更進一步指出風險愈高，債 券融通的成本就愈高，故風險愈高愈易發行偏權益性質的可轉換公司債，本文以長期負 債除以總資產來衡量財務風險與槓桿程度。
除此之外，為了衡量總風險，引用Lewis, Rogalski, and Seward (2003)將發行前 75 個交易日的股價日報酬波動率視為總風險的代理變數，認為波動率與債券型證券的融資 成本成正相關，故同理可推論若發行前公司股價波動愈高，愈傾向發行偏權益性質的可 轉換公司債。
稅盾 (Tax shield)
由於利息支付具有稅盾的效果，可進而減舉少舉債融通的資金成本，故一家公司的 稅賦條件可能會影響證券的發行選擇。Jung, Kim and Stulz (1996)與 Lewis, Rogalski, and Seward(2003)認為稅盾愈高的公司愈易發行債券型證券。所以本文參考 Lewis, Rogalski, and Seward(2003)以發行前一年的當期所得稅費用除以總資產衡量舉債稅盾效果的代理 變數。
投資機會 (Investment opportunity)
Green (1984)、Brennan & Schwartz (1988)與 Stein (1992)強調融通投資方案所需資金 時，會產生發行可轉換公司債的動機以規避直接發行普通股所造成的逆選擇成本。
McConnell and Servaes (1995)發現市價淨值比愈高的公司有較高的破產成本。它們可能 是面臨明顯的資訊不對稱的問題，尤其是注意到其未來投資機會的獲利性。相較之下，
低市價淨值比的公司卻有較高的資產替換問題。因此，理論上建議不論是有高或低成長 機會的公司最好可選擇以發行可轉債來融資。Lewis, Rogalski, and Seward (2003)認為當 市價淨值比愈大時，表未來投資成長機會佳，愈易發行權益型的可轉換公司債，故以市 價淨值比(M/B)來作為衡量未來投資成長機會的代理變數。
將各變數的建立方式整理如下2：
1. 景氣領先指標(Leading Index, LI)，取自發行前一月底的”The conference board leading economic indicators index”。
2. 過去累積超額報酬 ( 11-month prior cumulative excess return, CER)，將發行公司 以CRSP 的市場加權指數為比較基準，計算發行前 11 個月的累積超額報酬。
3. 發行規模 (Issue size, IS)，以可轉換公司債發行總額除以發行日前一月底的股權 市值。
4. 公司規模 (Firm size, SIZE)，將發行前一年底股權市值取對數。
5. 股價波動 (VOL)，即發行日前 75 個交易日的股價日報酬標準差。
6. 財務槓桿 (Leverage, LE)，發行日前一年底的長期負債除以同期總資產。
7. 稅賦支出 (Tax payment,TAX)，發行日前一年度當期稅賦支出除以同期總資產
2各解釋變數的財務資料主要來自Compustat，股價與股東權益市值取自於 CRSP，可轉換公司債發行規模
自SDC 取得，景氣領先指標自 Data stream 取得。
8. 市價淨值比率 (Market to book ratio, MB)，以發行日前一年底總資產加上股權市 值並減去股權帳面價值之後，再除以同期總資產的帳面價值。