回顧外部融資對股價影響的各種理論，並且摘錄國外研究可轉換公司債發行決策與 發行後對股價影響之文獻。
第三章 研究方法
描述本文為衡量長期績效所採用買入持有模型( Buy and Hold model)與 Fama &
French 三因子模型的形成過程及 Carhart (1997)加入動能因子(momentum)所建立的四因 子模型。接著說明可用以衡量可轉換公司債發行動機的各項變數與所運用的期間模型。
第四章 實證結果
實證分析可轉換公司債於轉換後長期異常績效表現，及探討可用以區分可轉換公司 債發行動機的解釋變數。
第五章 結論及建議
對本文研究結果提出結論與後續研究建議 研究流程見圖 1.1
（此處嵌入圖 1.1）
第四節 研究限制
若自Securities Data Company (SDC)下的 New Issues Database 所取得發行可轉換公 司債的發行公司的股價資料無法至Center for Research in Securities Prices (CRSP)所獲取 者的，將予以刪除，不列入樣本。
對於可轉換公司債持有人何時會執行轉換權，在資料取得上有其困難，本文乃採用 選擇權的概念，相信在發行公司的股票價格大於轉換價格時，有利於可轉換公司債持有 人執行轉換權。因此本文以發行後經過多少交易日可達價內來作為可轉換公司債持有人 自發行後至執行轉換時所需的交易日天數的代理變數。
由於須取得各發行公司發行後達到價內 (即發行公司股價超過轉換價格)所需的交 易日天數，並將達到價內的時點視為轉換日以方便分析發行公司於轉換後三年的長期績 效，所以原始樣本中尚未於2003 年底達到價內的樣本將大幅剔除，也因此造成本文債 券型可轉換公司債樣本較少，僅80 筆。
第二章 文獻探討與回顧
第一節 發行可轉換公司債的動機
過去對於發行可轉換公司債的動機主要可歸類如下：(1)降低代理問題、(2) 趨避不 確定風險的影響、(3)減少逆選擇的成本、(4)減少利息成本。我們可藉由不同的動機以 瞭解可轉換公司債的發行。
降低代理問題
由於資訊不對稱的關係，管理者無法明白地揭露其投資機會。故當管理者同時面臨 高與低風險之投資機會，市場往往相信管理者於籌資後會投資高風險投資計劃。若事實 可被揭露，則市場會給予低風險計劃較高的價值。但由於有道德危機的問題與缺乏明顯 的訊號傳遞，管理者必需以低於低風險計劃的公平價值來融資。如果公司依靠長期融 通，此因資訊不對稱所造成的代理問題是存在的。Jensen and Meckling (1976)認為此代 理成本包含破產成本及管理當局選擇次佳風險計劃的成本(將使債權人的財富移轉給股 東)。Myers(1977)認為成長型公司舉債融資，在負債到期前有選擇未來投資方案的機會 時，會發生選擇次佳投資決策。故市場的不完美造成管理當局無法不花成本地向公司債 投資者表示公司的投資為何。
Green (1984)認為可轉換公司債所附有的轉換權可減少公司債發行後所導致的投資 動機扭曲問題。因為此轉換權讓可轉換公司債持有人有權於未來執行轉換權而成為新股 東，此將影響現有股東的剩餘求償權，所以可轉換公司債會改變過度投資高風險投資計 劃的動機，因而降低問題。
規避不確定風險的影響
Brennan and Schwartz (1988) 認為發行可轉換公司債的公司本身具有易追求高風 險、公司本身風險難以評估與公司未來投資政策不易預測等特性。當公司具有高營運和 財務風險時，發行一般公司債與普通股這種標準型證券將面臨高融資成本。而可轉換公 司債的價值對於發行公司的風險相對而言較不敏感。這樣的特性使發行者與投資人在對 發行公司的風險有不一致的看法時也較易接受此混合型證券的價值。由此可發現，發行 可轉換公司債的動機並非發行公司的獲利能力，而是與發行公司風險有關。相關的風險
不只是現存的營運風險，還包含在債券到期前的未來其它投資計劃風險。有鑑於此，公 司的風險性資產與投資機會在可轉換公司債的發行決策中具有關鍵性的影響。
減少逆選擇問題
Myers and Majluf(1984)指出，許多擁有正淨現值的投資計劃的公司會以發行新股來 融通所需資金，但由於投資人相信發行公司的管理當局具有資訊優勢，故發行新股可能 具有對未來前景不樂觀而移轉部份風險給新股東，故市場會向下修正股價而使發行新股 來融通所需資金所造成的股權稀釋更嚴重。為解決此逆選擇問題，Stein(1992)指出欲發 行新股的公司可能會以可轉換公司債來作為替代證券，若發行公司未來真的獲利良好，
則可轉換公司債持有人便可執行權利而成為新股東，也可避免發行公司過度槓桿的使 用。故發行可轉換公司債可延遲新股的發行來減少逆選擇問題之成本。
減少利息成本
Brennan and Schwartz (1988)認為公司處於高營運風險與高成長機會時，會選擇發行 可轉換公司債來融通所需資金。因為高營運風險會增加公司融資的成本，而附有可轉換 權的公司債由於可增加公司債的證券價值，故較易對外取得資金，且享有較低的票面利 率。因此，欲對外融資的公司易選擇發行可轉換公司債。Billingsley and Smith (1996)與 Wteven, Moore and Pradipkumar (1999)指出公司債因嵌入可轉換性質，使投資人具有未 來執行轉換權而成為新股東來分享公司利益，可作為發行公司獲取較低票面利率的手 段，通常在市場上利率處高檔時易產生此動機。
第二節 可轉換公司債宣告發行後之長期績效表現
Lee and Loughran (1998)搜集 1975 年至 1990 年間發行可轉換公司債的樣本共 986 筆，研究其發行前後股價績效的差異及發行後長期績效的差異。其研究結果顯示，該樣 本的平均五年長期報酬比對照公司 (matching firm) 低約 30.5%，且該報酬與發行前一年 相比，平均而言也低了7.1%。另從其財富相對比率( wealth relative)來看，在過去 16 年 的樣本中，僅1975 年與 1989 年發行後的五年長期績效是高於對照樣本，其餘的財富相 對比率皆小於1，即樣本公司五年長期績效是低於對照公司的。如果又考量投資評等條 件，投資評等愈差的樣本，其財富相對比率愈小，即發行後五年長期異常報酬愈差。另 一方面，該文獻以買入持有超額模型(Buy-and-Hold abnormal Return, BHAR)將樣本公司
分別與對照公司與市場加權指數作比較，觀察發行後五年間各年報酬之差異，發現與對 照公司相比，以發行後第四年的報酬差異最嚴重，達-5.7%。每年的平均差異約-3.9%。
而與加權指數相比，也是發行後第四年的報酬差異最嚴重，達-8.1%。每年的平均差異 約-5.9%。由此可見，可轉換公司債發行的長期績效如同權益發行一般，市場的反應大 致的負面的。
Lewis, Rogalski, and Seward (2001 )搜集 1979 年至 1990 年間發行可轉換公司債的樣 本共566 筆，研究其發行前後的長期股價績效。若依規模大小分四等分，大規模公司發 行前的平均年報酬為46.4%，小規模的公司發行前的平均年報酬更高達 69.4%。但可轉 換公司債發行後五年的績效表現便不太理想，平均而言僅 9%的平均年報酬，遠遠低於 市場加權指數與對照公司同期五年的平均年報酬，小規模公司的平均年報酬更遠落後於 市場加權指數與對照公司。此外，Lee and Loughran (1998)也以買入持有超額模型將樣本 公司分別與對照公司與市場加權指數作比較，觀察發行後五年間各年報酬之差異，發現 與對照公司相比，不僅每年表現皆比對照公司遜色，並以發行後第二年的報酬差異最 大，平均差異為 9.6%。而與加權指數相比，前三年皆有顯著負異常報酬，平均差異分 別為-4.3%、-7.5%與-9.7%。這些實證結果皆顯示可轉換公司債發行者不論是與市場加權 指數或是對照公司，發行後前三年各年的股價績效表現都顯著的不理想。
Chou et al. (2007)搜集 1981 至 1998 年有發行可轉換公司債的樣本共 312 筆，研究其 發行後長期股價績效的差異。不論是以買入持有超額模型還是累積超額報酬模型 (Cumulative Abnormal Returns, CAR)，其結果均顯示只有發行後第一年的績效最差，其 後四年僅略低於對照公司。此外，另外將樣本依權益性應計項目 (discretionary current accruals, DCA)區分四等分，由大到小排列，定義 DCA 最高值群組設為盈餘管理積極的 公司，最小值群組為盈餘管理保守的公司。比較這兩組樣本發行後五年的股價年報酬的 差異，發現積極的樣本公司於發行後的異常績效表現明顯隨著時間的經過而愈來愈差，
反觀理保守的樣本公司於發行後的異常績效表現卻有隨時間經過而有略幅上升的趨 向。此外，考慮Fama and French (1993)的三因子與納入 Carhart (1997)所加入的動能因子 (momentum factor)所建立的四因子模型，皆發現積極的公司於發行後的異常報酬皆顯著 為負，保守的公司於發行後的異常報酬卻無顯著結果。
第三節 可轉換公司債的融資決策
可轉換公司債視為一般公司債的替代證券
當公司有風險性負債流通在外，在面對極大化權益或極大化公司價值的目標下可能 促使管理者選擇不同的投資策略。Jensen and Meckling (1976)與 Green (1984)認為若將低 風險的投資策略轉換成高風險的投資策略，會將債權人的財富移轉至股東。若此轉換的 財富足夠大，則股東將可能支持淨現值為負的投資計劃。故風險性公司債的存在將導致 投資動機問題。
解決上述股東與債權人間之代理問題的方式之一便是發行普通股。一個為完全股權 資本結構的公司可因此消除此代理問題，然而卻會產生其它的無效率。例如稅盾的放棄
解決上述股東與債權人間之代理問題的方式之一便是發行普通股。一個為完全股權 資本結構的公司可因此消除此代理問題，然而卻會產生其它的無效率。例如稅盾的放棄