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第四章 實證分析及結果
本章分成三個小節，第一節為樣本敘述統計量，第二節為研究標的之異常報酬 率分析，第三節為研究標的之實證分析及結果。
第一節 樣本敘述統計量
首先，本文敘述統計量來看事件發生前的各指數基金數據，由於本事件真 正的影響在 2008/9//14，美國政府表明不再拿納稅人的錢去援助雷曼兄弟，而 導致轉手破局，AIG 緊接而來的危機讓投資人信心更受打擊，然在選取的-30 日到-4 日之間，由於好壞消息參雜其中，致使市場對於後續的金融危機，反應 較為不敏感，中間亦有幾波政府的護盤，造成股價的反彈，尤其以金融股更為 明顯，所以，從敘述統計量來看金融股平均的跌幅並非最大，甚至領先加權指 數與台灣 50，可見雷曼兄弟可能被收購成功，導致國外的金融股反彈，進而對 於台灣金融股存在支撐的信心，然而，對於金融股影響資訊的風雲，迅速變化，
使得寶來金融的標準差波動，在這 6 檔樣本 ETF 中，僅次於富邦 IT。
而事件日發生後，統計各金控 2008 年 9 月受股市下跌及海外投資虧損影 響，有 10 家單月出現虧損，累計前三季每股稅後盈餘超過 1 元的金控，僅有第 一金(2892)、富邦金(2881)和華南金(2880)。 其中，第一金獲利大幅縮水 9 成，華南金 9 月獲利由盈轉虧，更是近 2 年首見，國內金融股在 2008 年歷經多
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表 4.2 雷曼兄弟破產事件發生前後 6 檔 ETF 單位風險下的超額報酬 相對日區間/% 台灣 50 中型 100 富邦 IT 寶來電子 台商 50 寶來金融
(-29,0) 0.0299 -0.0588 0.0240 0.0560 0.0098 0.0074 (1,30) 0.0080 -0.0215 0.0122 -0.0079 -0.0303 -0.1630
而金融危機發生後的全球股市持續震盪整理，國內法人在 2008/9/15 公佈 相關基金投資價值十大績優價值股，所屬的產業分別有生技醫療、農金、電信、
科技、鐵礦、基礎建設、石化等分散在不同產業與類別。因此除了投資單一股 票型指數基金外，是否可以利用指數基金投資組合的分散投資方式，規避類似 金融危機下的非系統性風險，則是本文第二個關心的議題。
首先，從敘述統計量來看事件發生前的大盤、台灣 50、ETF 平均組合與4ETF 權值組合數據， ETF 之組合報酬率雖為負，但還是領先加權指數，與 ETF 中表 現較佳且波動較小的台灣 50 較為類似。但標準差波動較大盤及台灣 50 為大。
事件發生後可以發現，因為 ETF 平均組合與 ETF 權值組合包含了負報酬較高的 寶來金融，所以，無論在報酬率及標準差，皆較大盤與台灣 50 表現為差。因此 在考慮交易成本下，台灣 50 確實是投資人規避風險的一個好工具。
4 ETF 平均組合以等權重建構投資組合，ETF 權值組合則以 2008/08/01(收盤價/6 檔 ETF 指數加總)換算出的權
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表 4.3 雷曼兄弟破產事件發生前後 ETF 組合變動值統計量
相對日區間/% 敘述統計量 加權指數 台灣 50 ETF 平均組合 ETF 權值組合 (-29,0) 平均值 -0.0047 -0.0040 -0.0045 -0.0044
N=30 最大值 0.0542 0.0671 0.0661 0.0660 最小值 -0.0418 -0.0486 -0.0614 -0.0596 標準差 0.0218 0.0244 0.0255 0.0253 (1,30) 平均值 -0.0106 -0.0103 -0.0119 -0.0112
N=30 最大值 0.0566 0.0676 0.0674 0.0674 最小值 -0.0593 -0.0718 -0.0721 -0.0720 標準差 0.0269 0.0355 0.0359 0.0355
接下來計算出在單位風險下，以相對大盤超額報酬((指數-大盤)/指數波 動度)來衡量，無論事件發生前後台灣 50 的表現依然較佳，同時，雷曼事件發 生前後 ETF 平均組合與 ETF 權值組合表現，確實較台灣 50 為差，因此，本文建 議投資人可用單一檔台灣 50 來分散類似金融危機的風險，而不一定建構多檔 ETF 的平均或權值投資組合。
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表 4.4 雷曼兄弟破產事件發生前後 ETF 組合單位風險下的超額報酬 相對日區間/% 台灣 50 ETF 平均組合 ETF 權值組合
(-29,0) 0.0299 0.0114 0.0136 (1,30) 0.0080 -0.0382 -0.0188
第二節 研究標的之異常報酬率分析 (一)、6 檔 ETF 的財富指數
從事件前的財富指數來看，過了 30 天的變動後，以寶來電子表現最佳，
其次是台灣 50 與富邦 IT；而只有中型 100 表現的比大盤差。發生事件前 30 天 由於 2007 年次貸負面消息的平靜，與雷曼兄弟傳言將獲得新股東的金援，導致 各 ETF 沒有顯著的消息面影響：財富指數的變化幅度差異不大，對投資人來說 皆可作為替代大盤的一個避險工具。
表 4.5 雷曼兄弟破產事件發生前 6 檔 ETF 與大盤財富指數分析
西元日期 事件相對日 加權指數 台灣 50 中型 100 富邦 IT 寶來電子 台商 50 寶來金融 20080805 -29 97.650 97.905 96.510 98.925 98.481 97.426 97.698 20080806 -28 100.700 101.524 99.437 102.796 103.607 100.168 101.349 20080807 -27 100.677 101.048 100.188 104.455 104.366 101.959 98.730 20080808 -26 103.320 104.095 102.251 108.602 107.784 105.204 101.905 20080811 -25 104.991 105.905 104.765 111.797 110.346 108.058 103.809 20080812 -24 104.535 105.810 103.865 111.398 110.726 107.667 103.016 20080813 -23 104.514 105.429 103.940 111.060 110.821 107.275 102.222
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20080814 -22 104.998 106.191 105.441 110.906 110.489 107.499 103.095 20080815 -21 103.141 103.619 103.565 112.442 109.160 105.316 101.508 20080818 -20 100.335 101.619 100.300 107.988 105.885 102.406 96.667 20080819 -19 100.018 100.762 99.812 106.605 105.031 101.623 96.905 20080820 -18 100.910 101.714 100.450 107.527 106.312 103.078 96.905 20080821 -17 99.156 100.095 99.400 107.373 104.699 101.791 94.921 20080822 -16 99.058 100.381 98.499 104.700 104.888 101.231 95.238 20080825 -15 100.765 102.286 99.700 107.680 106.312 102.742 96.984 20080826 -14 99.817 101.429 99.137 106.851 105.790 102.127 96.190 20080827 -13 101.485 103.048 100.751 109.524 108.353 104.085 98.016 20080828 -12 100.803 102.286 101.013 108.448 107.499 103.526 97.381 20080829 -11 100.985 102.190 101.313 107.680 107.167 102.966 98.254 20080901 -10 97.645 98.000 97.561 101.966 102.515 99.497 96.032 20080902 -9 96.022 96.381 96.923 98.617 99.810 96.643 95.476 20080903 -8 94.376 95.238 93.433 99.539 98.813 94.852 92.619 20080904 -7 91.906 93.314 90.056 98.863 97.200 93.789 88.492 20080905 -6 90.396 92.533 88.555 95.852 95.871 92.054 87.222 20080908 -5 95.433 98.952 94.747 101.997 102.373 98.489 93.254 20080909 -4 92.080 94.571 90.056 98.280 96.820 94.013 92.857
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20080916 1 82.504 85.714 78.199 87.250 86.474 83.660 81.587 20080917 2 83.138 87.448 77.523 89.094 87.755 84.723 80.952 20080918 3 80.861 84.762 72.120 87.926 85.904 82.261 75.317 20080919 4 85.568 90.686 77.148 94.071 91.884 87.969 80.556 20080922 5 87.577 92.381 82.026 96.006 93.403 91.159 83.413 20080923 6 88.604 92.876 83.602 95.853 93.593 92.054 84.127 20080924 7 87.893 92.305 85.066 96.160 93.973 91.774 82.698 20080925 8 86.864 90.857 83.264 98.310 92.786 90.151 82.222 20080926 9 84.984 88.762 78.574 92.473 89.559 87.745 80.397 20080930 10 81.969 84.952 74.371 86.605 85.904 83.604 75.000 20081001 11 82.610 86.857 77.298 87.588 87.138 85.059 76.984 20081002 12 81.746 84.857 76.248 88.602 86.284 84.499 78.016 20081003 13 82.298 85.200 78.799 87.066 86.616 84.723 76.587 20081006 14 78.908 81.333 73.546 84.025 84.196 80.582 71.270 20081007 15 79.180 81.810 73.208 83.779 85.192 81.142 71.349 20081008 16 74.618 76.552 69.418 78.034 79.307 75.602 66.429 20081009 17 73.534 76.648 67.542 78.034 79.260 76.609 64.127 20081013 18 71.953 73.981 65.929 75.330 76.507 73.979 61.905 20081014 19 75.839 79.143 70.507 80.584 81.823 79.071 66.191 20081015 20 75.190 77.276 70.281 80.952 78.975 77.057 64.841 20081016 21 72.749 74.571 67.842 78.126 76.222 74.371 62.619 20081017 22 71.093 72.419 65.666 75.453 74.039 71.852 60.476 20081020 23 70.683 73.029 66.266 74.255 73.802 71.629 58.889 20081021 24 70.839 72.610 66.604 74.654 74.656 72.356 60.397 20081022 25 69.691 70.076 64.315 72.043 72.852 70.230 58.333 20081023 26 67.798 67.638 62.664 69.524 70.337 67.823 56.349 20081024 27 65.635 65.410 60.488 67.097 67.916 65.473 54.444 20081027 28 62.586 60.879 56.285 62.427 63.170 60.940 50.635 20081028 29 63.061 65.106 60.000 65.438 67.394 62.731 53.889 20081029 30 63.154 65.106 58.537 65.346 65.449 61.668 51.984‧ 國
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統整事件前後財富指數分析，在金融危機發生前 4 天(2008/9/11)，雷曼 兄弟不到 4 美元的價位，對市場可能的買家產生吸引力，美國商業銀行與英國 巴克萊銀行表態有意入主，幾家私募股權基金也表達興趣，因此帶來投資人的 信心。此外，自 2008/9/13 起，國內公股行庫開始護盤金融類股，如台銀在這 段期間內，對股市的投資部位加碼超過 40 億元。
我國政策性的護盤帶動最後幾天寶來金融連漲，然而，美國聯邦政府最後 表明不拿納稅人的錢金援雷曼兄弟，以及美國商業銀行與巴克萊銀行先後打出 停止收購的消息，致使雷曼破產成定局。導致最後所有指數在 2008/9/15 當天 全數下跌的後果。如當天鴻海(2317)的除權息行情，由於壞消息的發布，使得 棄權的賣壓造成鴻海家族下跌，另外，將於 17 日除權息的伍豐(8076)亦跌停。
政策性的護盤在本事件中還是不敵消息面的影響，因此，投資人在金融風暴傳 聞發生前後，對於利多消息需保持著較保守的態度，而寶來電子、富邦 IT 與台 灣 50 最能達到保值的目的，高於整體加權指數，寶來金融則在淺碟市場下，遭 受最大的損失。
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圖 4.1 雷曼兄弟破產事件發生前後 6 檔 ETF 的財富指數
ETF事件期財富指數
0.000 20.000 40.000 60.000 80.000 100.000 120.000
-30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 加權指數
台灣50 中100 富邦IT 寶電子 台商50 寶金融
(二)、6 檔 ETF 的(累積)異常報酬
以下探討2008年9月15號雷曼破產事件前後，6檔ETF受雷曼兄弟影響的程 度。事件研究法主要之目的，為探討當一事件發生時是否會引起股價的異常變 動，因而產生異常報酬率。其主要探討股票市場是否快速的反應某項新資訊，
以及評估股價對某項資訊揭露的反應程度。蔡佳燕（2003）以事件研究法探討
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國內921集集大地震，對電子業、銀行業及營建業股票異常報酬是否不同。依平 均異常報酬走勢，大致將事件期區分為三段，第4日前，銀行股跌幅最深；第5 日至第8日，資訊電子股跌幅最深，營建股之異常報酬為正；第9日後，三個不 同產業的異常報酬漸趨於一致，代表本事件對於所有產業影響方向相同。
而張芷葳（2006）探討資訊之揭露，對於公司之股票價格是否有顯著的累 積異常報酬。研究結果發現：在資訊公佈出現變化時，台灣市場會隨事件變動 的方向作調整。亦即當好（壞）資訊發生時，其累積異常報酬會跟著漲（跌）。
陳隆麒、洪榮華、陳驪夫(1995)實證出績效良好的公司群，其累積異常報酬率 將有持續的顯著正值，績效不佳的公司將累積顯著的負值。
第三節 研究標的之實證分析及結果 4.3.1 台灣 50(0050)實證分析
本文首先列出台灣 50(0050)之異常報酬率，以及累積異常報酬率之顯著日 與走勢。
台灣 50 樣本資料的平均異常報酬率，以發生日 28 天後為最低，根據走勢 圖可以發現 18、20、25 與 28 的平均異常報酬，明顯低於前後 30 天交易日的 AR 觀測值，而雷曼兄弟破產發生日當天，平均異常報酬為負。
此外，台灣 50 在破產事件發生前，只有第 5 天的表現顯著，破產事件發 生後則有 1、2、4、11、12、17、18、19、20、23、25、28 與 29 等 13 天，顯
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著水準達到 10%以上。其中共有 8 天為正，5 天為負，而有 1、17、20、25、28 與 29 等 6 天，達到 1%顯著水準。
圖 4.2 雷曼兄弟破產事件發生前後台灣 50 之異常報酬率走勢圖
CAR 部份在事件發生日前 10 天，其累積異常報酬為正數，但到了事件發生 前 3 天轉為累積負異常報酬，事件日當天亦為累積負報酬。但從事件日發生後 直到 20 天才從正轉為負，但到了事件日後 30 天，又從-0.39%上升到-0.16%。
研究結果顯示，雷曼兄弟破產事件，對於台灣 50 所產生的影響，並無特定方向 性的異常正報酬或異常負報酬，共有 9 天顯著為正與 5 天顯著為負。代表市值 最大的 50 檔個股投資組合，受本次金融危機影響較小。整理表格如下。
-3.0000 -2.0000 -1.0000 0.0000 1.0000 2.0000 3.0000 4.0000 5.0000 6.0000 7.0000
-30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
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表 4.7 雷曼兄弟破產事件發生前後台灣 50 累積異常報酬率 台灣 50 發生前/% CAR 顯著區間 % CAR 顯著區間 % CAR(-1,0) -0.6079 CAR(-3,0) -0.5118 CAR(-10,0) 0.9039
T 值 -0.7283 t 值 -0.4335 t 值 0.4617
顯著性 顯著性 顯著性
CAR(-20,0) 1.4650 CAR(-30,0) 2.2874 CAR(0,0) -0.6782 T 值 0.5416 t 值 0.6960 t 值 -1.1490
顯著性 顯著性 顯著性
台灣 50 發生後/% CAR 顯著區間
CAR(0,1) 0.959507 CAR(0,3) 1.830734 CAR(0,10) 0.563275 T 值 1.149494 t 值 1.550847 t 值 0.287738
顯著性 顯著性 顯著性
CAR(0,20) -0.39806 CAR(0,30) -0.16273 T 值 -0.14717 t 值 -0.04952
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4.3.2 中型 100(0051)實證分析
首先，列出中型 100(0051)之異常報酬率，以及累積異常報酬率之顯著日與 走勢。
中型 100 樣本資料的平均異常報酬率，以發生日 3 天後為最低，根據走勢 圖可以發現 0、3、9 與 14 的平均異常報酬，明顯低於前後 30 個交易日的 CAR 觀測值，而雷曼兄弟破產發生日當天，平均異常報酬為負，且下跌幅度排名第 三。
此外，中型 100 在破產事件發生前，有第 8、5、4 與 0 天的表現，達到 10%
以上顯著水準，其中共有 2 天為正，2 天為負，而事件發生日當天，達到 1%顯 著水準。破產事件發生後，則有 2、3、5、7、9、10、11、13、14、19、23、
25、28、29 與 30 等 15 天，達到 10%以上顯著水準。其中共有 7 天為正，8 天 為負，而有 3、5、7、9、11、13、14、28、29 與 30 等 10 天，達到 1%顯著水 準。
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圖 4.3 雷曼兄弟破產事件發生前後中型 100 之異常報酬率走勢圖
-6.0000 -4.0000 -2.0000 0.0000 2.0000 4.0000 6.0000 8.0000
-30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
CAR 部份在事件發生日，其報酬為負數，且由事件日當天的-2.88%，逐漸 加大到累積前 20 天的-5.11%，接下來才逐漸縮小到前 30 天。但從事件日發生 後 3 天累積負報酬最多，又從-9.63%遞減到事件日後 20 天的-4.52%。
研究結果顯示，雷曼兄弟破產事件對於中型 100 所產生的影響，並無特定 方向性的異常正報酬或異常負報酬，9 天顯著為正與 10 天顯著為負。代表中型 100 與台灣 50 相似，受本次金融危機產生的異常報酬方向性，並不顯著。但顯 著天數比台灣 50 多，代表與台灣 50 相較之下，受影響程度較大。此外，累積
研究結果顯示，雷曼兄弟破產事件對於中型 100 所產生的影響，並無特定 方向性的異常正報酬或異常負報酬，9 天顯著為正與 10 天顯著為負。代表中型 100 與台灣 50 相似，受本次金融危機產生的異常報酬方向性，並不顯著。但顯 著天數比台灣 50 多，代表與台灣 50 相較之下，受影響程度較大。此外，累積