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第三章 研究方法
本論文將評估次貸金融風暴對國內指數股票型基金績效之影響。本章內容 共分成四個小節，分別為：第一節為研究方法與假說，第二節為研究樣本與期 間，第三節為變數設計--績效指標，第四節為實證方法。
第一節 研究方法與假說
除了利用事件分析法外，本論文也擬求算在事件期間內，指數股票型基金 的買入持有策略(buy-and-hold strategy)之報酬率，藉以更具體呈現次貸金融 風暴，對於持有指數股票型基金投資人財富變動之影響。本部份研究之假說如 下：指數股票型基金並未受到次貸金融風暴影響。
第二節 研究樣本與期間 一、 研究樣本：
本論文擬採用次貸金融風暴前後，對於國內指數股票型基金績效之影響，
作較為全面之探討與比較，因此，本論文所採用的事件日，根據梁梅珠(2009) 之實證結果得知，雷曼兄弟破產的2008年9月15日，是對於國內股票市場影響較 大的事件日(event day)，故本論文以之為事件日。樣本期間為該事件日往前推 180個營業日，本論文將採用事件研究法，做為次貸金融風暴影響基金績效比較 的方法，由沈中華、李建然的事件研究法提到，研究者必須衡量，若估計期太
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短，可能影響預期模式的預測能力；而估計期太長，有可能資料發生結構性改 變，產生模式不穩定的現象。目前文獻表示，若以日報酬率建立估計模式的時 候，估計期間通常設定為100日至300日；週報酬率則為50~120週；月報酬率則 通常設定24個月至60個月。估計期的設定並無客觀之標準，但依據Peterson
（1989）與沈中華、李建然(2000)之研究結果，若以日統計資料建立估計模式 時，估計期通常設定為100~300天，故有研究設為中間值200天(林佳靜與吳昱璋 2010 兩岸經貿議題對台灣股市之影響)。在市場區隔與股票異常報酬之研究－
中國大陸A、B股市場(葉銀華 2001 台灣財務金融學會財務金融學刊，Vol.9，
No.2，39-65 ) ，則直接以估計期為事件窗口期之後120個交易日，在庫藏股宣 告對股票持有者與債券持有者之財富互動變化一文中，以90天為樣本區間(林育 志 2008 台灣管理學刊)，而美國金融海嘯期間，國內上市公司實施庫藏股對股 價的影響(林佳靜與吳昱璋 2010 產業管理創新研討會) ，則以事件日前11 個 交易日至前190 個交易日，共180個交易日為估計期。而本文參照林佳靜與吳昱 璋 (2010 兩岸經貿議題對台灣股市之影響)，設定研究期間為中間值180 天，
以及往後推30個營業日；以事件日為中心的前後30個營業日，作為事件窗口 (event window)，其他則作為估計市場模式的估計期。
為了有充份之觀測值作為估計期，本論文只以 2007 年 8 月前即已上市掛牌 交易的 6 檔國內指數股票型基金為主體樣本，分別是：寶來台灣卓越 50 基金 (TTT)、寶來台灣中型 100 基金(TMT)、富邦台灣科技指數基金(FTT)、寶來台灣
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電子科技基金(PTE)、寶來台商收成基金(PCP)及寶來台灣金融基金(PTF)等 6 種國內指數股票型基金，相關資料整理於表 3-1。發現 6 檔國內指數股票型基 金追蹤之指數各有差異，可以比較不同風格類型的指數股票型基金，在次貸金 融風暴期間的績效表現。
表 3-1 6 檔國內指數股票型基金樣本簡述
基金代號 名稱 英文代號 上市日期 追蹤指數 0050 寶來台灣卓越 50 基金 TTT 2003/6/30 台灣 50 指數 0051 寶來台灣中型 100 基金 TMT 2006/8/31 台灣中型 100 指數 0052 富邦台灣科技指數基金 FTT 2006/9/12 台灣資訊科技指數
0053 寶來台灣電子科技基金 PTE 2007/7/16
台灣電子類加權股 價指數 0054 寶來台商收成基金 PCP 2007/7/16 S&P 台商收成指數 0055 寶來台灣金融基金 PTF 2007/7/16 MSCI 台灣金融指數 資料來源：台灣經濟新報資料庫(TEJ)
二、研究期間：
首先，關於事件研究法建構期方面，時間為 2007/11/23 到 2008/08/01，
對比於知識贏家資料庫裡，新聞捲專區中的次級房貸風暴重要新聞事件，可以 發現從 2007 年 12 月初開始討論台灣銀行的虧損之後，12 月底政府開始呼籲投
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資人對於次貸金融風暴作一冷靜的思考，金管會評估次級房貸風暴於 2008 年中 就會緩和；也因此在 2008/1/31 提供新台幣 600 億的融資，藉以穩定市場軍心。
而包括銀行和保險在內的金融業，投資部位應為接近新台幣 1000 億元，合計損 失估計約新台幣 400 億元到 500 億元間。而 2008/7/31 發佈認列次貸損失最多 的花旗集團，揭露財報數據損失較少，讓市場投資人信心為之一振。然而，在 這一波次貸風暴受到牽連的雷曼兄弟投資銀行，也公布其未來將加強亞洲區布 局與投資的訊息，從資料建構期的模型結果中，得知其反映出市場的信心，為 具有正面的效果。
再者利用 Alpha 值是否大於 0，來驗證市場是否有擁有超越大盤的超額績 效；如台灣 50 與寶來金融之 Alpha 值大於 0，值得注意的在次貸發生危機之前，
寶來金融投組相對於大盤有正的超額報酬。可以從新聞事件中了解，政府提供 新台幣 600 億的融資擔保與預估的金融股新台幣 400 億損失，讓投資人對於金 融股能安然度過次貸金融風暴，慢慢累積著信心。
以 2008 年第一季為例，美國次級房貸風暴持續惡化，使永豐銀三月認列 S IV 資產減損 0.55 億美元，單月虧損擴大為 17 億元，前三月每股稅前虧損 0.35 元，名列新銀行末位。然而綜觀其他新銀行獲利表現，大眾銀、玉山銀及遠東 銀則因消金、呆帳提存漸入佳境，獲利穩健推進；玉山金以每股稅前盈餘 0.31 元領先，大眾銀則以 0.19 元居次。
2008/4/15 新光金公佈 2007 年整體數據：總資產年成長 13%，雖認列次貸與
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萬泰銀虧損新台幣 69.2 億，資產仍達新台幣 1.69 兆；而新壽資金運用報酬率 尚有 4.05％。且新光銀 2007 年營運轉虧為盈，稅後盈餘新台幣 14.2 億元，逾 放比 1.85％，呆帳覆蓋率 56.41％。 新光銀策略重點之一的財富管理業務持續 快速發展，手續費收入年成長 213％，達新台幣 9.20 億元，占總手續費收入 41
％；2007 年底管理資產為新台幣 416 億元，年增率為 140％，逐漸擺脫次貸的 陰影。
2008/8/12 富邦金公佈 2007 年財務數字，受惠於股市交易熱絡及投資表現 亮麗，加上呆帳提存負擔大幅減輕，從 2006 年的新台幣 150 億元降為 103 億元，
使得 2007 年稅後盈餘較 2006 年大幅增加 72％，達新台幣 144.32 億元，每股 盈餘 EPS 為 1.87 元，資產報酬率(ROA)和股東權益報酬率(ROE)分別為 0.82％
和 8.8％，獲利開始回穩。截至 2007 年底，CDO (Collateralized Debt Obligation，抵押債務債券，或稱擔保債權憑證或抵押債務證券)與 SIV (Structured Investment Vehicle ，結構式投資工具或稱投資結構實體)已認 列損失的金額約新台幣 24.38 億元，其中，CDO 於 2008 年曝險的部位雖然還有 新台幣 113.48 億元，但其中有 55％是具有本金擔保。
除了金融股在這段時間內，為了穩定投資人的信心所宣布的利多外，我國 政府陸續公佈愛台 12 建設、開放陸資來台觀光的消費商機題材，台灣經濟情 況，相對於其它亞太地區國家還算不錯，對於在 2008 年 9 月雷曼兄弟破產發生 前，投資人正面臨台灣次貸受傷較小，信心慢慢恢復的情況，尤其金融股的受
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傷程度似乎沒有想像中的嚴重。台灣 50 與寶來金融相對於大盤還有正的報酬。
Beta 值則為各指數承擔的系統風險，而台灣 50 與寶來金融之 Beta 值>1，代表 將來遇到空頭事件兩指數將有較大的損失。
表 3.2 6 檔指數股票型基金與 Alpha 及 Beta 之關係值
基金代號 0050 0051 0052 0053 0054 0055 基金名稱 台灣 50 中型 100 富邦 IT 寶來電子 台商 50 寶來金融
Alpha 0.01750 -0.0435 -0.052 -0.03 -0.0747 0.0852 Beta 1.00596 0.95660 0.8038 0.9703 0.94313 1.0795
同樣的，在資料建構期中， ETF 平均組合與 ETF 權值組合之 Alpha 值皆小 於 0，可以發現在次貸發生危機之前，如果投資人建構這 6 檔 ETF 的投資組合，
不論是用等權重或是收盤價高低調整權重投資，相對於大盤都有負的超額報 酬，但只低於台灣 50 與寶來金融。於多頭市場中，較大的 Beta 值將帶來較高 的收益，而空頭市場中，高 Beta 則帶來較高的損失，ETF 平均組合與 ETF 權值 組合之 Beta 值<1。而計算出的 Sigma 較小，代表平均投資後確實能達到分散風 險的效果，所以擁有一個在 6 檔 ETF 中，績效排名第三與標準差最小的資料建 構期預估模型。
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表 3.3 ETF 組合種類與 Alpha 及 Beta 以及 Sigma 之關係值 種類 / 關係值 ETF 平均組合 ETF 權值組合
Alpha -0.0170 -0.0183 Beta 0.9599 0.9519 Sigma 0.4022 0.4192
接下來本文以美國 2008 年 9 月 15 號雷曼兄弟破產事件，發生事件前後的 30 天交易日，6 檔 ETF 觀察其平均異常報酬(AAR)、累積異常報酬(CAR)與財富 指數的變化，希望給投資者未來面對突發事件時做為一投資參考。
2008/9/15，由於受到美國第四大投資銀行「雷曼兄弟控股公司」聲請破 產保護的利空衝擊，當天美國股市日重挫 504 點，跌幅 4.41%，創下 2001 年「911 恐怖攻擊事件」發生以來的最大跌幅。亞洲股市 16 日開盤，15 日因中秋補假 休市逃過一劫的日韓港股市，16 日紛紛補跌，日經 225 指數重挫 4.95％；香港 恆生指數大跌 5.44％。南韓綜合指數暴跌 6.1％，為去年三月以來最低紀錄。
15 日德股市均暴跌逾 2％，而本文累計出 2008/9/15~2008/9/18 期間之各國股 市跌幅，發現在 4 天內之累計跌幅，以我國為最大，高達 10.9%；香港 9%次之。
Fed 在 2008/9/16 日宣布再挹注 500 億美元於美國銀行體系的臨時準備金；此 外，歐洲和日本央行亦聯手加碼注入市場資金 1600 億美元，累積的全球央行緊 急援助金額已近 3000 億美元。也因此，美國、德國與日本後續的累積跌幅較我 國與香港低，介於 3%~6%之間，但各國股市一時間確實受傷慘重。
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2008/9/15 2008/9/16 2008/9/17 2008/9/18
宣告後累計
而光是列舉出國內自 2008/8/17 至 2008/10/15 期間，中國時報、工商時 報及中時晚報等三大報關於雷曼兄弟的新聞共有 128 條，幾乎所有的焦點都在 美國本次的金融風暴，過去對於次級房貸的樂觀與中國的高成長已不復見。除 此之外，另一家陷入財務危機消息的 AIG 國際集團也見報，美國金融風暴持續 衝擊全球金融業。其中，國內之金控包括國泰金(2882)、新光金(2888)、富邦
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金(2881)、華南金(2880)與合庫(5854)等，皆有投資雷曼債券或結構性商品，
因其資產減損危機，導致全面性的股價重挫。本文選取的 2008/9/15 時間點，
因其資產減損危機，導致全面性的股價重挫。本文選取的 2008/9/15 時間點，