(一) 可轉換債券於易生盈餘抑制操控新創事業之使用
其他條件相同時，創投投資者的角色越顯著，新創事業越有可能以可轉換特 別股或是可轉換債券為其主要融資工具，因採用這些融資工具或能夠減輕創投投 資者（Venture Capitalist）道德危機問題。
1.可轉債於易生盈餘抑制操控新創事業之使用
可轉換債券（Convertible Bond，簡稱 CB）係屬於公司所發行的有價證券（債 券），一種直接向創投者籌措長期資金的金融工具，可轉換公司債可說是兼具債 X4：產業標準分類碼(SIC Code) X7：利息保障倍數
用融資工具為可轉換債券，故會傾向提高使用的融資工具為可轉換債券，但研發 費用則不顯著，而無形資產比重高者，有顯著負向的機率使用融資工具為可轉換 債券，亦傾向使用的融資工具為可轉換債券，另外，生技產業相較於其他產業，
有顯著負向的機率使用融資工具為可轉換債券，其傾向使用的融資工具為可轉換 債券，詳見表 5-2-1。
表 5-2-1 可轉債於抑制盈餘操控實證結果之比較
因變數:可轉債佔總資產之比例 平均數
截斷點 0.011803
自變數
Pr >
ChiSq 測試變數 預期符號 Estimate
截距 ? 3.064 <.0001
ROE 的標準差 ni/seq + 0.011 0.0092
研發費用佔營收的比重 r&d/revt + -0.002 0.5702 無形資產佔總資產的比重 intan/at ? -1.751 <.0001
生技產業(虛擬變數) bio ? -0.366 0.0156
控制變數
利息保障倍數 EBIT/Interest Expense - 0.000 0.6857 可轉債佔總資產之跨期變
動量 (dcvt-lag(dcvt))/lag(at) ? -9.325 <.0001
資料來源:詳見表 5-2-2
表 5-2-2 可轉債於抑制盈餘操控實證結果
Parameter Label DF Estimate Error Chi-Square Pr > ChiSq
Intercept 1 3.064 0.063 2399.702 <.0001 x1 ni/seq 1 0.011 0.004 6.779 0.0092 x2 r&d/revt 1 -0.002 0.004 0.322 0.5702 x3 intan/at 1 -1.751 0.243 51.994 <.0001
x4 bio 1 -0.366 0.151 5.846 0.0156 x7 ebit/xint 1 0.000 0.000 0.164 0.6857 x10 (dcvt-lag(dcvt))/lag(at) 1 -9.325 0.828 126.805 <.0001
x1*x7 1 0.000 0.000 0.449 0.5028 x2*x7 1 0.000 0.000 4.368 0.0366
x3*x7 1 0.000 0.000 0.247 0.6194 x1*x10 1 0.042 0.098 0.186 0.6666 x2*x10 1 -0.036 0.019 3.585 0.0583
x3*x10 1 -15.276 5.340 8.183 0.0042
註:
Y1：債佔總資產比例，(lt-dcpstk)/at;
Y2：可轉債佔總資產比例，dcvt/at;
Y3：可轉債及可轉換特別股佔總資產比例，dcpstk/at;
Y4：可轉換特別股佔總資產比例，pstkc/at;
X1：被投資公司在上市前後三年期間會計盈餘的變動 量(ROE 的標準差)
X2 ： 研 發 費 用 佔 營 收 的 比 重 ， R&D Expense/Total Revenue
X3：無形資產佔總資產的比重，Intangible Assets/Total Assets
X4：產業標準分類碼（SIC Code）
X5：稅前盈餘/所得稅費用，(Net Income＋Income Tax) / Income Tax
X6：管銷費用佔營收的比重，Selling and general administration Expense/Total Revenue
X7：利息保障倍數，EBIT / Interest Expense
X8：可轉換公司債佔總資產的比重，Convertible Debt/Total Asset X9：可轉換公司債佔總負債的比重，Convertible Debt/Total
Liability
X10 ： 可 轉 換 公 司 債 佔 總 資 產 之 跨 期 變 動 量 ， (dcvt-lag(dcvt))/lag(at);
X11：可轉換特別股佔總資產之跨期變動量，
(pstkc-lag(pstkc))/lag(at);
(二) 可轉換特別股或是以舉債抑制創業家（Entrepreneur）浮誇績
1. 可轉換特別股抑制創業家（Entrepreneur）浮誇績效上所扮演的角色
可轉換特別股則為股東權益之一部份，可轉換特別股擁有股權性質，但是卻 X4：產業標準分類碼(SIC Code) X5：稅前盈餘/所得稅費用
實證結果顯示，會計盈餘變動量(ROE)大者，有顯著正向的機率使用可轉換 特別股為融資工具，但研發費用佔營收的比重高低則不顯著；而無形資產比例越 高者，使用可轉換特別股的機率顯著的較低，呈現負向關係，但不顯著。無形資 產為公司既有的無形體存在之營業用資產，例如專利權、著作權、商譽、商標權，
無形資產在認列前則需先判斷該專利費用是屬於研究中階段或是發展中階段之 研發專案，若屬研究中階段之研發專案，則僅能認列為一般費用，因此未來股價 表現受未來及現在研發費用影響，而非無形資產，因此呈現負向關係。
而生技產業正向的機率使用融資工具為可轉換特別股，其傾向使用的融資工 具為可轉換特別股，但不顯著，詳見表5-2-3。
表 5-2-3 可轉換特別股於抑制盈餘操控實證結果之比較
因變數:可轉換特別股佔總資產之比例 平均數
截斷點 0.0227851
自變數
Pr >
ChiSq
測試變數 預期符
號 Estimate
截距 ? 3.611 <.0001
ROE 的標準差 ni/seq + 0.012 0.0712
研發費用佔營收的比重 r&d/revt + 0.081 0.4830 無形資產佔總資產的比重 intan/at ? -0.519 0.2271
生技產業(虛擬變數) bio + 0.530 0.2386
控制變數
稅前盈餘/所得稅費用 (Net income+income
tax)/income tax - 0.000 0.4224 可轉特別股佔總資產之跨
期變動量 (pstkc-lag(pstkc))/lag(at) ? -32.951 <.0001
資料來源:詳見表 5-2-4
表 5-2-4 可轉換特別股於抑制盈餘操控實證結果
Parameter Label DF Estimate Error Chi-Square Pr > ChiSq Intercept 1 3.611 0.093 1516.531 <.0001
x1 ni/seq 1 0.012 0.007 3.256 0.0712 x2 r&d/revt 1 0.081 0.116 0.492 0.4830 x3 intan/at 1 -0.519 0.430 1.459 0.2271 x4 bio 1 0.530 0.450 1.389 0.2386 x5 (ni+txt)/txt 1 0.000 0.000 0.644 0.4224 x11 (pstkc-lag(pstkc))/lag(at) 1 -32.951 2.854 133.298 <.0001
x1*x11 1 5.777 0.508 129.389 <.0001
x2*x11 1 3.365 0.627 28.827 <.0001 x3*x11 1 30.511 10.888 7.853 0.0051
註:
Y1：債佔總資產比例，(lt-dcpstk)/at;
Y2：可轉債佔總資產比例，dcvt/at;
Y3：可轉債及可轉換特別股佔總資產比例，dcpstk/at;
Y4：可轉換特別股佔總資產比例，pstkc/at;
X1：被投資公司在上市前後三年期間會計盈餘的變動 量(ROE 的標準差)
X2 ： 研 發 費 用 佔 營 收 的 比 重 ， R&D Expense/Total Revenue
X3：無形資產佔總資產的比重，Intangible Assets/Total Assets
X4：產業標準分類碼（SIC Code）
X5：稅前盈餘/所得稅費用，(Net Income＋Income Tax) / Income Tax
X6：管銷費用佔營收的比重，Selling and general administration Expense/Total Revenue
X7：利息保障倍數，EBIT / Interest Expense
X8：可轉換公司債佔總資產的比重，Convertible Debt/Total Asset X9：可轉換公司債佔總負債的比重，Convertible Debt/Total
Liability
X10 ： 可 轉 換 公 司 債 佔 總 資 產 之 跨 期 變 動 量 ， (dcvt-lag(dcvt))/lag(at);
X11：可轉換特別股佔總資產之跨期變動量，
(pstkc-lag(pstkc))/lag(at);
2. 使用債抑制創業家（Entrepreneur）浮誇績效上所扮演的角色 X4：產業標準分類碼(SIC Code) X7：利息保障倍數
Myers 與 Majluf (1984) 認為，由於資訊不對稱的關係，企業所擁有資產之 擔保價值愈高，企業發行擔保負債證券之能力愈高，因此企業之舉債程度可能愈 高。也就是說，企業所擁有資產的擔保價值與其舉債程度應呈正相關。
本研究實證結果顯示，會計盈餘變動量大者、研發費用佔營收的比例高者、
以及具研發特性的生技產業，此三者均顯著使用債作為抑制創業家浮誇績效的融 資工具；而無形資產佔總資產比重高者，卻是顯著的較少使用債作為融資工具。
表 5-2-5 債於抑制盈餘操控實證結果之比較
因變數:債佔總資產之比例 (平均數)
截斷點 0.366182
自變數
Pr >
ChiSq 測試變數 預期符號 Estimate
截距 ? -0.1247 <.0001
ROE 的標準差 ni/seq + 0.0312 <.0001 研發費用佔營收的比重 r&d/revt ? -0.00102 0.548 無形資產佔總資產的比重 intan/at ? -0.882 <.0001
生技產業(虛擬變數) bio ? 0.9844 <.0001
控制變數
利息保障倍數 EBIT/Interest Expense + 0.000013 0.5935
資料來源:詳見表 5-2-6
表 5-2-6 債於抑制盈餘操控實證結果
Parameter Label DF Estimate Error Chi-Square Pr > ChiSq Intercept 1 -0.125 0.026 23.699 <.0001
x1 ni/seq 1 0.031 0.007 20.218 <.0001
x2 r&d/revt 1 -0.001 0.002 0.361 0.5480 x3 intan/at 1 -0.882 0.136 42.244 <.0001
x4 bio 1 0.984 0.078 159.259 <.0001
x7 ebit/xint 1 0.000 0.000 0.285 0.5935 x1*x7 1 0.000 0.000 0.308 0.5788
x2*x7 1 0.000 0.000 27.544 <.0001 x3*x7 1 0.000 0.000 4.268 0.0388
註:
Y1：債佔總資產比例，(lt-dcpstk)/at;
Y2：可轉債佔總資產比例，dcvt/at;
Y3：可轉債及可轉換特別股佔總資產比例，dcpstk/at;
Y4：可轉換特別股佔總資產比例，pstkc/at;
X1：被投資公司在上市前後三年期間會計盈餘的變動 量(ROE 的標準差)
X2 ： 研 發 費 用 佔 營 收 的 比 重 ， R&D Expense/Total Revenue
X3：無形資產佔總資產的比重，Intangible Assets/Total Assets
X4：產業標準分類碼（SIC Code）
X5：稅前盈餘/所得稅費用，(Net Income＋Income Tax) / Income Tax
X6：管銷費用佔營收的比重，Selling and general administration Expense/Total Revenue
X7：利息保障倍數，EBIT / Interest Expense
X8：可轉換公司債佔總資產的比重，Convertible Debt/Total Asset X9：可轉換公司債佔總負債的比重，Convertible Debt/Total
Liability
X10 ： 可 轉 換 公 司 債 佔 總 資 產 之 跨 期 變 動 量 ， (dcvt-lag(dcvt))/lag(at);
X11：可轉換特別股佔總資產之跨期變動量，
(pstkc-lag(pstkc))/lag(at);
(三) 可轉換債券搭配可轉換特別股對於投資者與被投資者之交互作 X4：產業標準分類碼(SIC Code) X7：利息保障倍數
表 5-2-7 可轉換公司債搭配可轉換特別股於抑制創業家浮誇績效實證比較 因變數:(可轉債+可轉換特別股)/總資產 平均數
截斷點 0.034588
自變數
Pr >
ChiSq 測試變數 預期符號 Estimate
截距 ? -0.074 0.0061
ROE 的標準差 ni/seq + 0.056 <.0001
研發費用佔營收的比重 r&d/revt + 0.005 0.1938 無形資產佔總資產的比重 intan/at ? -0.884 <.0001
生技產業(虛擬變數) bio ? 0.961 <.0001
控制變數
利息保障倍數 EBIT/Interest Expense - 0.000 0.4830 可轉債佔總資產之跨期變
動量 (dcvt-lag(dcvt))/lag(at) ? -0.019 0.5823 可轉特別股佔總資產之跨
期變動量 (pstkc-lag(pstkc))/lag(at) ? 0.003 0.8520
資料來源:詳見表 5-2-8
表 5-2-8 可轉換公司債搭配可轉換特別股於抑制創業家浮誇績效實證結果
Parameter Label DF Estimate Error Chi-Square Pr > ChiSq Intercept 1 -0.074 0.027 7.524 0.0061 x10 (dcvt-lag(dcvt))/lag(at) 1 -0.019 0.034 0.303 0.5823
x11 (pstkc-lag(pstkc))/lag(at) 1 0.003 0.014 0.035 0.8520
x1*x7 1 0.000 0.000 0.863 0.3530
Y3：可轉債及可轉換特別股佔總資產比例，dcpstk/at;
Y4：可轉換特別股佔總資產比例，pstkc/at;
X1：被投資公司在上市前後三年期間會計盈餘的變動 量(ROE 的標準差)
X2 ： 研 發 費 用 佔 營 收 的 比 重 ， R&D Expense/Total Revenue
X3：無形資產佔總資產的比重，Intangible Assets/Total Assets
X4：產業標準分類碼（SIC Code）
X5：稅前盈餘/所得稅費用，(Net Income＋Income Tax) / Income Tax
X6：管銷費用佔營收的比重，Selling and general administration Expense/Total Revenue
X7：利息保障倍數，EBIT / Interest Expense
X8：可轉換公司債佔總資產的比重，Convertible Debt/Total Asset X9：可轉換公司債佔總負債的比重，Convertible Debt/Total
Liability
X10 ： 可 轉 換 公 司 債 佔 總 資 產 之 跨 期 變 動 量 ， (dcvt-lag(dcvt))/lag(at);
X11：可轉換特別股佔總資產之跨期變動量，
(pstkc-lag(pstkc))/lag(at);
六、結論 6.1 研究結論
經本研究實證發現，因可轉換債券為同時兼具債券與股票性質的融資工具，可以分 別抑制盈餘操控以及雙方努力不足，尤其在容易發生資訊不對稱的情形，如：營收盈餘 不穩定的公司、無形資產佔總資產比例高者、以及資訊較不透明的生技產業，均顯著較 傾向採用可轉換債券作為其融資工具，創投投資者較能有效的掌握其資金所投入的新創 公司。
而可轉換特別股，則是具有股權性質，但仍兼具類似債券的收益特性，如創業者之 經營績效不穩定，則創投投資者則不會將可轉換特別股轉換成為普通股，本研究實證發 現 ， 會 計 盈 餘 變 動 量 大 者 顯 著 傾 向 使 用 可 轉 換 特 別 股 ， 作 為 讓 創 業 家 誠 實 表 述 (Truth-Telling)的機制。
研究發現創投投資者對於會計盈餘變動量大者和生技產業，顯著的使用可轉換債券 搭配可轉換特別股的組合；而針對無形資產比重高者，卻顯著的減少使用此二者的組 合，因為創投投資者仍較傾向於使用可轉換債券而非可轉換特別股以抑制盈餘操控。
舉債的融資方式則廣為易於發生資訊不對稱的公司所使用，因其特性在於高風險及 其相對應的高報酬，負債比率越高，新創事業所面臨的財務風險越大，獲取利潤的能力 也越強。當然投資者仍需注意過高的風險可能帶來的投資損失。
另外，依據樣本之私募基金之個別市占率計算之Herfindahl index為16.81，顯示在此 投資市場中，VC的Bargaining power相對較弱，同一個投資案將可能會有許多競爭者競 相投資，而影響其融資工具之選用。
6.2 研究限制與後續研究建議
本研究所採用的是以替代變數的形式，來探討創投投資者與創業家之間的資訊不對 稱之關係，因資訊不對稱程度難以直接觀察，容易受到原始資料不夠純淨而對於研究結
本研究所採用的是以替代變數的形式，來探討創投投資者與創業家之間的資訊不對 稱之關係，因資訊不對稱程度難以直接觀察，容易受到原始資料不夠純淨而對於研究結