研究模式與變數定義

因 Compustat 資料庫中的新創公司，其財務比率大多不符合常態分配的假 設，故本研究採用 Logit 模型來建立模式。本法為先將樣本區分為兩群(例如：可 能發生資訊不對稱公司或正常公司)，估計結果則是以機率值的型態表示。估計 方法說明如下：首先，假設真正模式(true model)如下：

i

其中 G 為 的累積分配函數(Cumulative distribution function)，由於此一模 式，我們所觀察得到的 值不是 0 就是 1，因此，可視其為機率如(3.14)式描述 的二元分配(Binomial)，故其概似函數(Likelihood function, L)為：

ui

∏ ∑

其最大概似估計量(Maximum Likelihood Estimator, MLE)可以下式表達：

) 0

Y1：債佔總資產比例，(lt-dcvt)/at;

Y2：可轉債佔總資產比例，dcvt/at;

X2：研發費用佔營收的比重，R&D Expense/Total Revenue X3：無形資產佔總資產的比重，Intangible Assets/Total Assets

X4：產業標準分類碼（SIC Code），以虛擬變數做分類，生技產業（前 三碼為 283 者）設為 1，其他非生技產業則設為 0

— 控制變數變數定義如下：

X5：稅前盈餘/所得稅費用，(Net Income＋Income Tax) / Income Tax

X6 ： 管 銷 費 用 佔 營 收 的 比 重 ， Selling and general administration Expense/Total Revenue

X61：管銷費用，Selling and general administration Expense X7：利息保障倍數，EBIT / Interest Expense

X8：可轉換債券佔總資產的比重，Convertible Debt/Total Asset X9：可轉換債券佔總負債的比重，Convertible Debt/Total Liability X10：可轉換債券佔總資產之跨期變動量，(dcvt-lag(dcvt))/lag(at);

X11：可轉換特別股佔總資產之跨期變動量，(pstkc-lag(pstkc))/lag(at);

五、實證結果 5.1 基本統計量

基本統計量如表 5-1- 1 所示，本研究在被解釋變數上以平均數為截斷點，設 定為 logistic 模型，而由表 5-1-2 可知測試變數與控制變數間確定具有相關性，

因此，本研究選取控制變數與測試變數之交乘項，根據圖 5-1-3 可知私募基金業 者於被投資企業在發行 IPO 前後三年的融資工具選擇具有變遷的效應，因此本 研究採取逐步迴歸法以 logistic 做為基礎分析模型，以逐步迴歸法，選取合適之 變數，其中逐步迴歸法多半用於選擇變項（variable-selection），從許多的預測變 項中，選出少數幾個具有預測力的變項。Huberty（1989）認為逐步迴歸法的功 能有三：（1）選擇或刪除變項；（2）評估變項的重要性；(3)選擇變項且評估其 重要性，本研究依此原則將變數分類群組分為控制變數與測試變數，其中若控制 變數不具有顯著的預測力時，則被排出（Thompson, 1989），亦即每一步驟中，

被選入迴歸公式的預測變項，均再重新評估其重要性，依此本研究模型設定如下:

[ ]

α

[ ]

α

[ ] [ ]

ε

α

α + + + +

= _{0 1} 測試變數 2控制變數 3測試變數 * 控制變數 Y

^

^

^

其中變數解釋如下:

— 被解釋變數定義如下：

Y1：債佔總資產比例，(lt-dcvt)/at;

資產負債比率

公式：資產負債率=（負債總額 / 資產總額）*100%

企業設置的標準值：0.7

意義：反映債權人提供的資本占全部資本的比例。該指標也被稱為 舉債經營比率。負債比率越大，企業面臨的財務風險越大。如果企 業資金不足，依靠負債維持，導致資產負債率特別高，償債風險亦 隨之提高。資產負債率在60％~70％，比較合理、穩健；達到85％

及以上時，應視為發出預警信號，企業應提起足夠的注意。

Y2：可轉債佔總資產比例，dcvt/at;

可轉換債券同時具有債券及普通股之性質，在普通股股價上揚時，

投資人可將可轉換債券轉換為普通股；一旦可轉換債券未有轉換之 價值，投資人仍保有債券價值；此外，投資人間接參與公司除權，

具有節稅效果。

Y3：可轉債及可轉換特別股佔總資產比例，dcpstk/at;

「特別股」的性質有一部分類似於債券，發行公司通常以一定比率 發放股利給特別股股東，所領取的股利很像債券持有人的利息收 入。公司在發行特別股時，約定在一段時間之後，特別股股東可以 選擇變為普通股股東。特別股轉為普通股時，轉換的股數得依發行 時所約定的比率計算。「可轉換特別股」得股東因具有選擇權，因 此，價格會比不可轉換的特別股的價格高，公司在募集時可募集到 較多的資金。

— 測試變數定義如下：

X1：被投資公司在上市前後三年期間會計盈餘的變動大小(ROE 的標準 差)

股東權益報酬率(ROE) = 稅後損益 / 平均股東權益淨額，股東權 益意味著股東所擁有的公司淨值，ROE愈高，代表該公司愈能替股 東賺錢。

X2：研發費用佔營收的比重，R&D Expense/Total Revenue 可表彰化企業投入研發的程度。

X3：無形資產佔總資產的比重，Intangible Assets/Total Assets

無形資產包括了專利權、商標權、商譽等，它的特色就是沒有實 體但是有實際上的經濟效益。

X4：產業標準分類碼（SIC Code）

生技產業(SIC Code前三碼為283者)設為1，其他非生技產業設為0。

生技產業為具研發特性的產業，由於目前全球總體經濟環境不 佳，大部分以研發為主的純生技公司增資都不容易，甚至連生技 創投基金募集資金的進度都落後。大部分的創投業者均要求生技 公司能夠提出實質獲利的經營模式以確切考慮該公司的關鍵技術 及切入生技市場的利基（Niche）。

同樣的情況也反映在證券業者在承銷輔導生技公司上市櫃的意願 上，畢竟有可創造高額利潤商品化產品的公司，較易獲得投資人 的信賴。業者在研發新產品過程中也有不斷溢注資金、研發時間 長、承擔高度投資風險的特性。以目前生技公司，自研發投入至 產品研發完成需要的時間相當長，無力自行負擔研發經費或自行 承擔高度投資風險，必須藉由對外募資以完成研發。在未有營收 階段之期間，資金募集將是生技業者業者面對之首要。

— 控制變數定義如下：

X5：稅前盈餘/所得稅費用，(Net Income＋Income Tax) / Income Tax 稅前盈餘除以所得稅費用，可控制企業可能因稅盾的考量而增加債

的使用量。當稅前盈餘除以所得稅費用越高，代表公司因租稅優惠 而不必繳稅。例如國內台積電、聯發科等公司所得稅費用佔稅前盈 餘比率趨近於零，這些公司是因租稅優惠賺最多錢、繳最少稅的代 表。

X6 ： 管 銷 費 用 佔 營 收 的 比 重 ， Selling and general administration Expense/Total Revenue

管銷費用佔營收的比重若越高，則需要更多的管理能耐。

X61：管銷費用，Selling and general administration Expense

管銷費用即是管理及銷售相關衍生之費用，如：薪資費用、文具 用品、差旅費、運費、郵電費、保險費、水電費、修繕費、伙食 費、加班費、折舊或攤提…等。

X7：利息保障倍數，EBIT / Interest Expense

利息保障倍數 = EBIT ( 稅前息前純益 ) /利息費用。

用以衡量企業由稅前息前純益支付利息費用的能力，倍數越高，

表示債權人受保障程度越高，亦即債務人支付利息的能力越高。

X8：可轉換債券佔總資產的比重，Convertible Debt/Total Asset X9：可轉換債券佔總負債的比重，Convertible Debt/Total Liability X10：可轉換債券佔總資產之跨期變動量，(dcvt-lag(dcvt))/lag(at);

檢視可轉換債券的使用量是否受前期的影響。

X11：可轉換特別股佔總資產之跨期變動量，(pstkc-lag(pstkc))/lag(at);

檢視可轉換特別股的使用量是否受前期的影響。

表 5-1-1 基本統計量

Variable Label N Mean Std Dev Minimum Median Maximum

y1 (lt-dcpstk)/at 12129 0.3662 0.2906 -0.8801 0.3247 12.7965

y2 dcvt/at 12149 0.0118 0.0619 0.0000 0.0000 0.9009

y3 dcpstk/at 12149 0.0346 0.1290 0.0000 0.0000 0.9991

y4 pstkc/at 12149 0.0228 0.1140 0.0000 0.0000 0.9991

x1 ni/seq 12145 -1.1087 26.0036 -2610.6700 -0.0070 38.8889

x2 r&d/revt 12149 3.2574 40.4790 0.0000 0.0962 1917.9600

x3 intan/at 12149 0.0884 0.1564 0.0000 0.0052 0.9741

x4 bio 12149 5189.9500 1955.7600 100.0000 4899.0000 9997.0000

x5 (ni+txt)/txt 7909 -285.2727 6153.5000 -458620.0000 2.6174 57855.6700

x6 xsga_revt 9982 2.5381 43.9268 0.0000 0.4326 3538.0000

x7 ebit/xint 9343 -83.5776 1850.7200 -136848.0000 1.4920 28423.0000

x8 dcvt/at 12149 0.0118 0.0619 0.0000 0.0000 0.9009

x9 dcvt/lt 12127 0.0209 0.1029 0.0000 0.0000 0.9338

x10 (dcvt-lag(dcvt))/lag(at) 11129 0.0302 0.9102 -3.9010 0.0000 49.3102

x11 (pstkc-lag(pstkc))/lag(at) 11174 4.1756 443.3056 -15.4170 0.0000 46860.0000

表 5-1-2 控制變數與測試變數之相關性

x1 x2 x3 x5 x6 x7 x8 x9 x10 x11

x1 1 -0.0013 -0.01768 0.03839 -0.00303 0.006 -0.01789 -0.0097 0.00187 0.00039

0.886 0.0513 0.0006 0.7624 0.5309 0.0487 0.2856 0.8434 0.9673

x2 -0.0013 1 -0.02277 -0.06638 0.85155 -0.01 0.00741 0.02231 -0.00307 -0.00071

0.886 0.0121 <.0001 <.0001 0.351 0.414 0.014 0.746 0.9405

x3 -0.01768 -0.02277 1 0.00144 -0.01656 -0.004 0.06349 0.08057 0.02845 -0.00529

0.0513 0.0121 0.898 0.098 0.7293 <.0001 <.0001 0.0027 0.576

x5 0.03839 -0.06638 0.00144 1 -0.00983 0.03 -0.03699 -0.0458 -0.02234 0.0109

0.0006 <.0001 0.898 0.4022 0.0203 <0.001 <.0001 0.0578 0.3534

x6 -0.00303 0.85155 -0.01656 -0.00983 1 -0.011 0.00054 0.00447 -0.00859 -0.00021

0.7624 <.0001 0.098 0.4022 0.3493 0.9571 0.6558 0.4126 0.9836

x7 0.00648 -0.00965 -0.00358 0.02954 -0.01075 1 0.00773 0.00825 0.00173 -0.00046

0.5309 0.351 0.7293 0.0203 0.3493 0.4548 0.4255 0.8733 0.966

x8 -0.01789 0.00741 0.06349 -0.03699 0.00054 0.008 1 0.9415 0.19329 -0.00186

0.0487 0.414 <.0001 0.001 0.9571 0.4548 <.0001 <.0001 0.8445

x9 -0.0097 0.02231 0.08057 -0.0458 0.00447 0.008 0.9415 1 0.19007 -0.00198

0.2856 0.014 <.0001 <.0001 0.6558 0.4255 <.0001 <.0001 0.8342

x10 0.00187 -0.00307 0.02845 -0.02234 -0.00859 0.002 0.19329 0.19007 1 -0.00035

0.8434 0.746 0.0027 0.0578 0.4126 0.8733 <.0001 <.0001 0.9702

x11 0.00039 -0.00071 -0.00529 0.0109 -0.00021 -5E-04 -0.00186 -0.00198 -0.00035 1

0.9673 0.9405 0.576 0.3534 0.9836 0.966 0.8445 0.8342 0.9702 註:

Y1：債佔總資產比例，(lt-dcpstk)/at;

Y2：可轉債佔總資產比例，dcvt/at;

Y3：可轉債及可轉換特別股佔總資產比例，dcpstk/at;

Y4：可轉換特別股佔總資產比例，pstkc/at;

X1：被投資公司在上市前後三年期間會計盈餘的變動 量(ROE 的標準差)

X2 ： 研 發 費 用 佔 營 收 的 比 重 ， R&D Expense/Total Revenue

X3：無形資產佔總資產的比重，Intangible Assets/Total Assets

X4：產業標準分類碼（SIC Code）

X5：稅前盈餘/所得稅費用，(Net Income＋Income Tax) / Income Tax

X6：管銷費用佔營收的比重，Selling and general administration Expense/Total Revenue

X7：利息保障倍數，EBIT / Interest Expense

X8：可轉換公司債佔總資產的比重，Convertible Debt/Total Asset X9 ： 可 轉換公司 債佔 總負 債的比 重， Convertible Debt/Total

0.00%

5.2 實證分析

(一) 可轉換債券於易生盈餘抑制操控新創事業之使用

其他條件相同時，創投投資者的角色越顯著，新創事業越有可能以可轉換特 別股或是可轉換債券為其主要融資工具，因採用這些融資工具或能夠減輕創投投 資者（Venture Capitalist）道德危機問題。

1.可轉債於易生盈餘抑制操控新創事業之使用

可轉換債券（Convertible Bond，簡稱 CB）係屬於公司所發行的有價證券（債 券），一種直接向創投者籌措長期資金的金融工具，可轉換公司債可說是兼具債 X4：產業標準分類碼(SIC Code) X7：利息保障倍數

用融資工具為可轉換債券，故會傾向提高使用的融資工具為可轉換債券，但研發 費用則不顯著，而無形資產比重高者，有顯著負向的機率使用融資工具為可轉換 債券，亦傾向使用的融資工具為可轉換債券，另外，生技產業相較於其他產業，

有顯著負向的機率使用融資工具為可轉換債券，其傾向使用的融資工具為可轉換 債券，詳見表 5-2-1。

表 5-2-1 可轉債於抑制盈餘操控實證結果之比較

因變數:可轉債佔總資產之比例 平均數

截斷點 0.011803

自變數

Pr >

ChiSq 測試變數 預期符號 Estimate

截距 ? 3.064 <.0001

ROE 的標準差 ni/seq + 0.011 0.0092

研發費用佔營收的比重 r&d/revt + -0.002 0.5702 無形資產佔總資產的比重 intan/at ? -1.751 <.0001

生技產業(虛擬變數) bio ? -0.366 0.0156

控制變數

利息保障倍數 EBIT/Interest Expense - 0.000 0.6857 可轉債佔總資產之跨期變

動量 (dcvt-lag(dcvt))/lag(at) ? -9.325 <.0001

資料來源:詳見表 5-2-2

表 5-2-2 可轉債於抑制盈餘操控實證結果

Parameter Label DF Estimate Error Chi-Square Pr > ChiSq

Intercept 1 3.064 0.063 2399.702 <.0001 x1 ni/seq 1 0.011 0.004 6.779 0.0092 x2 r&d/revt 1 -0.002 0.004 0.322 0.5702 x3 intan/at 1 -1.751 0.243 51.994 <.0001

x4 bio 1 -0.366 0.151 5.846 0.0156 x7 ebit/xint 1 0.000 0.000 0.164 0.6857 x10 (dcvt-lag(dcvt))/lag(at) 1 -9.325 0.828 126.805 <.0001

x1*x7 1 0.000 0.000 0.449 0.5028 x2*x7 1 0.000 0.000 4.368 0.0366

x3*x7 1 0.000 0.000 0.247 0.6194 x1*x10 1 0.042 0.098 0.186 0.6666 x2*x10 1 -0.036 0.019 3.585 0.0583

x3*x10 1 -15.276 5.340 8.183 0.0042

註:

Y1：債佔總資產比例，(lt-dcpstk)/at;

Y2：可轉債佔總資產比例，dcvt/at;

Y3：可轉債及可轉換特別股佔總資產比例，dcpstk/at;

Y4：可轉換特別股佔總資產比例，pstkc/at;

X1：被投資公司在上市前後三年期間會計盈餘的變動 量(ROE 的標準差)

X2 ： 研 發 費 用 佔 營 收 的 比 重 ， R&D Expense/Total Revenue

X3：無形資產佔總資產的比重，Intangible Assets/Total Assets

X4：產業標準分類碼（SIC Code）

X5：稅前盈餘/所得稅費用，(Net Income＋Income Tax) / Income Tax

X6：管銷費用佔營收的比重，Selling and general administration Expense/Total Revenue

X7：利息保障倍數，EBIT / Interest Expense

X8：可轉換公司債佔總資產的比重，Convertible Debt/Total Asset X9：可轉換公司債佔總負債的比重，Convertible Debt/Total

Liability

X10 ： 可 轉 換 公 司 債 佔 總 資 產 之 跨 期 變 動 量 ， (dcvt-lag(dcvt))/lag(at);

X11：可轉換特別股佔總資產之跨期變動量，

X11：可轉換特別股佔總資產之跨期變動量，

在文檔中 實證探討美國創投與創業家間資訊不對稱與相對談判優劣勢，對其融資工具選擇之影響 (頁 16-0)