實證研究方法

一、事件研究法（Event Study）

事件研究法又稱殘差分析（Residual Analysis），是利用統計方法來瞭解市 場證券價格與一特定事件間關聯性的方法。檢驗某一特定事件發生後，對證券市 場的股價是否成造成波動，而產生所謂的「異常報酬」（Abnormal Returns），

若此事件有顯著影響，則會使該公司股價波動狀況有異於無此事件發生之股價波 動。本研究是以每年初次宣告實施買回庫藏股之上市公司為研究樣本，並探討各 自變數對買回庫藏股宣告的市場反應之影響，藉以驗證資訊內涵是否符合本文設 定之假說，以下將採用市場指數調整模式（Market-Adjusted Returns Model）計 算宣告日前後2日之累積異常報酬來作檢驗。

二、股票報酬率之預期模式

本研究採用市場指數調整模式（Market-Adjusted Returns Model）。此模式 假設個別證券在事件期某一期之預期報酬率，即為同期之市場報酬率。而將個別 證券之報酬率減去同期間的市場報酬率後的值即視為異常報酬，將一段期間的異

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常報酬加總則為累積異常報酬，其計算公式如下：

AR_i,t = R_i,t − R_m,t CAR_i t₁, t₂ = AR^t_t²_{1 i,t}

其中AR_i,t：為第i 個證券第t 期的異常報酬；R_i,t ：代表第i 個證券第t 期的日報 酬；R_m,t為第t 期的市場日報酬率；CAR_i t₁, t₂ ：代表第t₁期至第t₂期的累積異常 報酬。

三、迴歸模型及模式檢定 (一) 迴歸模型及變數選取

本研究參考 Zhang (2005) 在論文中採用的複迴歸模型(Multiple

Regression Model)來分析影響因庫藏股所引起的累計異常報酬率之因素。複迴歸 分析(Multiple Regression)又稱多元迴歸分析，是用以研究應變數與一組自變數 之間關係的方法。本研究以市場指數調整模式計算庫藏股宣告日前後二日之累計 異常報酬作為應變數，自變數為控制股東之現金流量權、控制股東股份控制權與 現金流量權偏離程度、內部人持股比例、外國機構投資人持股比率、董事會規模、

獨立董事、控制股東占董事席次比例等公司治理因素來進行複迴歸分析，以瞭解 各變數與累積平均異常報酬之關聯性。其模式為：

CAR_i −2, +2 =

a₀+ a₁自變數 + a₂FISH_i+ a₃Industry_i+ a₄SIZE_i+ a₅Purpose1_i+ a₆MB_i+ a₇Buyoutratio_i+ a₈FCF_i+ a₉DEBT_i+ a₁₀ROA_i+ a₁₁BeforeCAR_i+ a₁₂DIV_i+ a₁₃Y1_i+ a₁₄Y2_i+ a₁₅Y3_i+ a₁₆Y4_i+ a₁₇Y5_i+ a₁₈Y6_i+ a₁₉Y7_i+ a₂₀Y8_i+ a₂₁Y9_i+ ε_i

CAR_i −2, +2 = a₀+ a₁自變數 + a₂FISH_i+ a₃Indepratio_i+ a₄Mandindep_i+ a₅Industry_i+ a₆SIZE_i+ a₇Purpose1_i+ a₈MB_i+ a₉Buyoutratio_i+ a₁₀FCF_i+ a₁₁DEBT_i+ a₁₂ROA_i+ a₁₃BeforeCAR_i+ a₁₄DIV_i+ a₁₅Y1_i+ a₁₆Y2_i+ a₁₇Y3_i+ a₁₈Y4_i+ a₁₉Y5_i+ a₂₀Y6_i+ a₂₁Y7_i+ a₂₂Y8_i+ a₂₃Y9_i+ ε_i

(模式1.b、模式2.(1)b、模式2.(2)b)

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CAR_i −2, +2 = a₀+ a₁DCF1_i+ a₂Directorhold_i+ a₃Indep_i+ a₄MandIndep_i+ a₅Boardratio_i+ a₆FISH_i+ a₇Industry_i+ a₈SIZE_i+ a₉Purpose1_i+ a₁₀MB_i+ a₁₁Buyoutratio_i+ a₁₂FCF_i+ a₁₃DEBT_i+ a₁₄ROA_i+ a₁₅BeforeCAR_i+ a₁₆DIV_i+ a₁₇Y1_i+ a₁₈Y2_i+ a₁₉Y3_i+ a₂₀Y4_i+ a₂₁Y5_i+ a₂₂Y6_i+ a₂₃Y7_i+ a₂₄Y8_i+ a₂₅Y9_i+ ε_i (模式8.)

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表 3-1、變數定義 應變數

變數 說明

CAR_i（-2，+2） 為第i種證券在庫藏股決議宣告日及前後二日共五日之累積平均異常報酬。

自變數

變數 說明

現金流量請求權(CF_i) 為第i種證券之最終控制者所享有之盈餘分配權。

現金流量請求權=（直接盈餘分配權＋Σ各控制鏈之間持股率乘積）。

不含最終控制者之財團法人(基金會)之持股，且不含友好集團之持股。

盈餘股份偏離比

(DCF1_i) 為第i種證券之最終控制股東之

(

現金流量請求權 盈餘分配權 股份控制權 投票權

)

股份盈餘偏離差 (DCF2_i)

為第i種證券之最終控制股東之(股份控制權-盈餘分配權)

獨立董事比例

(Indepratio_i) 為第i種證券之

(

^{獨立董事人數}

董事會總人數

)

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強制設置獨立董事 (MandIndep_i)

為虛擬變數(Dummy variable)，若第i種證券是強制設置獨立董監事公司=1，自願設置獨立董監事公司=0。

而以2002年2月22日之後初次申請上市之公司，以及2007年度以後其資本額在500億元以上之上市公司並依 規定設有獨立董監事者為強制設置獨立董監事之公司。

內部人持股比例 (Insiderhold_i)

為第i種證券之

(

持股10%以上之大股東+董監事+經理人在庫藏股宣告日前一個月的最後交易日所持有之股數 庫藏股決議公告日前一月最後交易日之流通在外股數

)

董事持股比例

（Directorhold_i） 為第i種證券之

(

全體董事在庫藏股宣告日前一個月最後交易日所持有之股數 公司流通在外普通股總數

)

董事席次控制比例

(Boardratio_i) 為第i種證券之

(

最終控制者所控制之董事席次 全部董事席次

)

外國法人持股(FISH_i) 為第i種證券之(僑外金融機構持股+僑外法人持股+僑外信託基金持股)。

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控制變數

變數 說明

產業特性變數（Industry_i） 為虛擬變數（Dummy Variables），係用以區分樣本公司的產業類別，若第i種證券為 電子產業公司設為1，非電子產業公司設為0。

公司規模(SIZE_i) 為第i種證券之LN（公司庫藏股決議公告日前一年年底之資產總值）

時間虛擬變數(Yj_i) 年度別。為虛擬變數，以2000年為基期年，若第i種證券之宣告日屬2001年Y1為1，其 他年度為0，以此類推至2009年。

宣告買回目的(Purpose1_i) 本變數為虛擬變數，當第i種證券之買回目的係為目的一，即轉讓股份予員工者為1，

其餘者為0。

市值帳面比（MB_i）

為第i種證券之

(

庫藏股決議公告日前一月最後交易日之流通在外股數∗未調整收盤價

帳面股東權益總額

)

宣告預定買回比率（Buyoutratio_i）

為第i種證券之

(

^{宣告預定買回股數}

庫藏股決議公告日前一月最後交易日之流通在外股數

)

自由現金流量（FCF_i）

為第i種證券之

(

稅前息前折舊前淨利−利息費用−所得稅費用−現金股利

資產總額

)

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負債比率(DEBT_i)

為第i種證券之

(

公司庫藏股決議公告日前一年年底之資產總值負債總額 公司庫藏股決議公告日前一年年底之資產總值

)

資產報酬率(ROA_i)

為第i種證券之

(

宣告日前一年繼續營業部門稅前淨利+稅前利息

資產總額

)

宣告前累積平均異常報酬(BeforeCAR_i) 為第i種證券之庫藏股決議宣告日前3天至42天累積平均異常報酬。

現金股利(DIV_i) 為第i種證券之庫藏股決議宣告日前年度支付現金股利。

ε_i 第i種證券之殘差項。

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(二) 共線性檢定

共線性檢定的目的在於檢定複迴歸變數間的相關程度及其方向關係。在複迴 歸模型中，當解釋變數之間有高度相關時，則會產生線性重合（multicollinearity）

的問題，會使迴歸係數的估計值產生極大的標準誤，使得迴歸係數與預期不一致，

進而降低模式的解釋能力。

本研究採用皮爾森相關係數（ Pearson Correlation Coefficient），來分 析各自變數間是否存在共線性的問題。若自變數之間的相關係數不大於0.7，則表 示自變數間沒有存在共線性的問題。而當兩變數成同方向變化時，其相關係數為 正。反之，當兩變數成反方向變化時，其相關係數為負。若兩變數成不規則變化 時，其相關係數為零。其γ值通常介於+1 與-1 之間。其公式如下：

γ = cov(x, y)

var x var(y) = n xy − ( x y)

n x

²

− ( x)

²

[n y

²

− ( y)

²

]

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在文檔中 所有權結構、董事會組成與買回庫藏股宣告之市場反應 (頁 45-53)