第四章 實證分析
4.3 實證研究結果
分析金融性商品間之波動關係前，我們先觀察各變數存在同質變異數理 論下，主要通貨實質匯率與黃金的相關性皆為負相關，見表 4.6 。除了愛爾 蘭和黃金的相關性略為較低外，其他七種實質匯率與黃金的相關皆存在高度 負相關。而我們認為金融商品間之波動結果雖存有負向關係，但並不會有高 度相關且實際情形下，各國實質匯率的依存性並未符合同質變異數條件。當 我們將各國實質匯率與黃金價格放寬為異質變異數限制時，採用 Engle (2001) 動態條件相關模型，且以兩階段估計方法，所得之 log likelihood estimates 和 Wald test 結果為表 4.15 。
41 表 4.6 同質變異數下各變數之相關係數
Correlation GOLD USA DEU FRA PRT IRL ITA GRC ESP
GOLD 1.00 --
USA -0.83 1.00 (-78.45) --
DEU -0.81 0.99 1.00
(-94.61) (509.23) --
FRA -0.80 0.99 1.00 1.00
(-91.67) (614.64) (1667.02) --
PRT -0.80 0.99 1.00 1.00 1.00
(-87.97) (668.82) (909.88) (1237.89) --
IRL -0.67 0.97 0.97 0.98 0.98 1.00
(-72.26) (677.05) (391.73) (434.81) (514.89) --
ITA -0.83 1.00 0.99 1.00 1.00 0.97 1.00
(-94.80) (478.58) (1125.90) (1437.47) (1027.22) (382.21) --
GRC -0.84 0.99 0.99 0.99 0.99 0.96 1.00 1.00
(-95.85) (430.50) (703.48) (781.62) (640.13) (346.40) (877.37) --
ESP -0.82 1.00 0.99 1.00 1.00 0.97 1.00 1.00 1.00
(-89.66) (561.87) (1013.90) (1224.73) (1219.14) (469.35) (1220.20) (882.89) -- Notes: The parentheses mean t values.
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表 4.8 黃金價格報酬率與德國實質匯率報酬率之相關係數
動態相關係數 (DCC) 固定相關係數 (CCC)
Mean -0.403 -0.402
Std. Dev. 0.011 4.54E-17
Max. -0.195
Min. -0.523
然而德國與法國為主要歐元區中扮演重要的角色，法國實質匯率與金價 的變動結果為表 4.9 。當法國實質匯率變動 1% ，平均會造成黃金價格上 升 0.012% ，而當希臘、愛爾蘭、西班牙與葡萄牙等國相繼發生債信危機時，
德、法兩國與黃金價格雖存有動態波盪，但所受之衝擊並無明顯大幅度的震 盪。
-.55 -.50 -.45 -.40 -.35 -.30 -.25 -.20 -.15
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黃金價格與義大利實質匯率的動態條件相關結果為表 4.12 ，兩者之間 的動態波動範圍介於 0.4− 至 −0.3 間。此國和其他四豬所得之固定係數結 論不盡相同。平均動態係數會有 0.366− 變動幅度，但採用固定係數估計下，
兩者之間的變動幅度平均卻高達 0.697− 。表示投資人若增加持有 1% 義大 利實質匯率下，會使得黃金價格下跌 0.697% ，但兩者金融性商品之間是否 依存在高度負相關關係變動，將在後面以 Wald 聯合檢定進一步探討相互影 響之程度為何。
對於希臘而言，其影響結果為表 4.13 。其波動程度相對高於先前我們 所探討的主要歐元區之金融性商品變動。當希臘在 2010 年 2 月 25 日發財 財政問題時，我們從圖形得知，多增加 1% 的貨幣持有，會使得黃金價格下 滑 0.418% 。債信危機過後，雖然受助於歐盟之援助，但實質匯率卻是隨時 間增加而有大幅度的波動，意味著投資人並無法信任希臘政府能有效地改善 其內部經濟困境。另外，當希臘成員歐元同盟國一員時，其財政問題已飽受 外界所批判，所以當爆發主權債信問題時，造成其他歐元區國家紛而擔心是 否會受到波擊。但歐元僅為單一貨幣，且無共同債券可以當作清償對象，故 希臘發生危機時，使得歐元區主要強國為了不讓歐元價錢衰退，進而對希臘 做出一連串的金援救助行動。
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最後，表 4.14 為黃金價格與西班牙實質匯率之波動關係。平均來說，
當每增加持有 1% 的貨幣時，會帶動金價降低 0.374% 。而義大利實質匯率 與黃金的波動幅度則有 0.013% 。
其中歐元區國家在 2012 年 4 月 16 日，皆與黃金價格存在有大幅震盪 的影響，主要原因為美國聯邦政府為了強化美元霸主的地位，出手抑止了黃 金價格的變動，造成部分投資人轉而持有美元。所以歐元區各國家之實質匯 率與黃金價格皆從 0.2− 的關係急遽下跌至 −0.5 。
表 4.14 黃金價格報酬率與西班牙實質匯率報酬率之相關係數
動態相關係數 (DCC) 固定相關係數 (CCC)
Mean -0.374 -0.373
Std. Dev. 0.013 4.27E-17
Max. -0.173
Min. -0.553
-.6 -.5 -.4 -.3 -.2 -.1
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上述分別研究黃金價格與各國實質匯率的波動影響，我們得到兩兩變動 的結果並未與表 4.6 所述，相關係數呈現高度負相關。除了希臘因本身財政 問題導致有明顯幅度改變之外，其他七國實質匯率的動態波動範圍大多介於
−0.4 至 −0.3 間震盪，平均而言，使用動態條件相關係數估計所得之結果 與固定條件相關係數大約相近。為了釐清金融性商品的變動是否符合我們所 預期的，變數之間是存有動態相關係數的。我們採用 Wald 聯合檢定，檢定 式 (3.23) 中的 α 與
β
是否同時為 0 。虛無假說為兩變數連動關係為固 定改變，對立假說則認為模型是為動態相關。假若拒絕虛無假說時，我們則 有充分的證據可以說明分析變數之間的關係是隨時間改變而有上下幅度的震 盪；反之，不能拒絕虛無假說時，表示我們並無充分的證據得以說明金融性 商品間的變動會隨時間波動而變動。使用 Wald 聯合檢定所得之結果為表 4.15 ，無論黃金價格與美元實質 匯率或是與主要歐元區國家實質匯率的影響。在信心水準 1% 下，都會拒絕 變數間之波動僅為一個固定常數，我們認為主要通貨實質匯率與黃金價格的 相關性是存在著動態關係波動的，這與我們所預期的結果一致。
50 表 4.15 異質變異數下雙變數之 Wald 檢定
Variable Log likelihood estimates
value df p-value
DCC CCC
GOLD－USA -7816.913 -7817.136 79.867 4 0.000***
GOLD－DEU -7857.667 -7858.311 83.420 4 0.000***
GOLD－FRA -7849.821 -7851.362 80.365 4 0.000***
GOLD－PRT -7874.115 -7875.200 141.811 4 0.000***
GOLD－IRL -7868.068 -7869.363 70.279 4 0.000***
GOLD－ITA -7905.877 -10864.11 248.945 4 0.000***
GOLD－GRC -7947.612 -7948.217 412.975 4 0.000***
GOLD－ESP -7896.245 -7898.212 613.598 4 0.000***
Note: (1) Critical Value for 1% is 13.277 (2) ***p<0.01.
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