首先我們將本研究所使用之SCF 樣本資料之基本特性列於表 1-6。
於此處插入表1
表1 是 2001 年橫斷面資料的基本統計量。由 Panel A 中我們發現，人力財 富比率平均數為 77.64%，相對於其他文獻上發現家計單位的人力財富佔財富比 例發現一致。11在Panel B 中我們也發現在家戶資產的組成中，以資產的風險性 區分，風險性資產比率平均而言約73%。若以資產為實體或金融性區分，金融性 資產比率平均而言則只占26.7%。
我們依據第二節所敘述之人力財富計算方法呈現人力財富的組成於 Panel C。平均而言非投資收入占人力財富的比率達到 64%，社會安全收入比率與其他 退休基金比率均低於20%。此外非投資收入、社會安全收入與其他退休基金的比 率和只有89%，這表示文獻上對人力財富設有一下界值的假設，對人力財富的計 算有一定程度的影響。
於此處插入表2~表 4
表 2-表 4 則呈現 SCF 之 1983-89 年追蹤調查資料的基本統計量。我們發現 平均而言 2001 年樣本的各項財富比 1983-89 年追蹤調查資料的樣本增加。此外 我們也發現1983 年到 1989 年之間各項財富也有大幅增加的趨勢。由表 2 與表 3 的Panel A 可知，追蹤調查資料的樣本在 1983 年平均總財富約為 41 萬美元，1989 年則增加到74 萬。相對於總財富增加，風險性資產的比率亦大幅增加，從 1983 年平均的55%增加到 1989 年平均的 64%，表示財富量與風險性資產持有比率呈
11 時間上最接近於本文中 SCF 2001 年調查資料的文獻為 Gutter (2000)，他用 SCF 1998 年的調查 資料，發現美國個人的人力財富占總財富的比例估計值為79.63%，與本文估計亦相當接近。
現正相關，支持文獻上，以及Chen and Lu (2004)定理一的預測。此外我們從追 蹤調查資料之表2-表 4 中亦可發現，隨著消費者年齡漸長，人力財富比率有下降 的趨勢，由1983 年的 78.5%略減到 1989 年的 73.21%。
在人力財富的組成方面，由表2 及表 3 的 Panel C 可發現非投資收入(以勞動 收入為主)平均而言仍占人力財富的一半以上，其比率由 1983 年之 56%，降至 1989 年之 51%。由於追蹤調查資料是同一組樣本，不同時間的資料登錄，因此 受訪者之年紀日增，未來的勞動收入之現值將會變小。此外樣本家戶之非投資收 入，社會安全收入與其他退休基金的比率和亦未達90%。
於此處插入表5
表5 呈現將 2001 年橫斷面樣本依總財富、年齡與教育程度區分後的基本統 計量。我們依照樣本家戶之財富水準與其財富內容和風險資產比率表達於 Panel A，發現樣本家戶之財富量與風險性資產持有比率呈現正相關，總財富越多的消 費者，其風險性資產的比率也越高。
依照樣本家戶之年齡高低與其財富內容和風險資產比率表達於Panel B 中，
我們則發現人力財富比率與年齡成負相關，越年輕的消費群人力財富比率越高。
樣本家戶風險性資產之持有比率先隨著年齡的增加而增加，之後又隨著年齡的增 加而減少。壯年時期的家戶，可能因為財富累積的效果，開始從事理財活動，因 而增加風險資產之比率。年長的個人通常累積較多的金融性財富，且其人力財富 (絕對值與比率)逐漸減少，因此晚年以後，家戶理財的目標傾向於保本與穩定，
投資較多於無風險或風險較低的資產，因此風險資產持有比率將會下降。此一現 象和Chen and Lu (2004)之定理二所預測之人力財富之風險資產邊際投資傾向高 於金融性財富之推論一致。其他相關的研究也發現相同的結果，亦即年齡和風險
資產持有率呈現負相關，如 Gutter (2000)， King and Leape (1998)，Tin (1998) 以及 Jagannathan and Kocherlakota (1996)。
我們依照樣本家戶之教育水準，財富水準，與其財富內容和風險資產比率表 達於Panel C，我們發現教育程度與財富量有正相關；教育程度越高時不論總財 富、淨值或是人力財富都越高。除此之外，教育程度與風險資產持有比率有正相 關；教育程度高者，風險性資產比率越高。此與本文中大學畢業以上的樣本群，
風險性資產比率達到九成以上之觀察相符。
有些經濟學者，如 Bodie et al. (1992)和 Shaw (1996)，採用生命週期模型 (Life-cycle Model)論點，推論出一個個人人力財富應該是該個人薪資流量和年齡 之函數；也就是說，人力財富應該和個人的薪資流量呈正相關；而和個人年齡呈 負相關。12依據Chen and Lu (2004)定理二的預測，我們可以假設個人的高教育水 準，可以有效提升個人的薪資流量；而推論出較高教育水準之個人，在給定其他 條件下，會採用較積極的投資方式，也就是風險性資產比率越高。因此，表 5 之結果與上述的推論一致，並且與King and Leape (1998) 實證結果相同，他們發 現教育程度越高，對於權益投資的需求越高。表6 則呈現 1989 年追蹤調查樣本 依總財富、年齡與教育程度區分後的基本統計量，結果大多與表5 類似。
於此處插入表6
以上基本統計量，提供我們觀察單變量變動與風險資產需求間之關係。而我 們知道，風險資產需求卻同時受多種因素，如年齡，財富高低，教育程度等同時 影響，因此我們有必要進行多元廻歸分析。表7- 11 是我們針對 SCF 的橫斷面資 料，及追蹤調查資料進行迴歸分析的結果。
12 請參考 Bodie et al. (1992)論文中之 Equations (13) and (17)。
於此處插入表7 表7 呈現 2001 年橫斷面大樣本資料下風險性資產對各項財富組成的迴歸結
果。Panel A 為財富絕對量與風險性資產持有間之迴歸。我們發現財富與人力財 富的係數顯著均為正，表示家計單位在財富增加時，會多持有風險性資產。當我 們將財富區分淨值與人力財富同時放進廻歸式時(廻歸模型 2)，人力財富對風險 資產的投資傾向高於淨值(金融性財富)。Panel B 我們將財富的組成以總財富平 減。我們發現以總財富平減之後，各項家戶財富組成變數與持有風險性資產的相 關性並不受影響。總財富的持有風險性資產傾向為正，且顯著於1%的水準，表 示家計單位在財富增加時，會多持有更高比率的風險性資產。淨值比率與人力財 富比率對風險性資產比率的影響亦顯著為正，表示不論財富增加為何種形式，均 對風險性資產的持有比率有正向影響。人力財富比率的持有風險性資產傾向(估 計值為0.2905)比淨值比率的持有風險性資產傾向(估計值為 0.2471)大，表示人力 財富對風險性資產持有比率的影響力較淨值大。此以上實證結果均支持Bodie et al. (1992)， Shaw (1996)，和 Chen and Lu (2004)的理論預測，並且與 King and Leape (1998) 實證結果相同。
在大樣本的多元迴歸中，我們發現教育程度對家戶風險性資產持有的影響亦 顯著為正。我們在此迴歸中，已經將其他因素(包括人力財富)控制過。因此在相 同人力財富水準下，教育程度越高時，家計單位會多持有風險性資產。因此，人 力財富與教育程度，對風險資產之需求，應有相加的效果。年齡對風險性資產的 影響則為負，表示年齡越大的家計單位越不願持有風險性資產。這些結果與前面 之基本統計資料之結果相符。我們另外嘗試了不同的自變數組合之迴歸模型，我 們發現不同的模型設定並不影響各變數與風險性資產持有量的相關性。
於此處插入表8-表 10 除了橫斷面的大樣本外，我們也利用1983-89 追蹤調查資料研究家戶隨著時 間改變，財富變動，是否改變風險資產支持有量。追蹤調查與橫斷面大樣本調查 之不同，在於控制家戶組成的不變，追蹤改變風險資產之持有量。表8 呈現一般 最小平方法(OLS)的估計結果，我們發現各項家戶財富組成變數不論是否以總財 富平減，各變數與風險性資產持有的相關性與顯著性均與大樣本迴歸之實證結果 大致相同。為去除時間因素可能帶來模型設定的影響，我們也利用專用於追蹤調 查的廻歸技術，即假設家戶風險資產支持有量在不同時間具有固定效果(Fixed Effects)或具有隨機影響(Random Effects)來估計多元迴歸參數，表 9 與表 10 分別 呈現估計的結果，各項家戶財富組成變數與風險性資產持有的相關性與顯著性仍 不受影響。13
於此處插入表11
在追蹤調查中，我們為檢測消費者的風險性持有量是否會隨著戶長的年齡增 加，可以觀察家戶對風險資產持有的動態調整，進行迴歸式(8)與式(9)的測試。
在此迴歸中，我們將同一家戶在1989 年與 1983 年的風險資產，財富，淨值，與 人力財富相減，得出增量資料，並進行迴歸；藉此我們可以觀察家戶對風險資產 持有，隨著時間改變之動態調整。我們必須注意的是，在此樣本期間因戶長年齡 增加，家戶的人力財富比率可能因而減少。由表2 和表 3 我們可以看出雖然 1983 到 1989 追蹤調查樣本之人力財富的絕對值是增加的，但平均人力財富比率由 1983 年之 78.53%降至 1989 年之 73.21%。從此可以看出在期間內淨值增加的速 度高於人力財富增加之速度；而風險資產的持有可能因為總財富及淨值之增加，
13 此處是假設各樣本的權重相同而得之估計值，故與 OLS 方式中估計出的值會有所差異。
而有正的增加。
我們經由風險性資產持有變化與財富增量，淨值增量比率，與人力財富增量 比率間的迴歸分析，可以觀察個別財富組成和風險資產持有改變之間關係。表 11 的 Panel B 實證結果顯示消費者之風險資產，隨著時間過去，會受財富增加，
淨值增加而有持續增加；同時，風險資產的持有也會受到消費者年齡增加，或人 力財富比率減少而有負的影響。
表 11 的實證結果可以解釋為何隨著年齡的增加，消費者對風險資產的持有 將會有的動態改變。在壯年期(本研究追蹤調查樣本期間 1983 至 1989，戶長平均
表 11 的實證結果可以解釋為何隨著年齡的增加，消費者對風險資產的持有 將會有的動態改變。在壯年期(本研究追蹤調查樣本期間 1983 至 1989，戶長平均