第四章、 實證結果與分析
第二節、 實證結果─CoVaR 估計
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第十五 列之平均值。 平均 而言玉山金、中 信金、兆豐金對其 他家金融機 構 1% 影響較大，平均值分別為-18.53%、-18.34%和-18.16%；而永豐金及 國票金平均影響較小，平均值分別為-7.43%及-7.97%。富邦金、兆豐金、中信金 對其他家金融機構 5% 影響較大，平均值分別為-11.86%、-11.48%和 -11.39%；而國票金、永豐金及元大金平均影響較小，平均值分別為-3.12%、-4.75%
及-5.04%。
此二表亦觀察金融金控相互交叉影響的關係。以 1% 為例，中信金 對台新金影響最大(-30.68%)、其次為玉山金對台新金(-29.2%)及兆豐金對台新金 (-26.4%)，顯示台新金較易受到其他金融機構損失影響增加 CoVaR；國票金對開 發 金影 響最 小 (-2.35%)， 其 次為 永豐 金對開 發金 (-3.56%)及 開 發 金對 富邦 金 (-4.72%)。5% 方面，富邦金對台新金影響最大(-19.89%)、其次為第一金 對 新 光金 (-16.99%)及 中 信 金 對台 新金 (-15.54%)； 國 票 金 對國 泰金影 響 最小 (-1.2%)，其次為國票金對開發金(-1.36%)及第一金對國票金(1.98%)。我們還可發 現金控 j 的 會受到金控 i 的規模影響，隨規模遞增而增加。普遍來說資 產市值規模較大的金控對其他金融機構的風險溢出貢獻較大，但不是絕對的現象，
可能還會受到金融機構的其他特性影響，而規模僅為影響要素之一。
表 4-3 為各金控平均受單家金控影響之大小，單位為%，算法為求其他 13 家金控(i)對金融機構 j 的 的平均值。若平均值較大時表示平均而言受其 他金控的 VaR 影響較大，反之則較小。損失機率為 1%時，新光金(-19.69%)、台 新金(-19.25%)及日盛金(-17.73%)平均受其他金控影響較大，富邦金(-7.38%)、華 南金(-8.25%)及開發金(-8.83%)平均受其他金控影響較小。損失機率為 5%時，新 光金(-11.72%)、台新金(-11.15%)及日盛金(-9.44%)平均受其他金控影響較大，開 發金(-4.93%)、富邦金(-4.98%)及華南金(-5.51%)平均受其他金控影響較小。
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表 4- 1：模型一金融機構交叉 1% 平均值（以報酬率表示）
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市場 國泰金 富邦金 兆豐金 第一金 華南金 中信金 新光金 玉山金 永豐金 台新金 元大金 開發金 日盛金 國票金
市場 -15.56 -13.94 -14.94 -8.52 -14.78 -20.70 -12.38 -24.28 -7.14 -12.83 -9.66 -13.92 -8.83 -5.96 國泰金 -20.71 -14.74 -15.37 -6.29 -14.73 -23.04 -12.69 -15.00 -6.99 -12.25 -12.69 -13.92 -9.45 -6.74 富邦金 -11.79 -8.34 -13.02 -5.07 -8.70 -11.10 -5.59 -9.24 -4.05 -5.39 -7.06 -4.72 -7.15 -6.51 兆豐金 -18.65 -16.08 -11.75 -13.67 -15.97 -18.49 -13.34 -21.43 -7.31 -15.81 -10.01 -10.02 -13.62 -8.83 第一金 -16.40 -17.14 -11.87 -16.28 -13.36 -15.88 -12.83 -13.35 -6.63 -11.24 -8.73 -14.28 -5.95 -5.84 華南金 -13.80 -12.14 -9.34 -13.86 -5.56 -11.11 -6.76 -11.01 -6.10 -4.89 -4.57 -11.25 -5.51 -5.10 中信金 -22.79 -16.13 -12.54 -23.87 -6.76 -15.41 -10.45 -19.07 -4.33 -16.70 -8.62 -9.00 -4.13 -7.62 新光金 -22.16 -19.76 -17.25 -24.87 -21.75 -22.32 -26.76 -26.55 -7.81 -22.19 -16.00 -18.10 -21.43 -11.15 玉山金 -18.47 -16.97 -15.71 -15.22 -11.25 -15.94 -20.35 -15.82 -8.64 -17.74 -13.09 -18.13 -9.60 -8.52 永豐金 -17.04 -18.95 -16.58 -15.87 -8.36 -15.74 -12.91 -11.85 -17.47 -10.70 -7.15 -12.63 -9.49 -4.39 台新金 -26.97 -21.80 -23.33 -26.40 -8.92 -20.46 -30.68 -14.62 -29.20 -11.92 -14.19 -23.65 -14.46 -10.65
元大金 -20.79 -12.49 -15.97 -24.24 -10.51 -14.60 -19.42 -16.99 -24.60 -8.22 -18.75 -16.14 -12.28 -11.26 開發金 -14.07 -12.71 -11.65 -12.82 -5.28 -10.15 -9.18 -9.01 -16.23 -3.56 -9.25 -5.24 -7.36 -2.35 日盛金 -18.26 -18.12 -15.25 -18.43 -16.41 -17.49 -20.92 -18.19 -18.25 -12.73 -20.57 -18.23 -21.24 -14.67 國票金 -18.05 -15.65 -16.25 -15.85 -11.79 -15.77 -18.53 -10.90 -19.55 -8.35 -16.27 -11.07 -15.48 -15.95
平均 -18.57 -15.87 -14.79 -18.16 -10.13 -15.43 -18.34 -12.23 -18.53 -7.43 -13.98 -10.51 -14.50 -10.49 -7.97 (單位：%)
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表 4- 2：模型一金融機構交叉 5% 平均值（以報酬率表示）
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市場 國泰金 富邦金 兆豐金 第一金 華南金 中信金 新光金 玉山金 永豐金 台新金 元大金 開發金 日盛金 國票金
市場 -7.96 -12.32 -12.09 -11.41 -9.98 -12.65 -6.62 -7.79 -3.36 -7.46 -4.17 -8.17 -4.71 -2.17 國泰金 -12.32 -8.25 -10.98 -4.49 -7.87 -8.46 -9.92 -6.43 -2.30 -7.99 -3.32 -6.08 -5.18 -1.20 富邦金 -7.38 -4.38 -6.71 -3.22 -5.76 -11.87 -3.91 -4.81 -2.64 -6.21 -5.19 -3.49 -3.67 -2.87 兆豐金 -11.59 -7.90 -12.20 -11.23 -10.16 -12.45 -7.58 -7.90 -3.64 -9.24 -5.18 -7.95 -6.67 -3.61 第一金 -10.87 -8.79 -10.28 -10.27 -9.38 -13.40 -10.61 -5.66 -4.07 -6.79 -5.55 -11.22 -3.00 -2.78 華南金 -9.38 -7.44 -8.23 -7.86 -7.92 -8.64 -4.20 -4.94 -3.22 -2.87 -2.08 -8.73 -3.25 -2.23 中信金 -15.59 -7.72 -12.71 -14.16 -5.45 -10.50 -3.94 -8.02 -2.77 -9.25 -6.04 -7.96 -2.33 -4.13 新光金 -15.55 -10.38 -13.61 -17.08 -16.99 -15.24 -16.60 -10.21 -4.87 -12.79 -8.79 -9.98 -11.95 -3.82 玉山金 -12.57 -8.84 -9.61 -11.08 -6.83 -9.20 -10.94 -8.07 -3.60 -10.08 -4.02 -10.38 -3.53 -3.44 永豐金 -11.29 -7.94 -14.37 -10.30 -9.48 -9.17 -10.59 -4.91 -7.43 -5.67 -4.42 -10.99 -4.78 -2.13 台新金 -17.48 -11.18 -19.89 -16.58 -9.40 -14.79 -15.54 -11.43 -12.28 -5.75 -4.51 -13.29 -6.63 -3.70 元大金 -13.42 -6.59 -14.94 -11.22 -7.89 -12.70 -14.85 -9.66 -8.49 -4.28 -11.12 -11.36 -4.09 -3.47 開發金 -8.87 -4.87 -8.20 -8.34 -3.67 -6.61 -6.30 -3.93 -6.64 -1.67 -6.32 -3.15 -3.08 -1.36 日盛金 -12.37 -9.44 -7.80 -13.89 -10.31 -11.91 -6.21 -10.33 -10.10 -3.86 -12.17 -6.10 -14.75 -5.78 國票金 -11.66 -7.91 -14.06 -10.73 -1.98 -9.00 -12.28 -7.49 -7.88 -3.46 -9.54 -3.39 -10.17 -7.38
平均 -12.17 -7.95 -11.86 -11.48 -7.60 -10.17 -11.39 -7.38 -7.75 -3.55 -8.46 -4.75 -9.72 -5.04 -3.12 (單位：%)
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以 為例，綜合以上可 以發現玉山金及中信金對市 場的 風險溢出居冠是因此兩家金控有較高的邊際貢獻，可能是與市場連 動較強；國泰金則是由於邊際貢獻及 都偏高。富邦金雖有高邊際貢獻，但 其 較低，故 略低於國泰金。
每一組的係數估計都是獨立的迴歸，會受到各組資料或特性的影響產生不同 的方向。因此僅藉由各估計係數的方向分佈百分比，找出各解釋變數的影響被解 釋變數的大方向，係數方向統計如表 4-7 所示。在 估計中，前一期的信用 利差擴大、加權指數報酬上升會使下一期 下降，增加金控公司的風險；前 一期長短期利差擴大、流動性利差擴大、台幣升值會使下一期 上升，降低 風險；隱含波動度變動及金控股價報酬對 整體而言較偏中性，正負方向各 一半。在 估計中，前一期匯率升值、加權指數報酬上升及隱含波動度上升 會使下一期 下降，增加風險；前一期信用利差擴大及流動性利差擴大會使 下一期 上升，降低風險；長短期利差及金控股價報酬對 整體而言較 偏中性，正負方向各一半。由此可知，同樣的變數對不同的尾部機率分配可能會 有不同的方向變動。
這些狀態變數對 及 的影響方向相當一致：前一期台幣貶值、
隱含波動度變動上升及金控股價升高會使下一期 下降，增加風險；前一期 VaR 上升、信用利差及流動性利差擴大會使下一期 上升，降低風險；長短 期利差及加權指數報酬對 整體而言較偏中性，正負方向各一半。值得注意 的是 VaR 皆會與 CoVaR 同向變動，證明任一家金控的風險增加都會提高其他金 融機構的風險。
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表 4- 5：模型一 估計式中 係數─
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市場 國泰金 富邦金 兆豐金 第一金 華南金 中信金 新光金 玉山金 永豐金 台新金 元大金 開發金 日盛金 國票金
市場 0.7458 1.0294 0.7222 0.4880 1.0136 1.2264 0.4259 1.0177 0.3975 0.4722 0.4575 0.9562 0.2957 0.2358 國泰金 1.1685 1.0886 0.7428 0.3605 1.0104 1.3648 0.4366 0.6286 0.3887 0.4506 0.6011 0.9561 0.3165 0.2662 富邦金 0.6652 0.3996 0.6291 0.2907 0.5964 0.6575 0.1921 0.3871 0.2254 0.1984 0.3346 0.3240 0.2394 0.2575 兆豐金 1.0522 0.7706 0.8679 0.7834 1.0949 1.0951 0.4588 0.8985 0.4067 0.5817 0.4742 0.6883 0.4562 0.3488 第一金 0.9252 0.8216 0.8766 0.7868 0.9159 0.9410 0.4415 0.5597 0.3689 0.4136 0.4136 0.9811 0.1993 0.2310 華南金 0.7784 0.5819 0.6902 0.6698 0.3184 0.6584 0.2326 0.4613 0.3394 0.1798 0.2164 0.7727 0.1846 0.2014 中信金 1.2856 0.7730 0.9260 1.1539 0.3872 1.0564 0.3596 0.7993 0.2409 0.6146 0.4082 0.6182 0.1384 0.3013 新光金 1.2500 0.9467 1.2746 1.2023 1.2457 1.5306 1.5855 1.1129 0.4343 0.8162 0.7577 1.2433 0.7180 0.4408 玉山金 1.0419 0.8133 1.1606 0.7355 0.6447 1.0930 1.2057 0.5441 0.4808 0.6526 0.6199 1.2456 0.3215 0.3366 永豐金 0.9611 0.9081 1.2249 0.7669 0.4788 1.0793 0.7651 0.4078 0.7325 0.3938 0.3387 0.8681 0.3180 0.1734 台新金 1.5214 1.0449 1.7238 1.2758 0.5110 1.4027 1.8173 0.5028 1.2240 0.6634 0.6718 1.6246 0.4846 0.4210 元大金 1.1728 0.5986 1.1800 1.1716 0.6020 1.0012 1.1503 0.5846 1.0313 0.4572 0.6897 1.1092 0.4113 0.4452 開發金 0.7934 0.6093 0.8604 0.6198 0.3027 0.6958 0.5440 0.3100 0.6804 0.1979 0.3404 0.2484 0.2465 0.0930 日盛金 1.0299 0.8683 1.1267 0.8906 0.9399 1.1991 1.2395 0.6256 0.7648 0.7081 0.7569 0.8635 1.4594 0.5799 國票金 1.0184 0.7499 1.2002 0.7660 0.6755 1.0812 1.0977 0.3749 0.8194 0.4647 0.5987 0.5240 1.0633 0.5345
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表 4- 6：模型一 估計式中 係數─
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市場 國泰金 富邦金 兆豐金 第一金 華南金 中信金 新光金 玉山金 永豐金 台新金 元大金 開發金 日盛金 國票金
市場 0.7317 1.0517 0.8090 0.8108 1.0045 0.8618 0.4010 0.7763 0.2892 0.4620 0.2654 0.6579 0.2875 0.1957 國泰金 1.0484 0.7043 0.7347 0.3191 0.7922 0.5763 0.6009 0.6413 0.1980 0.4949 0.2111 0.4899 0.3165 0.1084 富邦金 0.6282 0.4027 0.4493 0.2286 0.5797 0.8091 0.2371 0.4793 0.2276 0.3843 0.3304 0.2812 0.2240 0.2587 兆豐金 0.9859 0.7262 1.0415 0.7980 1.0223 0.8484 0.4588 0.7871 0.3136 0.5719 0.3294 0.6404 0.4076 0.3254 第一金 0.9252 0.8081 0.8773 0.6870 0.9440 0.9131 0.6427 0.5647 0.3504 0.4203 0.3532 0.9036 0.1831 0.2509 華南金 0.7982 0.6838 0.7026 0.5262 0.5626 0.5890 0.2545 0.4929 0.2771 0.1775 0.1324 0.7029 0.1988 0.2014 中信金 1.3267 0.7104 1.0853 0.9477 0.3871 1.0564 0.2388 0.7993 0.2387 0.5726 0.3841 0.6414 0.1425 0.3726 新光金 1.3232 0.9542 1.1617 1.1430 1.2071 1.5337 1.1312 1.0178 0.4199 0.7920 0.5594 0.8038 0.7300 0.3440 玉山金 1.0694 0.8133 0.8205 0.7417 0.4852 0.9255 0.7455 0.4885 0.3102 0.6241 0.2558 0.8357 0.2157 0.3104 永豐金 0.9611 0.7303 1.2266 0.6891 0.6733 0.9226 0.7215 0.2972 0.7411 0.3514 0.2811 0.8855 0.2918 0.1921 台新金 1.4875 1.0286 1.6980 1.1097 0.6673 1.4881 1.0588 0.6922 1.2240 0.4951 0.2868 1.0703 0.4048 0.3334 元大金 1.1421 0.6061 1.2759 0.7505 0.5603 1.2782 1.0118 0.5846 0.8465 0.3684 0.6886 0.9153 0.2499 0.3128 開發金 0.7545 0.4482 0.7005 0.5584 0.2608 0.6648 0.4290 0.2381 0.6619 0.1435 0.3913 0.2001 0.1879 0.1230 日盛金 1.0526 0.8683 0.6662 0.9296 0.7323 1.1991 0.4230 0.6256 1.0071 0.3322 0.7534 0.3881 1.1883 0.5212 國票金 0.9924 0.7277 1.2002 0.7184 0.1405 0.9059 0.8367 0.4534 0.7853 0.2984 0.5909 0.2159 0.8190 0.4509
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(-16.95%)、台新金(-16.37%)及中信金(-15.47%)；而 最小的三間 金 控 依 序 是 開 發 金 (-10.04%) 、 富 邦 金 (-10.16%) 及 華 南 金 (-10.72%) ， 最小的三間金控依序是開發金(-9.55%)、日盛金(-9.98%)及富邦 金(-10.65%)。
由表第二列至第十五列之平均值觀察金融機構 i 對其他 13 家金融機構的平 均影響。平均而言玉山金、台新金、中信金對其他家金融機構 1% 影響 較大，平均值分別為-13.25%、-13.2%和-13.02%；而國票金、永豐金及日盛金平 均影響較小，平均值分別為-4.84、-5.78%%及-6.58%。兆豐金、玉山金、富邦金 對其他家金控 5% 影響較大，平均值分別為-11.58%、-11.33%和-9.77%；
而國票金、元大金及永豐金平均影響較小，平均值分別為 -4.01%、-4.11%及 -4.67%。
觀察金融間相互交叉影響的關係，以 1% 為例可發現：中信金對台 新金影響最大(-23.67%)、其次為玉山金對元大金(-22.83%)及台新金對中信金 (-19.58%)，中信金與台新金兩家金控間雙向交互影響皆很大；國票金對永豐金影 響最小(-1.6%)，其次為永豐金對開發金(-2.27%)及國票金對開發金(-2.4%)。
5% 方面，富邦金對台新金影響最大(-17.8%)、其次為兆豐金對新光金 (-16.81%)及兆豐金對台新金(-15.64%)；國票金對永豐金影響最小(-1.52%)，其次 為國票金對國泰金(-2.06%)及永豐金對開發金(2.19%)。
表 4-12 為各金控平均受單家金控影響之大小。損失發生機率為 1%時，元大 金(-13.76%)、台新金(-13.62%)及新光金(-12.96%)平均受單家金控影響較大，富 邦金(-5.91%)、華南金(-6.25%)及開發金(-7.81%)平均受單家金控影響較小。損失 發生機率為 5%時，新光金(-10.91%)、台新金(-10.66%)及元大金(-9.69%)平均受 單家金控影響較大，華南金(-5.4%)、富邦金(-5.87%)及開發金(-6.06%)平均受單 家金控影響較小。
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表 4- 10：模型二金融機構交叉 1% 平均值（以報酬率表示）
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市場 國泰金 富邦金 兆豐金 第一金 華南金 中信金 新光金 玉山金 永豐金 台新金 元大金 開發金 日盛金 國票金
市場 -11.80 -12.54 -11.80 -5.45 -10.83 -16.99 -8.84 -14.15 -4.74 -13.99 -7.59 -9.01 -5.05 -3.99 國泰金 -14.99 -11.89 -8.43 -4.39 -8.74 -15.52 -6.12 -10.82 -4.94 -15.40 -7.94 -10.02 -5.32 -2.70 富邦金 -10.16 -8.03 -8.71 -3.15 -5.66 -9.74 -4.12 -8.48 -3.93 -5.48 -4.47 -3.42 -6.57 -4.99 兆豐金 -14.11 -11.50 -7.28 -10.10 -5.81 -13.52 -8.15 -13.31 -5.16 -13.58 -8.62 -6.71 -7.65 -5.22 第一金 -12.59 -11.45 -11.36 -12.21 -9.96 -9.08 -8.06 -8.91 -4.41 -10.58 -8.02 -12.46 -4.83 -4.60 華南金 -10.72 -9.65 -7.95 -11.47 -3.50 -9.89 -5.16 -7.03 -4.17 -3.10 -2.85 -9.26 -3.18 -4.12 中信金 -16.33 -14.99 -15.59 -14.68 -5.97 -11.94 -8.82 -14.39 -7.38 -19.58 -7.91 -8.84 -6.18 -6.79 新光金 -16.68 -14.21 -13.38 -16.20 -18.72 -13.79 -13.78 -19.16 -5.94 -18.36 -9.47 -8.73 -12.00 -4.77 玉山金 -12.27 -10.92 -8.83 -10.04 -7.22 -10.86 -12.61 -8.57 -4.98 -13.54 -5.30 -10.38 -5.50 -4.64 永豐金 -13.23 -10.37 -15.53 -11.76 -5.18 -12.09 -15.55 -5.10 -12.51 -10.55 -5.27 -11.01 -6.24 -1.60 台新金 -17.00 -12.25 -18.02 -15.75 -11.29 -11.25 -23.67 -11.20 -19.34 -11.51 -11.45 -17.71 -8.20 -5.42 元大金 -18.71 -15.69 -16.20 -18.09 -9.60 -13.01 -18.76 -11.69 -22.83 -6.25 -19.96 -12.40 -6.83 -7.61 開發金 -10.04 -6.69 -12.91 -10.65 -8.41 -7.23 -8.22 -6.20 -13.14 -2.27 -14.58 -4.89 -3.95 -2.40 日盛金 -10.84 -8.39 -10.35 -11.65 -13.86 -13.35 -5.19 -10.03 -12.54 -9.24 -14.14 -11.30 -14.50 -8.10 國票金 -13.69 -13.92 -12.01 -12.31 -4.83 -11.15 -13.74 -5.47 -9.85 -4.94 -12.71 -7.08 -13.08 -9.11
平均 -13.67 -11.39 -12.41 -12.46 -8.17 -10.37 -13.02 -7.59 -13.25 -5.78 -13.20 -7.27 -10.66 -6.58 -4.84 (單位：%)
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表 4- 11：模型二金融機構交叉 5% 平均值，以報酬率表示 (單位：%) i
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市場 國泰金 富邦金 兆豐金 第一金 華南金 中信金 新光金 玉山金 永豐金 台新金 元大金 開發金 日盛金 國票金
市場 -8.70 -9.19 -11.96 -3.79 -10.22 -12.51 -7.61 -13.07 -4.07 -11.48 -4.05 -7.68 -5.10 -3.43 國泰金 -12.56 -10.07 -7.96 -2.96 -8.69 -8.37 -8.77 -8.86 -4.58 -6.91 -2.81 -6.52 -5.80 -2.06 富邦金 -10.65 -6.79 -10.98 -2.45 -6.04 -9.49 -4.35 -8.16 -3.75 -4.97 -2.89 -4.90 -6.56 -4.99 兆豐金 -12.79 -8.15 -6.23 -6.91 -6.12 -11.73 -8.06 -12.36 -4.53 -9.98 -4.92 -5.60 -7.64 -4.82 第一金 -11.60 -9.33 -9.76 -11.49 -10.09 -7.58 -9.72 -9.80 -3.80 -6.87 -4.64 -10.42 -5.11 -3.82 華南金 -10.20 -7.96 -6.49 -10.69 -2.43 -7.81 -4.72 -6.49 -3.70 -2.98 -1.82 -7.89 -3.45 -3.79 中信金 -15.47 -11.25 -13.36 -13.76 -5.48 -11.25 -4.53 -13.46 -6.43 -13.05 -4.98 -7.27 -5.56 -5.84 新光金 -15.16 -11.71 -9.65 -16.81 -13.05 -13.71 -11.37 -17.18 -5.27 -14.54 -6.12 -6.11 -11.97 -4.38 玉山金 -11.86 -8.99 -9.47 -9.68 -4.17 -8.73 -8.14 -8.49 -4.35 -9.80 -2.41 -9.29 -6.44 -3.90 永豐金 -12.50 -9.00 -13.18 -11.69 -3.60 -10.70 -12.83 -4.91 -12.19 -6.35 -2.99 -9.23 -6.31 -1.52 台新金 -16.37 -10.12 -14.78 -15.64 -4.54 -13.87 -17.80 -12.12 -13.90 -4.90 -6.11 -12.52 -8.70 -3.63 元大金 -16.95 -11.07 -13.78 -7.55 -6.49 -10.52 -12.15 -12.44 -15.48 -4.32 -13.07 -9.01 -6.42 -3.74 開發金 -9.55 -5.52 -6.22 -12.13 -4.36 -6.79 -6.88 -3.21 -12.02 -2.19 -10.75 -2.91 -3.55 -2.21 日盛金 -9.98 -4.56 -6.94 -11.14 -8.08 -12.31 -4.56 -10.40 -8.31 -8.20 -10.15 -7.21 -13.48 -7.46 國票金 -12.04 -10.07 -7.11 -11.00 -4.98 -6.97 -6.51 -9.31 -9.10 -4.72 -9.37 -3.66 -9.84 -9.12
平均 -12.69 -8.81 -9.77 -11.58 -5.35 -9.68 -9.63 -7.77 -11.33 -4.67 -9.14 -4.11 -8.62 -6.66 -4.01 (單位：%)
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金 (-19.97%)及 新 光 金 (-18.55%) ， 最 小 三 家 分 別 為 華 南 金 (-10.01%)、 富 邦 金 (-11.12%) 及 國 泰 金 (-13.69%) 。 估 計 值 最 大 三 家 金 控 的 分 別 為 新 光 金 (-18.55%)、日盛金(-18.51%)及台新金(-15.50%)，最小三家分別為富邦金(-9.21%)、
第一金(-9.83%)及華南金(-9.95%)。
表 4-14 及 4-15 為 估計式中 係數─ ，金融機構 i 亦為對 的邊際貢獻，此模型中 1% 及 5% 的邊際貢 獻排序大致相同。華南金(1.0298、0.9781)、中信金(1.017、0.9069)及富邦金(1.0003、
0.8663)對市場 1% 及 5% 的邊際貢獻最高，國票金 (0.2354、0.2199)、日盛金(0.2604、0.2638)及永豐金(0.3058、0;2953)最低。
接著由表 4-14 及 4-15 觀察金控相互交叉影響之邊際貢獻。對他家金控 邊際貢獻最高者依序為富邦金對台新金(1.4371)、中信金對台新金 (1.4167)及玉山金對元大金 (1.3446)；邊 際貢 獻最低者依序為國票金對永豐金 (0.0942)、台新金對元大金(0.1351)及日盛金對中信金(0.1380)。 邊際 貢獻最高的組合依序富邦金對台新金(1.3936)、華南金對台新金(1.3271)及華南金 對新光金(1.3115)；邊際貢獻最低者依序為國票金對永豐金(0.0974)、國票金對國 泰金(0.1323)及元大金對華南金(0.1380)。
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表 4- 14：模型二 估計式中 係數─
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市場 國泰金 富邦金 兆豐金 第一金 華南金 中信金 新光金 玉山金 永豐金 台新金 元大金 開發金 日盛金 國票金
市場 0.8589 1.0003 0.7507 0.3591 1.0298 1.0170 0.4436 0.8337 0.3058 0.6101 0.3680 0.6312 0.2604 0.2354 國泰金 1.1422 0.9488 0.5364 0.2893 0.8315 0.9287 0.3074 0.6373 0.3184 0.6717 0.3850 0.7019 0.2745 0.1589 富邦金 0.7738 0.5841 0.5542 0.2079 0.5380 0.5832 0.2070 0.4996 0.2536 0.2393 0.2166 0.2398 0.3390 0.2943 兆豐金 1.0748 0.8368 0.5808 0.6661 0.5525 0.8092 0.4092 0.7839 0.3327 0.5922 0.4177 0.4702 0.3948 0.3075 第一金 0.9589 0.8333 0.9058 0.7770 0.9475 0.5434 0.4046 0.5247 0.2844 0.4615 0.3888 0.8727 0.2491 0.2711 華南金 0.8168 0.7023 0.6339 0.7296 0.2309 0.5918 0.2589 0.4142 0.2686 0.1351 0.1380 0.6482 0.1639 0.2426 中信金 1.2441 1.0905 1.2432 0.9338 0.3934 1.1351 0.4425 0.8477 0.4761 0.8542 0.3835 0.6194 0.3187 0.4001 新光金 1.2706 1.0338 1.0675 1.0312 1.2340 1.3114 0.8248 1.1283 0.3831 0.8010 0.4590 0.6111 0.6190 0.2809 玉山金 0.9343 0.7943 0.7041 0.6387 0.4761 1.0326 0.7550 0.4302 0.3211 0.5906 0.2570 0.7271 0.2840 0.2735 永豐金 1.0080 0.7548 1.2387 0.7484 0.3413 1.1502 0.9305 0.2561 0.7366 0.4601 0.2557 0.7712 0.3222 0.0942 台新金 1.2949 0.8913 1.4371 1.0021 0.7443 1.0700 1.4167 0.5620 1.1393 0.7420 0.5549 1.2401 0.4229 0.3192 元大金 1.4251 1.1420 1.2923 1.1514 0.6331 1.2373 1.1231 0.5869 1.3446 0.4028 0.8705 0.8686 0.3526 0.4482 開發金 0.7648 0.4871 1.0301 0.6780 0.5546 0.6879 0.4919 0.3114 0.7740 0.1465 0.6363 0.2371 0.2037 0.1417 日盛金 0.8257 0.6102 0.8259 0.7413 0.9135 1.2698 0.3105 0.5034 0.7389 0.5959 0.6169 0.5475 1.0152 0.4774 國票金 1.0428 1.0129 0.9578 0.7836 0.3184 1.0600 0.8221 0.2744 0.5805 0.3184 0.5543 0.3431 0.9162 0.4700
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表 4- 15：模型二 估計式中 係數─
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市場 國泰金 富邦金 兆豐金 第一金 華南金 中信金 新光金 玉山金 永豐金 台新金 元大金 開發金 日盛金 國票金
市場 0.7680 0.8663 0.7937 0.3591 0.9781 0.9069 0.3820 0.8337 0.2953 0.6791 0.3073 0.6434 0.2638 0.2199 國泰金 1.0051 0.9488 0.5283 0.2812 0.8315 0.6067 0.4400 0.5650 0.3325 0.4087 0.2133 0.5464 0.2997 0.1323 富邦金 0.8525 0.5994 0.7287 0.2327 0.5777 0.6885 0.2185 0.5209 0.2724 0.2941 0.2195 0.4106 0.3390 0.3196 兆豐金 1.0237 0.7201 0.5873 0.6550 0.5858 0.8505 0.4045 0.7886 0.3292 0.5906 0.3738 0.4693 0.3948 0.3089 第一金 0.9284 0.8243 0.9200 0.7630 0.9651 0.5496 0.4879 0.6255 0.2760 0.4067 0.3524 0.8727 0.2644 0.2451 華南金 0.8168 0.7033 0.6120 0.7094 0.2309 0.5663 0.2371 0.4142 0.2686 0.1762 0.1380 0.6612 0.1785 0.2426 中信金 1.2387 0.9938 1.2595 0.9132 0.5195 1.0760 0.2275 0.8589 0.4667 0.7723 0.3786 0.6092 0.2876 0.3742 新光金 1.2135 1.0338 0.9094 1.1160 1.2375 1.3115 0.8248 1.0961 0.3826 0.8604 0.4653 0.5116 0.6190 0.2809 玉山金 0.9495 0.7943 0.8927 0.6425 0.3960 0.8356 0.5901 0.4263 0.3161 0.5801 0.1833 0.7778 0.3328 0.2501 永豐金 1.0010 0.7951 1.2427 0.7764 0.3413 1.0233 0.9305 0.2466 0.7775 0.3755 0.2275 0.7729 0.3263 0.0974 台新金 1.3108 0.8942 1.3936 1.0382 0.4302 1.3271 1.2907 0.6083 0.8866 0.3561 0.4644 1.0484 0.4499 0.2329 元大金 1.3565 0.9775 1.2988 0.5012 0.6158 1.0066 0.8808 0.6242 0.9873 0.3135 0.7733 0.7544 0.3318 0.2398 開發金 0.7648 0.4871 0.5865 0.8055 0.4132 0.6494 0.4986 0.1611 0.7669 0.1594 0.6363 0.2214 0.1834 0.1418 日盛金 0.7989 0.4030 0.6539 0.7394 0.7669 1.1774 0.3305 0.5223 0.5302 0.5959 0.6006 0.5475 1.1294 0.4782 國票金 0.9637 0.8895 0.6705 0.7302 0.4721 0.6673 0.4723 0.4675 0.5805 0.3430 0.5543 0.2777 0.8243 0.4717
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利差及流動性擴大、台幣升值及資產市值報酬增加會使市場的 CoVaR 上升，風 險下降；長短期利差對市場 CoVaR 影響偏中立。
表 4- 17：模型二金控對市場之估計係數方向統計
>0 <0 >0 <0 VaR 14 0 14 0 信用利差 8 6 9 5 長短期利差 7 7 6 8 流動性利差 10 4 9 5 匯率變動 11 3 12 2 加權指數報酬 4 10 5 9 隱含波動度變動 5 9 3 11 金控股價報酬 1 13 1 13 資產市值報酬 12 2 13 1
(單位：家數)
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R-square 可以發現模型一的 Pseudo R-square 高於模型二之。表 4- 18：平均 Pseudo R-square
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53 肆、模型二VaR 係數相關討論
若資產市值報酬 及 皆為自我相關模型，式（17）可改寫成以下形式：
在時間序列自我相關模型中，自我相關項之係數應符合 之假設，
否則時間序列會發散。式（20）中 與 皆為負值，我們預期 。 然而透過 1%分位及 5%分位之分量迴歸得到 不符合預期之結果，因此我們進 一步透過最小平方法及不同分位之分量迴歸估計，觀察 在平均值及不同分位時 的改變，詴圖找出式（20）不適用之原因。
由 表 4-20 可以發 現， 若以 50%分 位 分 量迴 歸或 最小 平分 法估 計 ， ，符合一般對時間序列自我相關係數之假設，然而仍不完全符合式
（20）對 之預期。觀察各分位之 可發現 會隨分位不同被扭轉，隨 分位增加 可能呈現 V 型、遞增或遞減走勢。越靠近極端值（如 1%或 99%） 絕對 值越大，導致 可能會超出 之區間，如市場、華南金、中信金、玉 山金、永豐金及台新金。因此我們發現受分量迴歸特性之影響， 自我相關 模型對極端值分位較不適用，僅能假設 為自我相關，且 受上一期 資產市值報酬 影響。
此外， 自我相關模型不適用之原因亦包含可能受到資料頻率過長之影 響。VaR 為市場風險評估工具，過去之 VaR 估計研究大多採用日資料或周資料，
最長預測區間為兩周。但受限於我們模型中之市場資料在台灣僅有月資料，因此 我們估計之 VaR 以月報酬率為基礎。相較於日報酬率時間序列資料較平滑，月 報酬率時間序列資料較跳躍，前後期差異較大，方向改變的機會可能也較大，為 使 為負號之原因之一。