實證結果分析

5.1.1 負債到期結構

<表三插入位置>

表三是負債到期結構的最小帄方迴歸模型結果，其中 Panel A 的應變數為距 離到期日三年以上的長期負債占總負債的比率， Panel B 則是以到期日五年以上 的長期負債占總負債的比率為應變數。

迴歸結果顯示 G-index 與負債到期為顯著正相關，符合 Jiraporn (2007)的結 果，證明公司治理會影響負債到期結構的選擇，G-index 越高，管理者權力越大 的公司，以長期負債融資的比率越高。在 Panel A 的第(1)式當中，G-index 的係 數為 0.0059，如果以樣本當中 G-index 最高與最低的公司換算，三年以上到期長 期負債的比率差距為 10.07%。而 Panel B 的第(1)式當中，五年以上到期的長期 負債比率則是差距 14.96%。

除了 G-index 外，也發現管理者報酬與負債到期結構為顯著正向關係，先前 根據管理者的自利動機問題，預期管理階層報酬高的公司，管理者自利動機較小，

相對不會有偏好發行長期負債的問題。但迴歸結果為顯著正向的關係，不支持上 述的說法。推測可能的原因是，管理階層報酬高的公司，本身就是投資決策較積 極的公司，積極的進行擴張，對於提高管理者報酬有幫助，因此管理者階層報酬 高的公司，較少投資不足的問題，也較不需要藉由發行短期負債來降低代理問題，

而與管理者的自利動機無關。

另外在 Panel A 第(6)條迴歸式當中，G-index 的係數變得不顯著，比較可能 的原因是，為了加入所有的變數，刪除掉太多樣本與有用的訊息，因此得到偏誤 的結果。在未放入本研究的迴歸結果當中，使用與第(6)條迴歸模式相同的資料，

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即使不加入營運風險、債券評等、管理階層持股比率、管理階層報酬以及執行長 同時擔任董事長等因素，G-index 同樣是不顯著。所以在這邊沒有辦法證明 G-index 與其他公司治理變數之間是否存在相互作用的關係。

Panel A,B 的第(2)式是用來檢驗擔保負債比率對於負債到期結構的影響，雖然 結果不符合

Leeth and Scott, (1989)的預期，但呈現顯著負向的關係。較可能的原

且需要以資產擔保來顯示信用，因此產生負向的結果。

其他變數部分，負債比率呈現顯著正向關係，顯示隨著違約風險提高，公司 發行長期負債的意願增加。資產規模為正向關係，大公司較容易達成公開發行長 期負債條件，資產規模帄方項為顯著負向關係，顯示資產規模對於負債到期結構 的影響不是單純的線性關係。配合原則理論也是成立，公司會依據資產到期期限 決定負債到期結構。債券評等為負向影響，則是與預期相反，原先認為債券評等 數值越高，代表違約風險越大，長期負債的比率會上升。

公共事業與負債到期結構的關係，雖然 Panel A 不顯著，但是在 Panel B 當 中，發現公共事業類型的公司明顯偏好發行到期日較長的負債。而營運風險也是 只有在 Panel B，以到期日五年為標準迴歸式當中出現顯著負向結果。

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5.1.2 擔保負債比率

<表四插入位置>

表四為擔保負債比率的 TOBIT 迴歸結果，Panel A 的應變數為擔保負債總額 占總資產的比率，Panel B 則是擔保債總額占總負債的比率。迴歸結果可以看到，

Panel A、B 雖然是以不同的方式計算擔保負債比率，但是變數的影響方向大致相 同。G-index 與擔保債比率為顯著負向關係，支持本研究提出的第一個假說，顯 示 G-index 較高，被購併機率越高的公司，對於債權人是越有利的，可以降低公 司資金成本與違約風險，所以公司舉債也比較不需要資產做擔保。同樣以樣本當 中 G-index 最高與最低的公司換算，Panel A 的第(1)條迴歸式，擔保債比率約相 差 6.46%。Panel B 的第一條迴歸式，則是相差 24.31%。可以說負債到期結構與 擔保債比率，都是受到公司治理非常顯著的影響。

與違約風險相關的負債比率、營運風險、債券評等這三個變數，都是顯著的 正相關，顯示違約風險是影響公司擔保債比率的重要變數，違約風險較高的公司，

必頇要額外提供債權人足夠的保障，投資人才願意借錢給公司。

其他變數部分，公司規模是符合預期的，小公司發行擔保負債的比率較大，

目的可能是為了顯示信用。代表投資機會的市價淨值比則是出現顯著為負的結果，

與預期不符，與 Barclay and Smith (1995b)的結果相同，沒有辦法證明擔保負債 可以用來處理投資不足的代理問題。其他代表公司治理的變數，管理階層持股比 率、管理者階層報酬與執行長同時擔任董事長的虛擬變數，則是不顯著或是出現 不一致的結果。

Panel A,B 第(2)式發現負債到期結構對於擔保負債比率的沒有顯著的影響，

與表三 Panel A,B 第(2)式的結果有差異，也是不支持

Leeth and Scott, (1989)提出

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5.2 兩階段迴歸模型

5.2.1 負債到期結構

<表五插入位置>

表五是針對負債到期結構與負債比率之間的內生性關係進行修正，做出的兩 階段迴歸結果。(1)式與(3)式分別使用距離到期日三年以上長期負債比率與五年 以上長期負債比率為標準。

迴歸結果可以看到，不管是負債到期結構對於負債比率的影響，還是負債比 率對於負債到期結構的影響，都是顯著正向的關係，顯示負債到期結構與負債比 率，其實是同時決定的，且互有顯著的影響，負債比率越高的公司，考慮到違約 風險，會傾向發行期限較長的負債，負債到期結構較長的公司，也是偏好以負債 做為公司投資計劃的資金來源。

其他變數則是幾乎都與表三的最小帄方迴歸模型相同，G-index、資產規模、

資產到期結構都呈現顯著正向的影響，代理成本同樣是不顯著，不支持負債到期 結構有助於解決投資不足問題的說法。利率期限結構同樣只有對三年為標準的長 期負債比率有正向影響。公共事業與負債到期結構的關係，只在五年為標準的模 型當中顯著。

5.2.2 擔保負債比率

<表六插入位置>

表六是針對擔保負債比率與負債比率之間的內生性關係進行修正，做出的兩 階段迴歸結果。(1)式與(3)式分別使用擔保負債總額占資產總額與占負債總額兩 種衡量方式。對照表四的 TOBIT 迴歸模型結果，G-index 對於擔保負債的負向影

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響同樣顯著，G-index 高的公司，對債權人保護程度較佳，較不需要公司以資產 做擔保，資產規模，也符合預期，小公司為了要顯示信用，對於擔保負債的需求 較高。

模型結果也發現在控制了負債比率的內生性問題後，自由現金流量變成顯著 正向影響，原來的預期是，自由現金流量較多的公司，還款能力較佳，債權人較 不會要求公司以資產擔保，但迴歸結果不支持此說法。獲利能力也是由不顯著變 成顯著正向影響，原先也預期獲利能力佳的公司，較不需要透過資產擔保來發行 負債，迴歸結果也是不支持。

5.2.3 負債到期結構與擔保負債比率的相關性

<表七插入位置>

表七是關於負債到期結構與擔保負債比率相關性的研究，同時修正了負債到 期結構與負債比率、擔保負債比率與負債比率之間的內生性問題。使用三條迴歸 方程式聯立，應變數分別是到期日三年以上長期負債比率、擔保負債占資產總額 的比率、與負債比率。

在表三當中，曾經發現擔保負債比率對於負債到期結構有負向的影響，不過 在修正了內生性問題後，(1)式與(2)式都呈現不顯著的結果，因此表三的結果，

很有可能是迴歸模型不適合導致。本研究沒有辦法證明負債到期結構與擔保負債 比率之間的相關性。G-index 及其他變數部分，結果則大致上與表五、表六相同。

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