第四章 實證研究
4.3 實證結果
4.3.1 資料包絡分析法與三階段之實證結果
一、第一階段實證結果
第一階段我們將兩投入項目 (股東權益及營業費用) 及三產出項目 (經紀業 務收入、承銷業收入與自營業務收益) ，運用 DEAP 2.1 套裝軟體，以投入為導 向，固定規模報酬之CCR 模型進行效率分析，其結果分別以下頁表 13 與 14 表 示：
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表13 2006 年至 2009 年台灣證券業 CCR-DEA 之效率值
公司名稱 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 元大證券股份有限公司 0.989 1.000 0.953 0.967 富邦證券金融股份有限公司 0.996 0.988 0.969 0.979 永豐金證券股份有限公司 0.979 0.995 1.000 0.976 寶來證券股份有限公司 0.972 0.961 0.951 0.944 日盛證券股份有限公司 0.994 1.000 0.996 1.000 台証綜合證券股份有限公司 0.978 0.972 0.970 －
群益證券股份有限公司 0.993 0.990 0.982 0.987 統一綜合證券股份有限公司 0.985 0.977 0.980 0.974 元富證券股份有限公司 0.994 0.986 0.987 0.981 兆豐證券股份有限公司 0.974 0.982 0.974 0.980 凱基證券股份有限公司 0.957 0.952 0.935 0.950 華南永昌綜合證券股份有限公司 1.000 1.000 1.000 1.000 國票綜合證券股份有限公司 0.997 1.000 0.992 0.992 金鼎綜合證券股份有限公司 0.949 0.966 0.966 0.970 大華證券股份有限公司 0.998 0.967 0.973 0.987 第一金證券股份有限公司 0.993 0.991 0.992 0.995 康和綜合證券股份有限公司 0.993 0.991 0.995 1.000 宏遠證券股份有限公司 1.000 1.000 1.000 1.000 平均值 0.986 0.984 0.979 0.981
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註：「─」表示該公司當年度資料不完整，故不予以採計。
表 13 與 14 之所產生之結果顯示，兩岸證券業若以分別效率前緣，就台灣 而言，2006 年至 2009 年平均效率值最大者為華南永昌綜合證券股份有限公司與 宏遠證券股份有限公司，而在這四年的台灣證券商平均效率值為0.986、0.984、
0.979 與 0.981，可以看出台灣證券商之效率值有緩慢下降的現象，可能是受到大 陸證券業蓬勃發展所影響；而2008 年的平均效率值為四年裡最低，應是金融海 嘯造成之影響。就大陸而言，2006 年至 2009 年平均效率值最大者為中國銀河證 券股份有限公司與河北財達經紀有限責任公司，而這四年的大陸證券商平均效率 值為0.979、0.981、0.981 與 0.975，雖仍較低於台灣，但可看出大陸地區之證券 業發展也是蠻穩定的，而2009 年的效率值為四年裡最低，猜測可能是遭受 2008 年金融海嘯的影響，但是大陸的金融證券業是近年才發展起來的，之前並未遭遇 過類似的衝擊，因此恢復速度較為緩慢所造成。
二、第二階段實證結果
在此階段中我們以第一階段所算出的股東權益及營業費用的差額變數 (slacks) 作為被解釋變數，並以成立年限、資產總額、負債比率、交易金額、經 濟自由度、人均所得、財務槓桿比率和證券交易稅等 8 項環境變數作為解釋變 數，接著使用Frontier 4.1 電腦軟體，以隨機成本邊界法（SFA）個別估算上述 8 項環境變數對本文兩項投入之差額變數的影響，結果如下頁表15、16 所示。
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負債比率 -1198392.9000 7.7659 -154314.9700***
交易金額 -0.0029 0.0004 -6.5683***
經濟自由度 17044.9200 535.3743 31.8374***
人均所得 -22426.2810 96.2772 -232.9344***
財務槓桿比率 -24595.3920 96.9096 -253.7972***
證券交易稅 -53373352.0000 1.0002 -53361668.0000***
γ 0.5649 0.0453 12.4580***
σ2 139331400000 1 139331400000***
μ is restricted to be zero
log likelihood function = -3041.5806
註：*、**、***分別表示在 10%、5%、1%水準下為顯著
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表16 營業費用差額變數之隨機邊界法分析
營業費用差額變數 係數 標準誤 t 值
常數 72958.7000 1.4476 50399.1830***
成立年限 -168.2087 45.8953 -3.6651***
資產總額 0.0127 0.0009 14.8959***
負債比率 -22831.8430 6.4970 -3514.2130***
交易金額 -0.0002 0.0000 -8.9659***
經濟自由度 -1067.3137 31.9489 -33.4069***
人均所得 2119.4056 18.7533 113.0149***
財務槓桿比率 -634.5573 250.4368 -2.5338**
證券交易稅 -4179282.9000 1.0000 -4179184.1000***
γ 0.3780 0.0663 5.7017***
σ2 438294060.0000 1 438294050.0000***
μ is restricted to be zero
log likelihood function = -2443.7800
註：*、**、***分別表示在 10%、5%、1%水準下為顯著
由表16 中可知，兩岸地區證券公司的資產總額對營業費用差額變數具有顯 著正向關係，表示當證券公司的規模越大時，營業費用的投入會較無效率。而負 債比率對營業費用差額變數具有顯著負向關係，意即當負債比率越高時，在營業 費用的投入上會更有效率。此外交易金額對營業費用差額變數具有顯著負向關 係，表示越大量的交易會使營業費用的投入更有效率。而經濟自由度分數對營業 費用差額變數具有顯著負向關係，代表經濟越自由時會使營業費用的投入較有效 率。另外，人均所得對營業費用差額變數具有顯著正向關係，表示在大家平均所 得較高的地區，公司在營業費用的投入上會較無效率。而財務槓桿比率對營業費 用差額變數具有顯著負向關係，表示在資金運用上如果使用較高的槓桿會使營業 費用的投入更有效率。最後，證券交易稅對營業費用差額變數具有顯著負向關 係，表示稅率較高時會使營業費用的投入更有效率。此外，表16 中 的係數為 0.378，表示營業費用差額的變異中有 37.8%是來自於管理無效率所造成的變異。
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接著利用(3.4)式算出u 及ni v ，再進行有關股東權益與營業費用這兩個投入項作ni 調整。
三、第三階段實證結果
在此階段，係利用第二階段所算出的環境因素及隨機干擾項代入(3.3)式來 對原始投入項進行調整，最後利用DEAP 2.1 軟體計算投入項調整後的兩岸各證 券公司之效率，結果如表17、18 所示：
表17 2006 年至 2009 年台灣證券業調整後之固定規模報酬下的效率值 公司名稱 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 元大證券股份有限公司 0.998 1.000 1.000 1.000 富邦證券金融股份有限公司 1.000 1.000 1.000 1.000 永豐金證券股份有限公司 1.000 1.000 1.000 1.000 寶來證券股份有限公司 0.999 0.999 0.999 1.000 日盛證券股份有限公司 0.998 1.000 0.999 1.000 台証綜合證券股份有限公司 1.000 1.000 1.000 －
群益證券股份有限公司 1.000 1.000 1.000 1.000 統一綜合證券股份有限公司 1.000 0.999 0.999 0.999 元富證券股份有限公司 0.999 0.998 1.000 0.999 兆豐證券股份有限公司 1.000 1.000 1.000 1.000 凱基證券股份有限公司 1.000 1.000 0.999 1.000 華南永昌綜合證券股份有限公司 1.000 0.999 1.000 0.999 國票綜合證券股份有限公司 1.000 1.000 1.000 0.999 金鼎綜合證券股份有限公司 1.000 0.999 1.000 1.000 大華證券股份有限公司 1.000 1.000 1.000 1.000 第一金證券股份有限公司 0.999 1.000 1.000 1.000 康和綜合證券股份有限公司 0.999 0.997 0.999 0.998 宏遠證券股份有限公司 1.000 1.000 1.000 1.000 平均值 0.9996 0.9995 0.9997 0.9996
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註：「─」表示該公司當年度資料不完整，故不予以採計。
表19 兩岸證券業經環境效果及統計噪音調整前後之效率值比較
2006 2007 2008 2009 平均
台灣
前 0.9860 0.9840 0.9790 0.9810 0.9825 後 0.9996 0.9995 0.9997 0.9996 0.9996
大陸 前 0.9790 0.9810 0.9810 0.9750 0.9790 後 0.9950 0.9970 0.9950 0.9900 0.9943
將表13、14 與表 17、18 整理成表 19 之結果來分析，對經過環境因素及隨 機干擾調整後的效率值而言，兩岸證券公司若就同一個效率前緣來做個別廠商的 相對效率值比較時，則台灣證券業公司的效率值整體而言仍優於大陸的證券業公 司。但公司間之效率值排名在經過環境因素及隨機干擾調整後起了明顯的變化，
台灣方面，富邦證券金融股份有限公司、永豐金證券股份有限公司、台証綜合證 券股份有限公司、群益證券股份有限公司、兆豐證券股份有限公司、大華證券股 份有限公司經過調整後皆達到最高效率，而在第一階段中最高效率的華南永昌證 券股份有限公司則是掉到第12 名，但宏遠證券在調整前後皆為最高效率，對照 資料發現它的成立年限在台灣證券公司中為最長，而資產總額也是較小，符合表 15、16 的分析。在大陸方面，國信證券股份有限公司、中信證券股份有限公司、
平安證券有限責任公司經過調整後皆達到最高效率，而在第一階段中最高效率的 河北財達證券經紀有限責任公司則是掉到了第13 名，但中國銀河證券股份有限 公司則是在調整前後都達到最大效率，應該是負債比率與交易金額所造成的，它 的負債比率與交易金額在兩岸中幾乎也都是排在前幾名，符合表15、16 的分析。
此實證結果與Fried et al. (2002)類似，均得到調整後平均效率較調整前為佳，這 也表示兩岸證券業受經營環境與隨機干擾所影響，其中又以中國大陸所受環境影
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響較為明顯。
此外我們特地做了下表20 僅調整環境因素的部分來觀察是否環境因素與隨 機干擾都是影響效率值不可或缺的因素。
表20 兩岸證券業僅調整環境效果前後之效率值
2006 2007 2008 2009 平均
台灣 前 0.9860 0.9840 0.9790 0.9810 0.9825 後 0.9933 0.9665 0.9737 0.9718 0.9763
大陸
前 0.9790 0.9810 0.9810 0.9750 0.9790 後 0.9535 0.7821 0.8133 0.9748 0.8809
對照表 19 及 20 可看出，若未調整隨機干擾的部分則大陸地區的平均效率比 調整前還要差，表示大陸證券業受到隨機干擾非常嚴重，而台灣部分雖然沒有像 大陸落差這麼嚴重，但是也較調整前為差，表示兩岸受到隨機干擾的影響不容小 覷，也因此同時將隨機干擾與環境因素一起做調整是較妥當的方法。
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