實證結果與分析 - 投資人在漲跌停日之吸鐵交易行為與後續報酬

以下根據研究方法與設計進行實證研究，並將結果分為敘述性統計結果與實證結果兩部分說明。敘述性統計結果方面，首先說明各類股吸鐵區委託流量分佈情形，其後針對投資人屬性與股票特性，分析前章所定義之各類委託流量之組成；實證結果方面，則分別就「漲跌停日不同交易行為與後續報酬之關聯」、「吸鐵流量之投資人屬性」

與「吸鐵流量之股票特性」之分析結果加以說明。

1. 敘述性統計結果

本研究之樣本期間為 2004 年 11 月 1 日至 2005 年 10 月 31 日，共包含 248 個股市交易日。經前章執行篩選樣本個股與事件日之各步驟後，符合標準者計有 226 檔樣本個股、共 930 個事件日，包含漲停事件日 613 天及跌停事件日 317 天，如前章表 7 所示；其後自券商所提供之 15,336,541 筆投資人委託單明細記錄、18,483,001 筆成交明細資料，對應其投資人帳戶資料，分別擷取該 930 個樣本個股事件日之吸鐵區委託流量、交易成交狀況及投資人屬性進行分析。

（1）有效樣本之吸鐵區委託流量

由於券商所提供之資料庫中，並非所有樣本個股事件日均存在吸鐵區委託流量可供分析，故最終有效樣本如表 11 所示，計有 190 檔樣本個股、共 645 個事件日，包含漲停事件日 440 天及跌停事件日 205 天；平減後吸鐵區委託流量為 1,008.16。有效樣本中以資訊電子業之樣本個股及漲跌停事件日均為最多，計有 127 檔個股（佔 66.84%）與 482 天漲跌停（佔 72.73%）。在平減後吸鐵區委託流量方面同樣以資訊電子業為最多，為 670.91（佔 66.55%）。

依表 8 中各類吸鐵區委託流量進行統計，結果如表 12 所示；整 體樣本以 MOF(b)類之委託流量所佔比例最高，為 40.242%，顯示股價 接近漲跌停板的資訊可能吸引部分原未注意該個股的投資人進場。又 整體樣本中有 570 個（約佔 88%）含有 MOF(a)、MOF(b)及 MOF(c)中 任一類之吸鐵流量，代表樣本中存在投資人非理性交易行為之漲跌停日佔多數；但也並非所有漲跌停日均存在投資人之非理性交易行為，

以整體樣本而言約有 12%樣本不含吸鐵流量。

表 11　有效樣本個股事件日之吸鐵區委託流量

產　業

股票個數事件日天數吸鐵區委託流量

個數 % 漲停跌停合計 % 平減後

流量^a %

水　　泥 1 0.53% 1 0 1 0.23% 0.54 0.05%

食　　品 1 0.53% 1 0 1 0.23% 2.12 0.21%

塑　　膠 3 1.58% 4 0 4 0.91% 4.19 0.42%

紡織人機 1 0.53% 1 0 1 0.23% 0.62 0.06%

機　　電 5 2.63% 9 0 9 2.05% 6.37 0.63%

電線電纜 5 2.63% 7 2 9 1.59% 12.07 1.20%

化　　學 6 3.16% 11 6 17 2.50% 74.34 7.37%

造　　紙 1 0.53% 2 0 2 0.45% 0.67 0.07%

鋼鐵金屬 10 5.26% 15 9 24 3.41% 11.79 1.17%

橡膠輪胎 2 1.05% 1 2 3 0.23% 0.62 0.06%

運輸工具 1 0.53% 1 0 1 0.23% 0.04 0.00%

資訊電子 127 66.84% 320 162 482 72.73% 670.91 66.55%

營　　建 10 5.26% 32 14 46 7.27% 68.50 6.79%

運　　輸 5 2.63% 4 4 8 0.91% 3.16 0.31%

觀　　光 4 2.11% 17 4 21 3.86% 44.08 4.37%

百　　貨 3 1.58% 7 0 7 1.59% 83.70 8.30%

其　　他 5 2.63% 7 2 9 1.59% 24.43 2.42%

總　　計 190 100.00% 440 205 645 100.00% 1,008.16 100.00%

a平減後流量＝吸鐵區內之委託張數 / 個股日平均成交張數

（2）投資人屬性之敘述性統計

有效樣本中之帳戶數計有 2,269 戶，針對各項投資人屬性分別依漲停樣本、跌停樣本及整體樣本進行統計，結果如表 13 所示。其中在財富水準與交易頻率方面，漲停樣本之平均值（8,057,280.10 元與 4,168.47 次）較跌停樣本平均值（5,331,223.62 元與 2,281.12 次）為大，

顯示於漲停吸鐵區買入股票之投資人，其財富水準與交易頻率均較於跌停吸鐵區賣出股票之投資人為高；而在開戶年齡與實際年齡方面，

漲停樣本之平均值（4.67 年與 46.14 歲）與跌停樣本之平均值（4.94 年與 45.08 歲）則差異不大。

表 12　整體樣本之吸鐵區各類委託流量

(570)^e 1,008.156 100.000% 1.563 1.680

a平減後流量＝吸鐵區內之委託張數 / 個股日平均成交張數

財富水準（元） 8,057,280.10 46,073,526.54 13,550 347,803,000

交易頻率（次） 4,168.47 15,929.26 1 104,446

開戶年齡（年） 4.67 3.98 0 17

實際年齡（歲） 46.14 12.96 2 87

跌停樣本 646

財富水準（元） 5,331,223.62 38,496,426.43 20,100 347,803,000

交易頻率（次） 2,281.12 11,926.00 1 104,446

開戶年齡（年） 4.94 4.06 0 17

實際年齡（歲） 45.08 13.29 2 81

整體樣本 2,269

財富水準（元） 7,281,152.96 44,058,044.32 13,550 347,803,000

交易頻率（次） 3,631.13 14,921.20 1 104,446

開戶年齡（年） 4.74 4.00 0 17

實際年齡（歲） 45.84 13.06 2 87

（3）股票特性之敘述性統計

除投資人屬性外，樣本個股之股票特性亦為影響吸鐵區委託流量之可能因素。本研究依據表 10 所列股票特性，分別對漲停樣本、跌停樣本及整體樣本進行統計，結果如表 14 所示。除跌停樣本之公司規模平均數（22,606.20 百萬元）略大於漲停樣本（ 19,326.70 百萬元）外，其餘在股票價格、流動性、市價淨值比及 β 值方面，三類樣本之差異不大。

表 14　股票特性之敘述性統計樣本個

數平均值標準差最小值最大值

漲停樣本 440

公司規模（百萬元） 19,326.70 38,790.65 1,046 366,458

股票價格（元） 31.09 35.60 10.02 256.91

流動性（%） 351.03 170.50 42.62 853.44

市價淨值比 1.93 1.36 0.47 8.39

β 值 1.23 0.38 0.04 1.92

跌停樣本 205

公司規模（百萬元） 22,606.20 44,264.94 1,070 256,635

股票價格（元） 29.47 31.57 10.37 256.20

流動性（%） 369.29 159.63 58.28 853.44

市價淨值比 1.80 1.18 0.47 7.60

β 值 1.33 0.38 0.04 1.92

整體樣本 645

公司規模（百萬元） 20,369.02 40,604.67 1,046 366,458

股票價格（元） 30.57 34.36 10.02 256.91

流動性（%） 356.83 167.21 42.62 853.44

市價淨值比 1.89 1.31 0.47 8.39

β 值 1.26 0.38 0.04 1.92

2. 實證結果

以下針對本研究所設計之實證分析，分別說明各階段之實證結果，

包括：一、分析漲跌停日不同交易行為與後續報酬之關聯；二、吸鐵流量之投資人屬性；三、吸鐵流量之股票特性。

（1）漲跌停日不同交易行為與後續報酬之關聯

本研究針對「後續股價反轉程度（

P

ⁱ^rev⁽^t^¹^,^t^ⁿ⁾^{）」與各類「吸鐵}

區委託流量（^MOF）」建立《模式一》與《模式二》，並分別對整體樣本、漲停樣本及跌停樣本進行迴歸分析。

《模式一》 大，因此預期其係數應為正；而 MOF(d)、MOF(e)及 MOF(f)為代表投 資人未受或無法判定其是否受股價接近漲跌停板影響之委託流量，故

以 MOF(b)類之委託流量所佔比例最高（約 40%），顯示此類委託流 量可能為形成「價格的吸鐵效果」的主因之一，應可作為「價格的吸鐵效果」可能出現的先行指標。

2. 漲停樣本與跌停樣本（表 15，Panel B、C）

在吸鐵區委託流量以平減後流量衡量的部分（表 15，Panel B），漲停樣本中吸鐵流量 MOF(a)與 MOF(b)在 n=5 時係數顯著為正，

MOF(a)、MOF(b)與 MOF(c)在 n=30 時係數均顯著為正、在 n=1 時係

數均為正但不顯著；跌停樣本中除 MOF(a)在 n=1 時係數顯著為負外，

其餘均不顯著。至於非吸鐵流量之 MOF(d)、MOF(e)及 MOF(f)，則無 論是在漲停樣本或跌停樣本中，係數均不顯著。

比較表 15 Panel B 之漲停及跌停樣本可以發現，漲停樣本之吸鐵流量結果與整體樣本較為一致，惟跌停樣本之吸鐵流量結果，不論是 在 n=1、n=5 或 n=30 時均與漲停及整體樣本結果不一致，且多數結果 並不顯著；本研究推測其原因可能與委託流量之衡量方式有關。由於本研究係以投資人之現股交易為標的計算吸鐵區委託流量，故漲停吸鐵區內委買之投資人必須持有現金，而跌停吸鐵區內委賣之投資人則必須持有現股。當股價接近漲停板時，投資人若受影響而產生追漲意願，只需有現金即可下單委買；惟當股價接近跌停板時，投資人若受影響而產生殺跌意願，則必須有現股始可下單委賣。由此可見，當股價接近跌停板時，即使能引發投資人內心非理性的投資決策，若投資人並未持有現股，則該行為仍無法反映在委託流量上（意即想賣也無股票可賣）；因此，本研究跌停樣本之吸鐵流量可能無法完全反映出投資人的非理性交易行為，以致並未獲得非理性交易行為與後續股價反轉程度兩者間具關聯性之顯著證據。

在吸鐵區委託流量以帳戶數衡量的部分（表 15，Panel C），漲 停樣本中吸鐵流量 MOF(b)不論是在 n=1、n=5 或 n=30 時係數均顯著 為正，MOF(a)不論是在 n=1、n=5 或 n=30 時係數均為正但不顯著，

惟 MOF(c) 在 n=1 時係數顯著為負；跌停樣本中 MOF(b) 不論是在

n=1、n=5 或 n=30 時係數均為正，但僅在 n=1 時顯著，吸鐵流量其餘

部分係數均不顯著。至於非吸鐵流量部分，除 MOF(f)於漲停樣本

n=30 時係數顯著為負外，其餘則無論是在漲停樣本或跌停樣本中，

係數均不顯著。

表 15　吸鐵區委託流量與後續報酬之線性迴歸分析 Panel A：整體樣本

變　數^b

吸鐵區委託流量-平減後流量^a 吸鐵區委託流量-帳戶數

P

ⁱ^rev⁽^t^¹^,^t^ⁿ⁾^，n=1

P

^revⁱ⁽^t^¹^,^t^ⁿ⁾^，n=5

P

ⁱ^rev⁽^t^¹^,^t^ⁿ⁾^，n=30

P

ⁱ^rev⁽^t^¹^,^t^ⁿ⁾^，n=1

P

^revⁱ⁽^t^¹^,^t^ⁿ⁾^，n=5

P

^revⁱ⁽^t^¹^,^t^ⁿ⁾^，n=30

β t β t β t β t β t β t

常數 -0.503 -8.572^*** -0.570 -5.048^*** -0.696 -2.581^*** -0.663 -9.182^*** -0.724 -5.077^*** -0.905 -2.646^***

MOF(a) -1.233 -1.084 1.785 2.363^** 2.425 1.351 0.009 0.093 -0.035 -0.191 -0.363 -0.827 MOF(b) 0.023 0.890 0.135 2.627^*** 0.058 0.501 0.099 4.372^*** 0.168 3.821^*** 0.176 1.660^* MOF(c) -0.005 -0.160 -0.056 -0.957 0.310 2.123^** -0.095 -1.002 -0.198 -1.073 0.569 1.260 MOF(d) 0.098 1.702^* 0.012 0.116 -0.108 -0.430 -0.076 -1.423 -0.115 -1.102 -0.173 -0.680 MOF(e) -1.083 -0.193 -14.588 -1.335 1.789 0.068 -0.078 -0.226 -0.752 -1.099 1.881 1.135 MOF(f) 0.011 0.466 0.030 0.661 -0.050 -0.457 0.169 1.475 0.140 0.614 -0.794 -1.453 R t-1 -0.023 -1.342 -0.032 -0.937 -0.164 -2.002^** -0.018 -1.054 -0.024 -0.704 -0.159 -1.964^**

R t-2 0.043 2.498^*** 0.086 2.620^*** -0.018 -0.226 0.048 2.841^*** 0.081 2.477^*** -0.016 -0.205 R t-3 -0.007 -0.382 0.013 0.393 0.046 0.600 -0.006 -0.344 0.009 0.264 0.037 0.479 R t-4 -0.023 -1.237 -0.016 -0.454 -0.007 -0.080 -0.021 -1.149 -0.026 -0.709 0.004 0.044 R t-5 0.009 0.465 0.036 0.999 -0.011 -0.127 0.013 0.731 0.047 1.300 0.006 0.066

樣本量^c 611 614 616 611 613 617

R² 0.023 0.043 0.018 0.054 0.041 0.021

註：***表顯著水準 1%，**表顯著水準 5%，*表顯著水準 10%。

a平減後流量＝吸鐵區內之委託張數 / 個股日平均成交張數

b根據表 8 之定義，本表吸鐵區內之各類委託流量所代表之投資人交易行為如下－－

　MOF(a)：吸鐵區前曾下單，前單反向且成交 　MOF(b)：吸鐵區前未下單

　MOF(c)：吸鐵區前曾下單，前單同向未成交 　MOF(d)：吸鐵區前曾下單，前單同向且成交 　MOF(e)：吸鐵區前曾下單，前單反向未成交 　MOF(f)：吸鐵區前曾下單，前單買賣單混合

c係剔除 studentized residual 達 2 以上之極端值後的樣本個數，原樣本個數為 645。

Panel B：漲停樣本與跌停樣本－－吸鐵區委託流量-平減後流量^a

變　數^b

漲停樣本 跌停樣本

P

ⁱ^rev⁽^t^¹^,^t^ⁿ⁾^，n=1

P

^revⁱ⁽^t^¹^,^t^ⁿ⁾^，n=5

P

ⁱ^rev⁽^t^¹^,^t^ⁿ⁾^，n=30

P

ⁱ^rev⁽^t^¹^,^t^ⁿ⁾^，n=1

P

^revⁱ⁽^t^¹^,^t^ⁿ⁾^，n=5

P

^revⁱ⁽^t^¹^,^t^ⁿ⁾^，n=30

β t β t β t β t β t β t

常數 -0.511 -7.106^*** -0.543 -3.832^*** -0.721 -2.198^** -0.498 -4.499^*** -0.603 -2.779^*** -0.461 -0.869 MOF(a) 1.508 0.930 2.050 2.542^*** 3.270 1.756^* -3.773 -2.356^** -2.352 -0.627 -10.597 -1.423 MOF(b) 0.039 1.270 0.141 2.445^*** 0.203 1.535^* -0.003 -0.051 0.056 0.418 -0.257 -1.094 MOF(c) 0.000 -0.007 -0.068 -0.973 0.405 2.373^** -0.039 -0.663 -0.020 -0.180 -0.017 -0.061 MOF(d) 0.069 1.157 0.003 0.032 -0.094 -0.371 0.801 0.814 1.204 0.755 1.698 0.418 MOF(e) -4.114 -0.626 -18.404 -1.401 6.960 0.229 8.675 0.804 -2.218 -0.110 -19.469 -0.378 MOF(f) 0.008 0.326 0.027 0.547 -0.083 -0.732 0.052 0.451 0.170 0.799 0.279 0.513 R t-1 -0.025 -1.191 -0.008 -0.195 -0.158 -1.647^* -0.013 -0.433 -0.096 -1.580 -0.138 -0.889 R t-2 0.069 3.237^*** 0.082 2.016^** 0.019 0.198 -0.009 -0.286 0.099 1.735^* -0.062 -0.429 R t-3 -0.019 -0.859 0.044 1.034 0.127 1.308 0.023 0.820 -0.039 -0.745 -0.096 -0.733 R t-4 -0.041 -1.706^* -0.033 -0.695 0.008 0.070 -0.006 -0.191 -0.010 -0.178 -0.043 -0.305 R t-5 0.005 0.226 0.032 0.677 0.155 1.436 0.027 0.872 0.037 0.616 -0.264 -1.809^*

樣本量^c 415 422 421 196 192 195

R² 0.046 0.056 0.045 0.050 0.044 0.074

註：***表顯著水準 1%，**表顯著水準 5%，*表顯著水準 10%。

a平減後流量＝吸鐵區內之委託張數 / 個股日平均成交張數

b根據表 8 之定義，本表吸鐵區內之各類委託流量所代表之投資人交易行為如下－－

　MOF(a)：吸鐵區前曾下單，前單反向且成交 　MOF(b)：吸鐵區前未下單

c係剔除 studentized residual 達 2 以上之極端值後的樣本個數，原樣本個數漲停樣本為 440、跌停樣本為 205。

Panel C：漲停樣本與跌停樣本－－吸鐵區委託流量-帳戶數

變　數^a

漲停樣本 跌停樣本

P

ⁱ^rev⁽^t^¹^,^t^ⁿ⁾^，n=1

P

^revⁱ⁽^t^¹^,^t^ⁿ⁾^，n=5

P

ⁱ^rev⁽^t^¹^,^t^ⁿ⁾^，n=30

P

ⁱ^rev⁽^t^¹^,^t^ⁿ⁾^，n=1

P

^revⁱ⁽^t^¹^,^t^ⁿ⁾^，n=5

P

^revⁱ⁽^t^¹^,^t^ⁿ⁾^，n=30

β t β t β t β t β t β t

常數 -0.659 -7.422^*** -0.760 -4.259^*** -1.140 -2.729^*** -0.740 -5.719^*** -0.734 -2.924^*** -0.549 -0.889 MOF(a) 0.171 0.935 0.166 0.493 0.568 0.708 -0.004 -0.037 -0.052 -0.245 -0.727 -1.349 MOF(b) 0.125 4.364^*** 0.219 3.870^*** 0.266 1.994^** 0.064 1.668^* 0.064 0.904 0.052 0.282 MOF(c) -0.191 -1.706^* -0.162 -0.729 0.690 1.300 0.116 0.622 -0.318 -0.907 0.499 0.559 MOF(d) -0.089 -1.593 -0.165 -1.464 -0.199 -0.749 -0.115 -0.532 0.233 0.584 -0.688 -0.661 MOF(e) -0.404 -0.901 -1.211 -1.330 0.431 0.202 0.524 0.954 0.065 0.064 3.084 1.176 MOF(f) 0.071 0.410 -0.250 -0.710 -1.432 -1.759^* 0.253 1.609 0.359 1.217 -0.313 -0.415 R t-1 -0.018 -0.896 0.001 0.015 -0.153 -1.593 -0.013 -0.418 -0.092 -1.538 -0.146 -0.956 R t-2 0.077 3.681^*** 0.087 2.142^** 0.041 0.427 -0.002 -0.066 0.101 1.760^* -0.074 -0.503 R t-3 -0.020 -0.934 0.040 0.954 0.117 1.201 0.020 0.717 -0.034 -0.648 -0.134 -1.024 R t-4 -0.047 -2.048^** -0.054 -1.141 0.011 0.100 0.011 0.388 0.002 0.032 0.001 0.005 R t-5 0.019 0.804 0.046 0.984 0.187 1.700^* 0.016 0.528 0.036 0.619 -0.309 -2.191^**

樣本量^b 415 421 422 196 192 195

R² 0.091 0.060 0.042 0.048 0.051 0.073

註：***表顯著水準 1%，**表顯著水準 5%，*表顯著水準 10%。

a根據表 8 之定義，本表吸鐵區內之各類委託流量所代表之投資人交易行為如下－－

　MOF(a)：吸鐵區前曾下單，前單反向且成交 　MOF(b)：吸鐵區前未下單

b係剔除 studentized residual 達 2 以上之極端值後的樣本個數，原樣本個數漲停樣本為 440、跌停樣本為 205。

比較 Panel C 之漲停及跌停樣本可以發現，漲停樣本之吸鐵流量

在文檔中投資人在漲跌停日之吸鐵交易行為與後續報酬 (頁 29-38)