結論與建議

以下根據研究之實證結果，提出本研究之研究結論、研究限制與 研究建議。

1. 研究結論

本研究針對台灣證券交易市場之上市個股，依據某知名證券商所 提供之 2004 年 11 月 1 日至 2005 年 10 月 31 日委託單明細資料進行研 究分析，以檢視投資人在個股漲跌停日之交易行為變化及其與後續股 價報酬之關聯。經由對實證結果之分析，本研究所獲致之結論為：

一、 本研究藉由券商提供之委託單明細資料，分析漲跌停日投資人 在股價趨近漲跌停板時之委託流量組成，得到如表 8 所示之分 類架構，並辨認出「吸鐵流量」作為「價格的吸鐵效果」可能 出現的先行指標。

二、 本研究藉由事件研究法，分析投資人在漲跌停日不同交易行為

（委託流量）與其後續報酬間之關聯。經實證結果發現：

1. 本研究所定義之「吸鐵流量」中，以 MOF(b)類之委託流量 與後續股價反轉程度之正向關聯最為顯著。此類投資人之下 單行為隱含其可能原先並未注意某個股，卻因該個股股價接 近漲跌停板之資訊而引起注意，進而改變投資策略跟進買賣，

顯示股價接近漲跌停板之資訊可能引發投資人非理性之交易 行為；當市場存在此種非理性交易行為情形嚴重時，即形成

「委託流量的吸鐵效果」，可能導致後續股價反轉而使投資 人蒙受損失。此類委託流量可能為形成「價格的吸鐵效果」

的主因之一，應可作為「價格的吸鐵效果」可能出現的先行 指標。

2. 全體吸鐵流量之總和 MOF(abc)與各期間之股價反轉程度均 呈一致的正向關聯；顯示當各類吸鐵流量累積達一定程度時，

仍將共同促成「委託流量的吸鐵效果」發生，導致後續股價 反 轉 而 使 投 資 人 蒙 受 損 失 。 而 非 屬 吸 鐵 流 量 之

MOF(d)、MOF(e)及 MOF(f)與後續股價反轉程度間的關聯則

3. 由於本研究委託流量以投資人現股交易為標的衡量的關係，

當股價接近漲停板時，投資人若受影響而產生追漲意願，只 需有現金即可下單委買；惟當股價接近跌停板時，投資人若 受影響而產生殺跌意願，則必須有現股始可下單委賣。由此 可見，當股價接近跌停板時，即使能引發投資人內心非理性 的投資決策，若投資人並未持有現股，則該行為仍無法反映 在委託流量上（意即想賣也無股票可賣）；因此，本研究跌 停樣本之吸鐵流量可能無法完全反映出投資人的非理性交易 行為，以致並未獲得非理性交易行為與後續股價反轉程度兩 者間具關聯性之顯著證據。

三、 本研究分析「吸鐵流量」之投資人屬性及股票特性，以找出較

易發生「委託流量的吸鐵效果」之特定投資人屬性或特定股票 特性族群。實證結果顯示：

1. 在投資人屬性方面，多數吸鐵流量來自財富水準中等、交易 頻率高、投資經驗中等、中年、男性之投資人。

2. 在股票特性方面，投資人之非理性程度會隨著個股之「公司 規模」、「股票價格」、「流動性」、「 β 值」與「產業 別」的不同而有顯著差異，其中又以小規模、低股價、流動 性中等、β 值低及傳產類個股，最易在股價接近漲跌停板時 引起投資人的注意，進而引發投資人非理性之交易行為。

此外，本研究過程中亦發現，整體樣本中約有 12%並不含任何一 類本研究所定義之吸鐵流量，顯示並非所有漲跌停日均存在投資人之 非理性交易行為；惟經由本研究之實證結果可知，若漲跌停日存在投 資人之非理性交易行為情形時，非理性交易行為情形越嚴重，則後續 股價反轉程度也越高，投資人也將蒙受更大損失。

2. 研究限制

本研究之主要研究限制如下：

一、 本研究因委託單、成交單及客戶資料明細等研究資料取得不易，

僅能以國內某大證券商所提供的交易資料進行研究分析，故所 選取樣本可能有所偏誤；且該券商所提供之資料期間僅一年，

以致研究期間較短，研究結果不一定可適用於其他期間。

二、 由於目前以委託單資料針對投資人漲跌停日交易行為進行之實 證研究並不多見，以致本研究相關變數之定義多無法引用文獻 參考依據，因此衡量方式可能有所誤差。

3. 研究建議

一、 對於主管機關之建議

漲跌幅限制之原意為降低股價之波動性，俾交易者不致發生重大 財務問題（如融資斷頭等…），且使投資人有機會重新評估市場資訊 與投資策略，避免因恐慌而產生非理性的交易行為。惟本研究實證結 果卻顯示，在部分漲跌停日中，當股價接近漲跌幅限制時，可能會吸 引尚未下單之投資人的注意或致使已下單之投資人轉趨積極，因而形 成非理性之交易決策；意即，漲跌幅限制的存在可能引發投資人非理 性的交易行為，反而促使了漲跌幅限制的自我實現。足見漲跌幅限制 機制的存在，於不同的情境之下會產生正反兩面的效果，因此值得主 管機關於規劃交易制度及進行市場管理時審慎考量。

儘管如本章研究結論部分所述，並非所有漲跌停日都存在投資人 之非理性交易行為；惟若非理性交易行為存在且情形嚴重時，後續股 價極可能反轉而導致投資人蒙受損失。主管機關站在保護投資人的立 場，可考量以本研究所定義之「吸鐵流量」作為設計偵測指標的基礎，

主動偵察市場中是否有非理性交易行為的發生，並設定投資人保護機 制；此外亦可針對本研究實證結果中所歸納出的，易於漲跌停日發生 非理性交易行為之特定屬性投資人加以輔導，或者對易於漲跌停日誘 發投資人非理性交易行為之特定屬性股票施以相關保護措施，以使交

易機制更為完善。

二、 對於後續研究之建議

1. 如本章研究限制所述，本研究因資料取得不易，僅能以國內 某大證券商所提供的交易資料進行研究分析；且該券商所提 供之資料期間僅為一年，以致研究期間較短。如能擴大資料 來源與資料期間，應能對投資人漲跌停日之吸鐵交易行為進 行更為全面之分析。

2. 由於目前以委託單資料針對投資人漲跌停日交易行為進行之 實證研究並不多見，以致本研究相關變數之定義多無法引用 文獻參考依據，因此衡量方式可能有所誤差。建議後續研究 可針對相關變數定義加以修正，如吸鐵區及門檻價格條件之 設定、跌停樣本吸鐵流量之衡量方式…等等，應能使實證研 究結果更能反映實務交易情形。

3. 可針對相同樣本個股，設計漲跌停日與未漲跌停日兩組資料 加以對照。藉由未漲跌停對照組的建立，可比較出投資人於 存在與不存在漲跌幅限制的壓力下，其委託流量的組成是否 不同？尤其在「委託流量的吸鐵效果」方面是否有顯著差異？

如此將有助於確認投資人非理性交易行為與漲跌幅限制間的 因果關係。

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