實證結果

本節內容將以事件研究法探討 DRAM 市場是否會因為事件消息之發佈，影響 DRAM 現 貨價或相關公司股價，而產生異常報酬。藉由報酬率對消息的反應能力，不僅可以測度市場的 半強勢效率性，以說明操縱資訊獲得超額報酬的可能性；並且可以藉以得知市場的參與者夠 多，使超額報酬不易久存。

本文依據 DRAMeXchange 所提供的事件資料，研究期間自 2002/10/02～2003/08/29 為止，

發現共有 186 筆事件。經過研判後，可將事件種類分為六大類：

1. Capacity：DRAM 產量及投片入市場的訊息。

2. 製程提升（Migration）：製造轉移或升級的訊息現金交割。

3. Capex：資本投入產能的訊息。

4. Alliance：合作生產的訊息。

5. Sales report：預估未來營收或目前營收統計的訊息。

6. DRAM 傾銷稅（CVD）：美歐對傾銷 DRAM 所作之反應。

本研究選取事件日，及其前後二日為研究日，共五日，探討累積異常報酬率的顯著性。

研究結果如表 3-3 所示，結果顯示累積異常報酬最多只發生於事件日及事件後一日。

表 3-3 DRAM 重大訊息對現貨/股價 CAR 之探討

DRAM 股票價格之 CAR DRAM 現貨價格之 CAR

-2 -1 0 +1 +2 -2 -1 0 +1 +2 Capacity 9 9

Migration 9 9 9

Capex 9 9

Alliance 9 9 9

Sales report 9

CVD 9 9 9 9 9

註：(1) -2~+2 為事件研究期，0 為該事件發生日。

(2) 9為於該日期，指數（股價/現貨價）之 CAR 呈現顯著。

資料來源：本研究整理

（一） 事件對股價的影響

事件對股價的影響比較大，且均無事件前累積異常報酬的產生，這說明似乎無事前內 線交易。除了 DRAM 傾銷稅（CVD）事件外，其餘事件之累積異常報酬只到事件後一天為止；

這表示市場符合弱勢效率市場假說，事件並無影響持續太久。DRAM 傾銷稅事件因影響韓國 DRAM 廠甚巨，連帶有可能衝擊到我國 DRAM 廠，所以影響比較大一點。

（二） 事件對 DRAM 現貨價的影響

事件對 DRAM 現貨價的影響，只有製程提升、策略聯盟訊息與 DRAM 傾銷稅有顯著的累 積異常報酬；這說明了現貨價不易被事件所影響，尤以產量、產能及銷售報告等事件所左右，

有可能業界早以對這類事件已有所聞，不致影響現貨價過大。但是製程提升、合作消息等對 DRAM 現貨未來走勢有一定的影響，故對價格有相當程度的影響力。

經過事件分析之後，得知市場消息對 DRAM 股價的影響大於對現貨的影響，產生異常報 酬的天數大約介於 1-2 天左右，顯示若操縱資訊將會對股價及現貨報酬率帶來衝擊，因而可能 牟利；惟市場消化消息的天數並不長，市場的效率性頗高，使得操縱資訊的成本較高，因而削 弱獲利空間。

此外，營收報告釋出的影響程度，小於其它事件的影響；且對 DRAM 現貨價格並無太大 影響。這部份的消息面是廠商最能夠操弄的項目，但是卻不能夠影響到現貨價格的波動，所以 若想以操作消息來控制現貨價格的走勢，進而達到規避價格風險，此方式並不能有很顯著的效 果。

另外，本小節實證研究的研究限制如下：

由於事件研究法是測量單一事件（如：股利宣告日、併購宣告日等）對股價的影響程度判 別，為財務實證研究中常見的研究方法。但在 DRAM 產業中，有下列兩個因素會影響傳統事 件研究法的使用：一為純 DRAM 廠商家數過少，只有 DRAM 製造商四家，會使得在作平均去 除雜訊時，難以達到效果；二為事件發生頻率過於集中，在短短 11 個月中，就有 186 件重要 事件發生，如此在作單一事件的檢定時，很難確認是否該股價的反應是只針對該事件而發生，

也就是說無法完全去除其他事件的影響。所以我們只選取上述六個事件在研究期中，發生日期 較早的事件；且六個項目中各取一個事件，盡量選取附近無重大事件發生的日期做實證研究。

3.3 結論

DRAM 價格雖然會被重大事件所影響，但是大多事件都是無法操弄的。少數可以操弄事 件，如營收報告消息的釋出，卻又不能造成影響 DRAM 現貨價格的走勢。所以欲規避 DRAM 價格風險，以消息面的操作是較不可行的。下一章要探討未來是否有其他可以規避價格風險的 方式存在，如編制指數、商品期貨等，並用常見編制指數模型製作指數，再以第二章的實證方 式作驗證，瞭解是否能產生更有效的避險績效。

第四章 其他可能之避險方式

4.1 其它避險工具之可行性分析

經由上面兩章的分析，發現目前所現存的金融工具，並無法有效地規避 DRAM 現貨的價 格風險；且對於 DRAM 廠商而言，在產業間之重大事件都發生，往往會造成股價及現貨的波 動。因此，本研究提出另外三種替代方案：（1）DRAM 指數股票（DRAM Related-ETF）、

（2）DRAM 產業指數期貨，及（3）DRAM 商品期貨。本研究將此三種替代方案之執行面優 劣，彙整如表 4-1。綜合來說，若能自現存的金融商品指數中，編製出具避 DRAM 價格風險

DRAM-Basket 投 資組合

（1）DRAM-Basket 投資組合（DRAM-Related ETF）

ETF（Exchange Traded Fund）是兼具股票及指數基金特色之商品，又稱為指數股票（Index Shares），或指數參與單位（Index Participation Units），在國外均是於證券交易所上市。自1990 年多倫多證交所及美國證交所先後推出TIPS及SPDR之後，此類型商品不但在美、加及歐洲越 趨普及，近期更被推介到亞洲成為投資者的新寵兒。

標準之 ETF 係以追蹤某一指數之表現為目標，諸如：市場指數、產業指數以及國家指數，

故以「追蹤型 ETF」歸類之。另類之 ETF 並不以特定指數為標的，而係由產品設計者為投資 人選取一籃子之股票投資組合，唯一之產品名為 HOLDRS（Holding company Depository Receipts）。由於該組合之採樣股票及持股比例一經選定即固定不變，故以「包裹型 ETF」命 名之。

從投資者的角度來看，藉由購買ETF就可擁有多元化的股票投資組合，而可以和大型的 機構投資者享有同樣的價格資訊和市場投資便利，解決了其資金不足和風險分散之間的難題；

機構投資者也會鍾情ETF，經由買進創造基數或其整數倍之ETF，即可視同獲得指數樣本股 票，可節省時間和交易費用，同時避免因市場大幅波動而增大買賣價差。

經由實地訪談，本研究發現國內之期貨、證券商、或是基金公司對商品期貨的需求與興 趣，並不特別高，多以觀望的態度樂見DRAM商品期貨的推出；因多數投資人對DRAM商品及 產業的認知有限，知識進入障礙較高，而沒有主動參與交易的意願；同時，業者更指出，他們 對股票的熟悉度還是比較高，因此，若市場上存在以DRAM為一籃子標之ETF，不管是DRAM 相關或是TFT-LCD相關的投資組合，他們會非常樂意進行交易，將成為非常好的投資組合管 理工具，且又兼具台灣本土特色的商品。

（2） DRAM 相關股價指數期貨

若是一期貨契約的交易價格與該期契約所表彰的商品價格間，愈具有關連性，則避險效 果愈好；任何人為因素降低此種關連性者，皆使得期貨市場在風險移轉機制上不具效率。此外，

若該期貨市場具有較高的流動性，該市場之價格發現與風險移轉機制更能有效地發揮。

由於 DRAM 商品目前缺乏公正的報價基礎，若此問題不易解決，則退而求其次，以現存 的各種金融商品報價為基礎，編制 DRAM 股價指數，以作為期貨的標的。

不過經由第二張相關金融商品避險效果中-金融工具避險效益檢定，本研究初步發現：目 前的相關金融商品工具，規避 DRAM 價格波動的效益皆並不明顯。因此，有效率的 DRAM 避 險指數的編制，必須經過更嚴謹與精確的計算，始為可行。

（3）DRAM 商品期貨

此外考慮 DRAM 期貨之可能性，認為 DRAM 實符合成功期貨契約標的物之特性：現貨 市場交易量足夠、現貨價格具波動度，且商品具一定程度之同質性，應可考慮推出 DRAM 期 貨商品；然為何不見此商品之推出？不僅 CBOT 於 1980 年代時棄 DRAM 期貨契約之推出，

且新加坡期交所（SGX）於 2002 年亦一再延宕 DRAM 期貨之推出。

本文試圖歸納為何市場仍沒有 DRAM 期貨交易的主因，發現限制乃是來自於 DRAM 產 業本身特色與交易模式本身，此種先天上劣勢，加深了契約設計、交易機制設計的難度，亦阻 礙了 DRAM 期貨發展的可行性。

表 4-2 歸納出 DRAM 產業特性與限制 DRAM 期貨發展的相關性，作為參考，並陳述如 下。首先，是有關於標準化商品的定義，雖然說 DRAM 為 100%可替代的商品，普遍亦公認 DRAM 商品的同質性相當高，但由各廠商所生產的 DRAM 商品，於市場上就是有不同的評價，

且價差平均達 10%；再者，DRAM 的交易標的亦具有多面貌，且規格及製程的差異，均難以 將之視為同一商品。例如三星（Samsung）生產之 256Mb DDR 與美光（Micron）之 256Mb DDR，

雖同列為第一級產品，但兩者間還是有些許差別，以致無法在各家廠商產品間，訂出一合理普 遍被接受的溢價或折價標準，而導致於規劃交易標的及交割方式均會遭到極大的困難。

表 4-2 DRAM 產業特性與期貨發展攸關性

表 4-3 DRAM 交易模式與期貨發展攸關性

4.2 編制 DRAM 股價指數之研究方式

表 4-4 DRAM 股價指數之避險績效值：以 Regression Method 計算

DDR 256M

年份 2002 2002 2002 2002 2003 2003 2003 2003

季期 1 2 3 4 1 2 3 4

當季資料

市值加權法

0.81 0.84 0.89 0.87 0.76 0.78 0.80 0.82

營收加權法 0.68 0.72 0.81 0.75 0.64 0.60 0.69 0.77 總資產加權法 0.55 0.57 0.64 0.69 0.63 0.67 0.60 0.53

DDR 128M

年份 2002 2002 2002 2002 2003 2003 2003 2003

季期 1 2 3 4 1 2 3 4

當季資料

市值加權法

0.83 0.81 0.86 0.87 0.80 0.77 0.79 0.80

營收加權法 0.70 0.74 0.78 0.80 0.70 0.66 0.68 0.74 總資產加權法 0.60 0.64 0.69 0.73 0.72 0.67 0.61 0.60

SDRAM 256M

年份 2002 2002 2002 2002 2003 2003 2003 2003

季期 1 2 3 4 1 2 3 4

當季資料

市值加權法 0.79

0.83 0.87 0.84 0.74 0.70 0.80

0.73 營收加權法 0.64 0.71 0.80 0.76 0.74 0.69 0.63 0.72 總資產加權法 0.57 0.59 0.71 0.69 0.73 0.67 0.56 0.62

SDRAM 128M

年份 2002 2002 2002 2002 2003 2003 2003 2003

季期 1 2 3 4 1 2 3 4

當季資料

市值加權法

0.82 0.89 0.90 0.82 0.80 0.76 0.79 0.78

營收加權法 0.67 0.69 0.76 0.78 0.74 0.73 0.67 0.71 總資產加權法 0.61 0.60 0.67 0.66 0.70 0.61 0.57 0.69

資料來源：本研究整理

表 4-5 為對 DRAM 股價指數作 ADF 單根檢定，結果在一階差分後都為恆定現象。表 4-6 乃對 DRAM 股價指數作共整合檢定，發覺市值加權法指數存在 95%顯著水準之共整合效果；

其它兩個指數均無存在共整合效果。所以市值加權法指數在作 DRAM 交叉避險時，能提供一 定程度之避險效果。

表 4-5 DRAM 股價指數之 ADF 單根檢定

表 4-5 DRAM 股價指數之 ADF 單根檢定

在文檔中 DRAM價格避險實證研究 (頁 33-0)