較差。換言之，本研究實證的貨幣寬鬆時期相當於 Brocato 與 Steed(1998)的景 氣衰退時期，貨幣緊縮時期相當於 Brocato 與 Steed(1998)的景氣擴張時期。然 而卻與 Jensen and Mercer(2003)的實證結論正好相反，根據 Jensen and Mercer 的實證結果，權益型資產在貨幣寬鬆時期有較高的報酬，如美國大型股、美國
圖 4-1 美國重貼現率與美國道瓊指數比較圖 資料來源:本研究整理
此可能與貨幣政策時間落後的產生有關，由於中央銀行常根據當時經濟金 融情勢，採取因時因勢制宜的權衡性貨幣政策(discretionary policy)；例如，在 景氣過時熱時，為避免發生通貨膨脹，中央銀行會採取緊縮性貨幣政策；在景 氣衰退期間為促進經濟成長，中央銀行會採行寬鬆性貨幣政策；而自採行政策 至產生效果可能產生所謂的時間落後。所謂時間落後，係自社會問題產生以致 於採行對策甚至於發生預期效果，其間需要一段相當漫長時間，供有關當局觀 察、研判並採行對策，因而在此過程中遂有各種不同的時間落後存在(time lag)。
就貨幣政策而言，當然亦存在著各種時間的落後，如圖 5-2 所示，時間落後包 括內部落後(inside lag)與外部落後(outside lag)或影響落後兩部份，前者又包括 認知落後(recognition lag)與行政落後(administration lag)。認知落後係指自 t0至 t1期間，表示中央銀行搜集各種經濟金融資料用以研判經濟活動業已發生變化，
而亟需執行貨幣政策以為因應所需時間。例如，在 t0經濟活動水準業已發生變 化，失業率顯著增高，但在中央銀行考慮調整貨幣政策的步調前，可能花數月 的時間方能獲得有關就業資料。行政落後係指 t1至 t2期間，即自中央銀行體認 到調整貨幣政策的必要性，至實際運用政策工具為止的這一段期間。至於外部 或影響落後則自 t2至 t3為止的這一段期間，用以測度中央銀行採行適當工具後，
至此類工具發生預期效果影響經濟活動為止傳遞過程的長短，因而又稱為貨幣 政策的外部落後。
圖 4-2 貨幣政策的時間落後 資料來源：李榮謙，貨幣金融學概要
以美國情形而言，貨幣政策時間落後長度並不帄均，為總落後月數大抵介於 落後 4~23 個月之間，其中有關外部落後的時間長度，實證研究皆發現，通常 超過一年；與財政政策相較，雖然總落後長度相去不遠，但財政政策的外部落 後長度則明顯短。
表 4-9 貨幣政策 Vs.政策的時間落後表 政策別
內部落後 外部(影響)
落後(月數) 總落後(月數) 認知落後 行政落後
貨幣政策 3 0 1~20 4~23
財政政策 3 1~15 1~3 5~21
資料來源: Wallis, Mark H., "Lags in Monetary and Fiscal Policy," Business Review, Federal Reserve Bank of Philadelphia, Mar. 1968, p. 7
本研究實證結果雖與 Jensen and Mercer(2003)的結論相異，然而美國聯邦準 備理事會因應總體經濟環境發佈重貼現率的政策，仍是較景氣循環發佈即時且 為全球觀察的訊息指標，且根據本研究實證，隨美國貨幣循環調整資產配置的 擇時策略確實較買進持有策略能提高整體投資組合的績效。