強制規定的扼抑效果與其軟化、與司法審查的適當 標準

從司法判斷的立場，更多的資訊應該是目的還是手段？假如是手段，那 目的是什麼？是交易的公平？還是交易的促進⁵⁰？或者隱含的是交易的多次 化最後會引導出價格的公平？關於這個問題，本文目前傾向後者的答案有較 高的說服力。但正常情況，或許也不能排除兩者其實都有正當性。但很可能 更貼近真實的問題是，假如兩者不能兼具，那我們應該先放棄哪一個？或許 從詐欺防止的觀念，越多的資訊會有著越多的防制詐欺的效果，但在目前強 制揭露的統一規定下，個別公司是否有誘因提供更多資訊？還是會走向少說 少錯消極態度？從不同的角度，又或者同業（而不是法律）才是真正的壓力 源？（還是依照資訊別有差，例如營收預估？公司會提供還是不提供？或是 給的很精確或很寬鬆？而董監薪酬是給級距或具體數字？）最重要的，透過 證券交易法，主管機關或發行公司到底是否從「提供資訊的義務」擴張成

「擔保真實的義務」？意思是，定期強制揭露的規定，是否使得發行人在次 級市場中，從公親變成事主，從協助交易變成擔保交易，而在結論上變相變 成另一種「自證己罪」⁵¹？

的相關資訊，而這些私下言論，與規定要經審計的財報間的相互補充功能。）進一 步討論，可參見 Holly Yang, Capital Market Consequences of Managers’ Voluntary Disclosure Styles, 53 J. ACCT. & ECON. 167 (2012).（認為不同公司的不同經理人，很可 能針對公司財務預測所表達的言論，有其各自的風格。而這些風格會影響各別經理 人在市場上不同的可信度。）

50 類似的觀察 Troy A. Paredes 教授將之稱為 Investor Protection vs. System Protection。詳 細討論請參見 Troy A. Paredes, On the Decision to Regulate Hedge Funds: The Sec’s Regulatory Philosophy, Style, and Mission, 2006 U. ILL. L. REV. 975, 990-1004 (2006).

51 值得注意的是，其實我們現行對於揭露資訊的擔保責任，並不如想像中自動而全 面。在不同情況下，有著例如「重大性」、主觀要件、對未來評估（forward-looking statements）的 safe harbor，以及賠償上限等類似限制的存在，因而這樣的擔保，可 能比一般交易大眾所相信或法條所呈現的，實際上低了很多。

原則上在現行法裡，這兩種義務對一般公司是被包裹在一起。但這邊或 許可以問的問題是，在特殊狀況下，行為人是否能將兩種義務分割開來，變 成「我不講但大家都已經知道了」或「我自己也不確定這樣的資訊到底有多 正確」。此種分割的重點，在於反應「資訊其實不見得永遠能百分之一百正 確或呈現出完整的真實，而只是量的問題」此一論點。所以用簡單的話來 說，在這種情況下，本文認為是否能設計出替代性的機制，讓資訊持有人以 免除嚴格責任的方式，鼓勵他們儘量多提供資訊（例如百分之八十確定的資 訊？），或僅就惡意或故意提供不實資訊的情況下科予嚴格責任，可能就是 進一步細緻化的方向。要不然，為了避免嚴格的擔保責任與刑事制裁，所引 發發行公司的過度保守與保留資訊，對於交易而言，同樣是有經濟損失的問 題。因而在這樣的觀點下，交易大眾是以「更少的正確擔保」交換「更多的 資訊提供」，就資訊提供上，出現的是一種新的「協力模式」：重視交易者 的需求，並由交易者承擔部分的風險。而此一協力模式，也將強化交易者的 自律與自我判斷，並導向更自主性的交易，在證券交易的領域中，增加更多 競爭、效率與對話的觀點，而不是均一性的消費者保護。

因而，從資訊的觀點，重新去看前述兩組臺灣行政法院的個案，我們對 主管機關與法院的角色會有不一樣的理解，個案問題也會有很不一樣的結 論。以公法與司法審查的角度來看，主管機關的處罰是否考慮情事變更、現 實困難，或已無必要性等因素或是其他侵害較小的替代方式，例如直接替代 行 為 ？ 而 我 們 的 行 政 法 院 ， 是 否 會 或 該 質 疑 行 政 機 關 這 種 以 單 一 向 度

（uniform implementation）去思考，而忽略背後事實背景或立法目的的裁 罰？或者，從司法審查的觀點，我們如何期待行政機關明文化更為細緻的執 行原則？這些都是在證券法層面上，觀察個案內容時，不該迴避的問題。

6. 結論

公開揭露一直、也仍持續是現行公司法與證券法的基本支柱。但此一基 礎性，理論上並不如想像中不可動搖。同時個案上，違反這些規定要科予多

重的處罰，或是處罰的司法審查要進行到多廣或多嚴格的程度，也是重要的 問題。換言之，這些都是細緻度的問題，同時也牽涉司法機關的審查風格。

本文的觀點是，一切的行政行為或立法，假如都必須進入民主監督與司 法機關的適法監督，司法機關還是必須決定除了尊重行政機關或機械性的解 釋法條之外，是否能提出不同的觀點予以平衡。而平衡所需的，就是對於個 案更仔細的觀察與對規範目的更精準的掌握，並在審慎觀察規範結構與目的 的情況下，於個案中獲致比較合理的判斷。畢竟，在證券法所面對的世界，

主管機關看似專業而強大，但實際上，對於相關行為人的影響力，也都還有 著一定的懷疑空間；其判斷是否常能產生正確或可欲的結果，也不總有著令 人滿意的答案。

撇開個案的觀察不論，從規範而言，證券法上的行為模式，由於經常涉 及大量經濟動機以決定相關行動，解釋上，法律的落實與操作也應該把私法 中尊重自治與競爭機制的精神，一併考慮進去。而定期強制公開揭露作為證 券法的思考主軸，是否已經到了其建構與效用上的極限，而需要開始思考下 一個階段新的管制方式，也成為一個需要關心的問題。面對證券領域的不確 定性，本文認為，或許貼近使用者與市場，從規範的觀點，可能是相對而言 比較正確的策略；最少，對「市場」與「使用者」的多元想像，與對於其個 別利益的區分、理解與重新思考，可能在建立下一階段現代意義的證券法 上，都將會有著不可或缺的重要性。準此，證券法上「強制定期公開揭露」

思維的反省與批判性檢視，是現時運用與將來發展，均無法忽視的問題；而 主管機關與法院在這樣的批判下，或許也能有比較好的基準，去理解自身在 專業獨斷與政策工具間的曖昧未明，與此一曖昧所帶來的荒謬性。