5. 公開揭露的再思考：外部性、交易成本與 揭露的最適（Optimal Disclosure）
5.3 本文關於前述質疑的想法：回到資訊的本質與 規範目的
因而在兩種不同的揭露思維下，出現了所謂的混合說。此種作法採用部 分強制部分自願的方式，一種作法是只針對核心事項強制要求揭露，其他的 部分則由公司自行決定是否與揭露的範圍。另一個作法，是讓公司自由決定 對不同的「顧客群」（investment clienteles）進行區別性的揭露，以合理有效 分配揭露的效益與成本。但無論是針對資訊種類或顧客類型，這兩種作法所 考慮的其實都是所謂多組均衡的可能，而實際上是由傳統的全面強制揭露制 度中進行折衷型的調整。
5.3.1 揭露的範圍作為財富的界分
從資訊與市場的觀點，沒說出口的話或沒有揭露的東西，到底是什麼意 思？沒說出口的，其實跟說出口的一樣，在各自情境下，都有著許多解讀可 能。從抽象的觀點，讀者對於說與不說的內容，都必須經過解讀與判斷，因 而，從實際影響與確定與否的觀點，代表的意義並沒有本質上不同。或者 說，從分配的角度，資訊在未揭露狀態下，偏好的可能正是資訊揭露所損害 的同一組投資人。因而從經濟分析的觀點，資訊強制公開揭露的範圍其實只 是一種財富分配的措施；最多同時加上交易成本移轉而已。
43 關於自願性的資訊揭露，理論面的重要討論，可參考 Roberta Romano, Empowering Investors: A Market Approach to Securities Regulation, 107 YALE L.J. 2359 (1998). See also Roberta Romano, The Need for Competition in International Securities Regulation: A Response to Critics, 2 THEORETICAL INQUIRIES L. 387 (2001).
財富分配的考量有數個不同的面向。但純從交易成本的觀點來看，使用 者的屬性就成為重要的因素：因為不同的使用者會有不同承擔成本的意願與 能力；而成本的原始分配（initial endowment）也會影響不同使用者對於資訊 最後流通或處理的狀態。從這個觀點，首先，可以理解的，並不是所有的投 資人都有興趣或有能力或意願處理同等數量與精細度的資訊，因而，針對不 同的投資人，使用不同密度、甚至是不同白話程度的資訊，或許就有其必要 性。換個角度說，公司假如只希望吸引小額投資人，或許就可以被允許提供 簡化版本的財務資訊，以節省成本；而假如公司希望只吸引專業機構投資 人，則可能可以提供另外不同程度的資訊，以符合機構投資人的需要並阻擋 個人投資人的進入。換言之，可以從「能力」與「需要」的觀點，利用「階 層」或「類型」的方式，來處理揭露的問題。
因而，在這種思維下，揭露變成是一種公司與投資人雙向選擇的問題，
不必然也不需要出現單一風貌；提供上，也不一定需要由公司透過法律的強 制規定主動提供44。
5.3.2 問題的轉向：從資訊揭露轉向資訊正確
但除了財富分配的觀點，從資訊的內容來看，替代性的模型（階層揭露 或被動揭露）也出現了另一組問題。相對於強制揭露，階層揭露或被動揭露 都是某種程度的不揭露或暫緩揭露，而在不揭露的情況下，由於解讀更多元 化，加上個別資訊來源的不同，無可避免會發生一定的混亂情況。特別是在 涉及公司專有資訊且無法直接檢證資訊真假的情況下（例如公司上個月的營 收，就是無法不透過公司而直接確認的資訊），可能不是資訊的量，而是資 訊的提供者，才是真正的關鍵45。因而，從正確的觀點，公司內部的提供，
44 類似見解，Edward B. Rock, Shareholder Eugenics in the Public Corporation, 97 C OR-NELL L. REV. 849 (2012).（討論公司如何逆向去選擇自己的股東，以類似優生學的方 式去創造符合其對公司性質的想像的股東。）
45 事實上，在複雜的金融商品日益興盛的情況下，學界也有相當的聲音主張目前的揭 露制度已經大幅不足，而需要全面更新。See Steven L. Schwarcz, Rethinking the
Dis-才能得以確保正確資訊在市場上流通。這也是本文理解下，重新建構公開揭 露制度的出發點。
所以強制揭露真正的關鍵，從本文的立場，可能不是集體交易成本的減 低，而是內容正確。這也跟資訊的所有權的結論相符合46。但從這個觀點出 發，設計上，仍存在一定的空間。亦即，資訊可以是公司主動提供，但也可 以採用回覆義務的方式，由投資人主動索取。因而從規範目的出發，其實重 要的應該不是或不只是資訊的定期提供（規定公司什麼一定要說），反而應 該移轉到所謂澄清或更新的義務（假如大家都相信不存在的事情，或是之前 明文承認過存在的東西嗣後情況變化）。順著此一邏輯，證券法上揭露制度 的重心，應該由定期定量轉向事件導向，同時從法規設計上，承認資訊的不 完美性與保障小型投資人的極限，轉而鼓勵更多的市場參與者或中介機構相 互作用，讓市場共同去解讀與轉譯資訊，並透過價格去傳遞此一資訊，以期 或可達到穩定市場及促進交易的功能47。
closure Paradigm in a World of Complexity, 2004 U. ILL. L. REV. 1 (2004). 此一國家介入 強化資訊提供的路徑，其實一直以國家介入解決市場供應不足的主流思想，但檢討 的聲浪也都一直存在。重要的文獻，請參照 Alan Schwartz & Louis L. Wilde, Interven-ing in Markets on the Basis of Imperfect Information: A Legal and Economic Analysis, 127 U. PA. L. REV. 630 (1979).（強調「資訊的不充足」並不是法律介入的主要原因；就像 國家不會管同樣品質的東西有些公司賣的比較貴，而有些消費者也純因不知道有更 便宜的同等選項存在而買入，而以法律方式介入。而主張需要這樣的資訊不充足已 經造成交易的實質條件的「競爭性」有所喪失的程度。）；Paredes, supra note 16.
46 關於與股價相關連的「現實」，公司是否真的是一個稱職的描述者，或甚至是否真 的知悉應該如何「描述」這組「事實」，Henry Hu 教授在最近的一篇重要文獻中，
提出不同的意見。請參見 Henry T.C. Hu, Too Complex to Depict? Innovation, “Pure In-formation,” and the Sec Disclosure Paradigm, 90 TEX. L. REV. 1601 (2012).
47 一個類似且關連的爭議，除了關於資訊的正確外，在於關注到底強制揭露是否有助 於股票價格（包括發行價格與交易價格）的正確性。此一問題由於所涉及的層面甚 廣，限於篇幅，無法在此進行充分的處理。相關文獻，可主要參見 Merritt B. Fox et al., Law, Share Price Accuracy, and Economic Performance: The New Evidence, 102 MICH. L. REV. 331 (2003).（提出新的實證調查結果，認為強制公開揭露有助於股票價格的
5.3.3 仍然無法解決的問題：資訊正確與資訊立即的矛盾
但即便揭露的重心轉向彈性個別與資訊正確為思考基準的制度，無可避 免的，前段描述的困境還是會出現：第一點，所謂的「即時揭露」（real-time disclosure），其實很難真的即時，有太多的個人希望利用資訊的優勢進 行交易，因而會努力維繫合法資訊優勢並延長化；因而事前交易的危險總是 揮之不去。
第二點，正確與即時兩者間的落差總是會出現，亦即兩者處於一種緊張 關係，越主動即時的陳述，很可能不完整或相對草率而越無法精準明確。相 反的，越希望精準明確，則通常需要越多的時間反覆查證與確認用語。因 而，這兩者之間如何平衡，也是替代性制度下必須解決的問題。
因此問題的思考可以繼續：當正確與即時可能無法並存時，何種程度上 堅持揭露的內容一定要確定，就變成另一個需要思考的問題。假如事實發生 的過程是漸進的，我們怎麼「鼓勵」擁有資訊的人「主動」在「事中」就提 供相關的資訊48？這部分，在法規無法明確提出抽象規範的情況下，如何避 免公司過度保守（在不實陳述的法律風險威脅下，這是很可能的情況）而能 自願提供資訊，在制度設計上，也就變得更明顯重要49。
正確，而股票價格正確會有助於整體實體經濟的效率。）；Marcel Kahan, Securities Laws and the Social Costs of “Inaccurate” Stock Prices, 41 DUKE L.J. 977 (1992). 不同意 見，請參見 Lynn A. Stout, The Unimportance of Being Efficient: An Economic Analysis of Stock Market Pricing and Securities Regulation, 87 MICH. L. REV. 613, 645-47 (1988); See also Adolf A. Berle, Modern Functions of the Corporate System, 62 COLUM. L. REV. 433, 445-47 (1962).
48 特別是，在交易常態中，越是不確定的事情，反而投資者有更大的需求，越更急切 獲得更多資訊。因而此種要處理的情況，其實就是最主要與需要處理的類型，而不 能當成變體來處理。
49 一個可能的思考，是以提供附加條款或警語的方式來處理，以維繫即時制度下的正 確性。類似觀點，Ray Ball, Sudarshan Jayaraman & Lakshmanan Shivakumar, Audited Financial Reporting and Voluntary Disclosure as Complements: A Test of the Confirmation Hypothesis, 53 J. ACCT. & ECON. 136 (2012).（強調經理人可以私下自願公布一定公司