5. 公開揭露的再思考：外部性、交易成本與 揭露的最適（Optimal Disclosure）
5.1 成本與分配、過去與未來、正確與即時
資訊揭露，如同其他的法規，都有來自執法者與遵循者兩方面的成本。
但成本由誰負擔，就成為規範上必須解釋或分配的問題。基本上，所有公開 揭露與認證中，每個環節基本上都需要相當成本。是以當揭露的範圍不斷擴 大，就會產生一個無可避免的疑問：到底是不是越多的資訊越好？或者說，
當持續擴大的揭露制度，對於所欲保障的一般投資人，可能已經出現資訊超 載（information overload）的情況時，是不是應該考慮調整規範模型並思考其 他的可能性？特別是假如很多股東都滿意於一年兩三次的交易頻率時，真的 還需要公司或全體股東承擔更高密度的揭露成本？還是當多數股東平均持股 週期都只有一兩週（或一兩小時）的時候，反而就變成揭露資訊無用論？以 上這些問題，其實都可以歸結到最適揭露到底應該是有單一組解或有著多組 平衡（multiple equilibriums）解，以及成本分擔的問題33。
33 但顯然對這個問題，SEC 並未擁抱多元解的想法，同時也並沒有將成本清楚考慮進 去。關於 SEC 對於揭露的「沉迷」，A.C. Pritchard 教授提出過相當生動的描述。See
首先，作為前提，關於揭露一個本質上的現實是，公開揭露所告示的內 容通常都是過去的資訊，這些資訊或許可作為過去或現在價格的判斷依據，
但是否或在何程度上可作為將來變化的依據，就不無疑問；特別是股票交易 通常是反應對未來期待時，這個矛盾就更加明顯34。換言之，假如揭露的內 容都只是過去式，所產生的只是讓投資者或股東去判斷過去或現在的價格是 否正當，但對於將來應該要用何種價格交易，卻沒有太多的必然關連。因 而，說資訊揭露有助於交易，可能要區分揭露的資訊內容，並無法一概而 論35。
其次，即便撇開「過去資訊」與「未來期待」間的差異不談，而朝向
「即時揭露」的方向（而非「定期揭露」）移動，最極端的支持者也必須承 認，公開揭露其實不可能「真正」全面、即時且正確。換個方式說，所有揭
A.C. Pritchard, The SEC at 70: Time for Retirement?, 80 NOTRE DAME L. REV. 1073, 1087-89 (2005). 另外一個最近的例子可以觀察美國證券法上對於資訊揭露與申報依賴的事 證是 2011 年的 Regulation PF。Regulation PF 是 SEC 與 Commodity Futures Trading Commission 聯合依據 Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act 授權 所制定，要求避險基金與其他類似的私募基金進行登記，並依據 Form PF 定期申報 相關資訊。相關的規定，被認為是國會與主管機關對於長期以來私人基金近二十年 蓬勃發展下引發的各式樣問題的具體回應。Reporting by Investment Advisers to Private Funds and Certain Commodity Pool Operators and Commodity Trading Advisors on Form PF, Investor Advisers Act Release No. 3308, 76 Fed. Reg. 71,128 (Nov.16, 2011), available at http://www.sec.gov/rules/final/2011/ia-3308.pdf (last visited Oct. 11, 2013).
34 股價作為對公司股票未來價值的期待，可參考 JAMES D. COX ET AL., SECURITIES R EGU-LATION: CASES AND MATERIALS 28-29 (3d ed. 2001).（認為股票的價值是由公司未來對 股東的給付所決定。）類似的見解也為一般財務學界所同意。詳細觀點，可參考 RICHARD BREALEY & STEWART MYERS, PRINCIPLES OF CORPORATE FINANCE 12-25 (2003).
35 依照多數的說法，價格的形成，一般而言多是由過去而推估未來。另一個常用的方 式，是由比較類似公司同一時間的表現與價格，以推估相對之間的價值。然而，不 管是何種作法，由於無法直接探求得知未來的經營情形，所以最多也只能「逼近」
或「推估」，而無法直接探求。在這樣的限制下，定期資訊揭露大體上也只限縮在 對於過去價格的確認這點上，但對於接下來是否應該或以何價格買入或賣出，以達 到協助交易或形成正確價格的功能，其關連可能就無法很明確建立。
露或所有表述都有著掛一漏萬的問題。另方面，正確與即時兩者間也存在著 潛在衝突關係。這個揭露在內容上無法窮盡的限制，搭配揭露成本合理負擔 的困境下，更密集的強制公開揭露，在理論上與現實上都面臨比想像中更大 的挑戰。因而，問題的解決，可能還是必須回到合理界線的劃定。
而界線的劃定涉及的其實是成本分配問題。本質上，從交易成本與外部 性的觀點，整個強制揭露的制度，是建立在以下幾個論證上：
1.資訊原本是私有財產，由產出者所持有並控制；同時具有經濟價值。
2.證券法上強制揭露的內容，是公司的相關資訊。產出來源基本上是公 司，為公司所有。
3.公司需對外籌資。為了確保投資者願意投入資本，因而主觀上公司原 本就會主動提供相關資訊，以協助建立更順暢的次級交易市場，進而吸引投 資者進入。目的在使公司取得低價資本。
4.由於資訊公開有助於促進籌資，對發行公司本即有好處，所以公司原 本就會有意願主動進行，或是投資人會施壓而引導出相同結果，所以法律的 要求只是將經濟上一般行為傾向予以制度化，以減少行為人個別協商所耗費 的交易成本。亦即，投資者可清楚假設若一個公司有公開發行，就會有定期 資訊揭露，並提出公正的第三人認證以確保資訊的正確性，因而個別投資人 不需要個別查證，也不必交易前一個一個公司去詢問該公司是否有自願性資 訊揭露的機制並據以取得相關資訊。而法律的強制要求，只是以制度化的方 式，將個別詢問的成本消除而已36。
以上的論證，學說上稱為 cost of capital theory37。簡言之，由於維持一
36 類似的觀點，認為強制公開揭露能夠提供更為「一致」的資訊格式，並讓投資人方 便進行公司間的比 較。See, e.g., James D. Cox, Regulatory Duopoly in U.S. Securities Markets, 99 COLUM. L. REV. 1200, 1211-17 (1999).
37 傳統上，這個解釋也被稱為 Transaction Costs Explanation。See generally CHOI &
PRITCHART, supra note 2, at 29. 類似於證券法中是否需要強制資訊揭露的問題，在公 司法領域，強制性規定是否必要的問題，在 1980 年代與 1990 年代，公司法學界就 曾出現過相當激烈的辯論。See, e.g., Romano, supra note 24, at 1603-13. But, Jeffrey N.
個容易交易的次級市場，對於公司籌資的主要市場的順暢具有關鍵性38，所 以由國家以立法方式統一要求，不僅是為了次級市場發展所需，同時以國家 身分介入而統一要求而取代個別的交易索取，從交易成本的觀點有其經濟 性，可透過統一提供解決個別交易協商以降低取得資訊的成本39。
另外，從市場的角度，強制揭露可以有效減少證券價格的波動與幅度，
同時也減少內部人操縱股價的機會，進而增加股東的整體利益40。因而國家 或主管機關基於維持大眾投資的價值，有建立起強制性公開公司資訊揭露制 度的必要性41。
Gordon, The Mandatory Structure of Corporate Law, 89 COLUM. L. REV. 1549 (1989).（提 出 mandatory rule 在公司法領域裡，正當化的理由有投資者保護、避免不確定、公共 利益、創新鼓勵、避免投機性章程修正等。）而類似的爭議在證券法裡，也大約在 1990 年代重複出現。
38 近期一篇文獻討論公司在證券法上的公開揭露對次級市場流動性所帶來的正面影響 的觀點，並整理相關實證調查；同時將更好的流動性連結至更好的經濟效率，值得 參考。Merritt B. Fox, Civil Liability and Mandatory Disclosure, 109 COLUM. L. REV. 237, 264-68 (2009). 相同的觀點，從商學院論述的角度，則多強調公開揭露對於資訊不對 稱的平衡，以及因此能夠減低公司取得資本的成本的效果。Robert E. Verrecchia, Es-says on Disclosure, 32 J. ACCT. & ECON. 97, 164-72 (2001).
39 關於減少重複生產資訊的成本，see John C. Coffee, Jr., Market Failure and the Eco-nomic Case for a Mandatory Disclosure System, 70 VA. L. REV. 717, 733 (1984).
40 支持證券法上強制揭露制度，一般性觀點的整理性見解，可參見 Merritt B. Fox, Retaining Mandatory Securities Disclosure: Why Issuer Choice Is Not Investor Empowerment, 85 VA. L. REV. 1335 (1999).（特別強調資訊揭露可以減少未分散投資的投資人的投資風險，
有助於選擇有效率的生產計畫，以及增加經理人對鼓動利益的一致性。）; Allen Ferrell, The Case for Mandatory Disclosure in Securities Regulation Around the World, 2 BROOK. J. CORP. FIN. & COM. L. 81 (2007).（一般性討論證券法上強制揭露的各個問 題。）
41 另一個支持原因值得特別注意的，在於強制定期公開揭露會產生所謂「公司間的外 部性」（intra-firm externality）。此一理由，認為要求公司定期揭露資訊，除了會對 交易該公司證券的投資人有所影響外，同時也會對於其他公司產生外溢效果，在此 一基礎上，公司與公司之間才能夠相互比較，而服膺相同揭露基準的公司越多，比