從眾行為的衡量

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的拘束；(3)投資人互相都不會有相同的訊息和認知。

Zhang(1997)利用理論模型，試著探討投資決策者的策略是否會 有從眾行為的現象。假設每個決策者皆可以觀察到一離散訊號，並且 依照私有訊息獲得的程度，來決定最適的投資策略，利用完美貝氏均 衡(perfect Bayesian equilibrium)路徑，最後得到發生從眾行為的機率 為一。

第二節 從眾行為的衡量

Allen, Morris and Shin(2003)認為以金融市場為例，提到說金融市 場的發展就像是一場選美競爭，如果想要瞭解金融市場的需求，不是 只要知道未來資產的報酬，還要觀察有參與這個市場的交易者，並且 需要瞭解他們的想法。在此研究中，把訊息分為兩類，一為公開市場 訊息，另一為私有訊息。而這兩種訊息的預期皆會滿足疊代預期法則 (the law of iterated expectations)，透過理論模型推倒，進而發現市場上 的平均預期卻不會滿足疊代預期法則。

首先，考量在只有一期的理性預期資產訂價模型，如果模型會因 為考量到公開訊息的訊號有所調整時，那麼這個資產所定出來的價格 將會有所偏差。Morris and Shin(2002)提到，在理性預期均衡下，雖 然社會大眾沒有明顯的合作動機，但是事實上每個人的需求函數都會 帶入公開訊息的訊號，在估算其資產的真實價格時，公開訊息的訊號

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還是扮演著具有影響力的角色。也有另一種說法是說，私有訊息的訊 號在一般社會大眾的心理容易被公開訊息的訊號覆蓋過去，當他們要 預測這個資產總需求時，一般人是認為公開訊息的訊號是比較有用 的。

接著，考慮到在多期的資產定價模型，Singleton(1987)、Brown and Jennings(1989)、Grundy and McNichols(1989)還有 He and Wang(1995) 皆提出相關模型，例如擁有一個資產，時間經過三期後，可以得到固 定的報酬，在雜訊供給的函數下，資產價格並不能完全反映訊息的透 露程度。這些短期的交易員只會存在一期，並且皆可以觀察到公開訊 息的訊號和私人訊息的訊號。在第二期資產的平均價格會相當於當期 平均預期的紅利，同理，在第一期資產的平均價格會相當於當期平均 預期的紅利，也就是說擁有私有訊息的交易者反而無法進行套利的動 作，因為他們無法分辨出這些具有雜訊的訊息。隨著期數增加，因為 在第一期所能獲得的訊息訊號較少，所以在一開始的私人訊息無法反 映在這個資產價格上，所以第一期資產的價格會受到公開訊息訊號的 影響比較大。

Shiller(2000)也提出，假設每個個體都可以接收到公開市場的訊 息和私人訊息，並且他們對資產報酬的預期是一致的，所以他們會對 私有訊息跟公開市場訊息的權重放一樣的比例。但若是一個交易員被

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要求去猜測資產報酬的平均預期時，他會因為考慮到其他交易員都可 以接收到公開市場的訊息，因而增加公開市場訊息的比重，則最後有 可能會讓原先存在於市場中的泡沫增大。

現今金融商品的從眾行為，目前大多數都還是以股票市場的研究 為主。Cristie and Huang(1995)提出 CSSD 模型，以美國在 NYSE 與 AMEX 上市的股票做為研究對象，並發現到個股的報酬沒有跟隨市 場的群聚現象。Chang, Cheng and Khorana(2000)提出 CSAD 模型，用 來衡量個股之間和產業或市場平均報酬的差距，若差距明顯縮小，代 表市場內的個股或是產業內的個股有齊漲齊跌的現象，表示投資者會 跟隨市場或產業的趨勢進行交易。

Choe et al.(1999)利用南韓股市的日交易資料，探討外資法人在南 韓股市所進行的投資行為，有無從眾行為的現象產生，其研究結果發 現，在金融風暴前外資法人有明顯的從眾行為，而在金融風暴期間，

因為小型股流動性不佳，所以外資法人的從眾行為只存在於大型股。

經由許多實證的結果，可以發現到開發中國家的從眾行為會比已 開發國家顯著的多。Chang, Cheng and Khorana(2000)同時針對美國、

日本、香港、南韓以及台灣等五個地區的證券市場作研究，其研究結 果發現市場處於劇烈變動的期間，美國、日本、香港股市的報酬離散 程度會增加，並不會減少，此實證結果說明了市場不存在從眾行為的

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現象，而南韓與台灣等開發中國家，其市場則有明顯的從眾現象。在 中國市場方面，Lin et al.(2007)也利用 CSAD 模型分別研究中國的 A 股與 B 股，並且發現到即便是只有給中國人交易的 A 股和給外國人 投資的 B 股也都存在著從眾的行為。

吳孟君(2000)延用 Lakonishok et al.(1992)所提出的方法來衡量從 眾指標，並參考 Wermers(1999)的方法。該研究以 VAR 檢定法，檢定 共同基金的從眾行為是否具有加速價格發現的機能，其結果發現國內 共同基金在投資策略上具有買入的從眾行為，並具有加速價格發現的 機能。

蘇鵲翎(2000)利用 Pearson 積差相關係數，來分析探討散戶、外 資、自營商與投信間的互動關係，研究發現投信與自營商兩者會相互 影響，而外資與國內散戶兩者之間卻沒有從眾的行為發生，有時甚至 會出現反向操作的情況。

林雋琦(2001)利用 CSSD 及 CSAD 模型，來檢定台灣市場的共同 基金在股票標的物交易上，判斷其從眾行為是否顯著。研究發現共同 基金之間，對持股集中的買方或賣方會有從眾行為，在多頭時，會有 明顯的追漲買進的強烈行為，以共同基金與股票市場的相關程度來說，

共同基金的持股與整體市場行情的波動有顯著的關係。相對的，規模 較小、成立時間較短、淨值較高並且操作績效較差的共同基金，其從

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眾行為的程度會相對較低。

徐偉翔(2005)研究指出，以行為財務學來探討台灣證券市場是否 具有從眾行為。研究期間自 2000 年 1 月至 2004 年 12 月底止，其實 證結果發現到台灣市場的投資人在面臨到市場劇烈變動時，會傾向追 逐產業而不是跟隨大盤。台灣證券市場的從眾行為實屬短期並非長期 的行為，而且從眾行為於多頭與空頭市場中證實存在著不對稱現象。

至於從眾行為與規模效應的實證方面，顯示規模最小投組的從眾現象 會大於規模最大的投組；另外，在多頭市場規模最大投組的從眾現象 會大於規模最小的投組；在空頭市場中，規模最小投組的從眾現象會 大於規模最大的投組。

陳柏宏(2005)針對美國 S&P500 期貨市場的避險者、投資者與散 戶作研究，經實證檢測發現，無論是避險者、投資者與散戶，都存在 著顯著的從眾行為，其中以散戶最為強烈。其研究結果發現到各類別 投資者從眾的強弱，以及報酬對從眾的影響，在期貨和現貨市場有著 相當程度的差異。在現貨市場，機構法人的從眾行為會大於散戶，在 期貨市場則以散戶較為明顯。而從眾對前期報酬的反應，現貨市場中 常見追漲殺跌的行為，反而在期貨市場較少見，投機者與散戶甚至還 有買低賣高的行為出現。

陳志宏(2007)研究檢視國內上市股票市場之投資行為是否具有

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從眾現象。以 CSSD 和 CSAD 模型來衡量股票的離散程度，檢定該 衡量值與相等權重市場報酬間是否存在著負向的非線性關係，若非線 性項係數為負，表示該市場存在從眾現象。其實證結果發現，以 CSSD 模型檢測當市場報酬處於極端波動的時候，台灣股市並無顯著的從眾 現象；然而以 CSAD 模型檢測台灣股市確實存在著從眾行為的現象。

該研究也指出，影響從眾行為的因素主要有四個：市場極端多頭、揭 示頻率增加、長短期債券殖利率差以及金融風暴期間。

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又稱為漂移項(drift term)

σ =利率變動的瞬間標準差(每單位時間dt)，又稱為