從眾行為理論發展

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第二章 文獻回顧

本篇論文探討在債券市場中，在訊息不對稱的情形下，其債券的 市場價格會不會因為交易者的從眾行為而導致債券的市場價格偏離 了其真實應有的價格。故本章主要就資訊不對稱下的從眾行為去回顧 相關的文獻，將國內外的文獻進行回顧與整理，以瞭解從眾行為的理 論發展與衍生。

第一節 從眾行為理論發展

投資交易決策的形成有兩派：一為傳統的古典經濟學理論，認為 投資人經過分析所有可獲得的訊息後，理性的預期決定出他們的投資 策略，如此可以讓市場更為有效率的運行；另一種投資交易策略則是 考慮一般大眾的心理預期決定期投資策略。Keynes(1936)提出投資人 的交易行為可能不是依照自己的所擁有的資訊去判斷所做的決策，相 對地這些投資交易行為可能是因為群眾心理預期而去做的。

Black(1986)研究指出，市場上會存在著雜訊交易者(noisy trader)，

這些交易者會根據自己所獲取的雜訊來交易，並且他們很容易受到心 理因素所影響，無法做出理性預期的投資策略，有時候雜訊交易者 (noisy trader)會交易的原因純粹只是想要進行買賣的動作而已，如此 雖然可以提高市場的流動性，相對地卻會使市場的效率性下降。

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依照 Devenow(1996)的分類，指出從眾行為產生的原因，大致上 可分為三類：(1)外部性利益；(2)名譽聲望及代理人問題；(3)資訊瀑 布流。

一、 外部性利益

包含了市場流動性與資訊取得。就流動性而言，意指當交易量湧 至一個市場，使該市場的流動性改善，並將對其他市場的流動性造成 影響，影響有可能為正面，亦有可能為負面。Chowdhry and Nanda(1991) 指出對資訊交易者來說，皆會選擇在深度高的時間點進場交易，因為 深度高可使資訊不輕易公開，可保有應有的獲利，因而促使其他交易 著跟進，較有可能發生從眾的現象。

Froot et al.(1992)研究指出，進行短線操作的投資人，在釐清資產 的基本面價值時，就已經作出投資交易策略，若是有愈多的投資人都 是依據相同的資訊來進行投資交易，則會有正向資訊外部性效果產生，

使得短線投資人獲得更多的報酬。

二、名譽聲望及代理人問題

Scharfstein and Stein(1990)和 Lakonishok et al.(1992)都提到，在資 訊 不 對 稱 下 ， 基 金 經 理 人 會 因 為 名 譽 (reputation) 和 責 難 分 攤 (share-the-blame)的考量，將不會以私有訊息來制定投資決策，反而採 取與他人相同的投資決策，如此會使得投資人對自己本身的能力產生

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模糊性，而這種特性有助於基金經理人在操作失利時掩飾其錯誤。若 是，其他經理人也都採取一樣的策略，則市場變會發生從眾行為的現 象。

Maug and Naik(1995)也針對基金經理人的績效衡量制度對其投 資策略的影響作探討，發現到基金經理人為了維護名譽，會去追隨標 竿的投資策略，以期能降低偏離標竿的程度，並不願意特立獨行去追 求成功的可能性。

Grahams(1999)提出一個新的名譽模型(reputation model)，並且延 續了 Scharfstein and Stein(1990)的方法，將經理人分為聰明和愚笨兩 種類型，將經理人的名譽、分析能力、獲取資訊的的能力以及其他經 理人的相關程度等變數加入模型，其結果顯示出當經理人的名譽高、、

分析能力差、獲取的私有訊息與發布的公開資訊不一致、經理人間相 關程度高時，經理人就會有從眾行為產生。

蘇惟宏(2000)的研究指出，在西元 1997 年到 2001 年間，外資、

自營商與投信，其中尤以投信最為顯著，發現到整體法人會有回饋性 交易的現象，這有可能是基於排名而導致的結果。

三、資訊瀑布流

Banerjee(1992)與 Bikhchandani et al.(1992)皆提到了基金經理人 會互相猜測所隱含的訊息，因而放棄自己原本擁有的訊息，並推測先

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的拘束；(3)投資人互相都不會有相同的訊息和認知。

Zhang(1997)利用理論模型，試著探討投資決策者的策略是否會 有從眾行為的現象。假設每個決策者皆可以觀察到一離散訊號，並且 依照私有訊息獲得的程度，來決定最適的投資策略，利用完美貝氏均 衡(perfect Bayesian equilibrium)路徑，最後得到發生從眾行為的機率 為一。