第二章 文獻探討與研究假說
第三節 核心代理問題與私有資訊交易之關聯性
Manove (1989)認為內部人與內線投機交易的獲利，是從其他股東身上剝奪 一部份對公司的投資報酬而來；這種私有資訊交易的行為，會打擊投資者對公司 的信心，阻礙投資大眾對公司的投資，並且會減低公司營運的效率，因此，當控 制股東從事內線交易時，會有個人投機獲利與公司價值損害兩種效果。如果控制 股東持股較多，則參與公司利益(損失)分配的比率較多，個人和公司的利益一 致，產生正的誘因效果(Jensen & Meckling, 1976)，而比較不會從事私有資訊交
註2 台灣證券交易所針對歷史交易資料，製作標準格式的委託檔、成交檔、揭示檔、指數檔，
其中委託檔是詳細記錄每一筆下單的委託資料，例如委託時間、委託種類、委託股號、委 託價格、委託數量、委託人種類…等資料。
易。但是，如果控制股東持股較少，參與公司利益(損失)分配的比率較少，此時 若從事私有資訊交易，個人投機能獲得的利益，大於公司價值損害分配的損失，
則有誘因作出有利於個人，但不利於公司的私有資訊交易行為，這正是 Shleifer 與 Vishny (1997)所指出，當控制股東的控制權大於盈於分配權時，負的侵佔效 果。Bebchuk et al. (2000)、Claessens et al. (2002)指出當控制權與盈餘分配權的偏 離程度加重時，會使得控制股東更傾向於作出不利公司，而有利於控制股東個人 的決策。當控制權與盈餘分配權的偏離程度加重時，產生核心代理問題的誘因加 重，而使得控制股東更有可能藉由私有資訊交易，剝奪一般小股東。因此，本研 究建立假說 1 如下：
假說 1：公司盈餘股份偏離率愈大，則私有資訊交易情形愈嚴重。
透過公司治理制度，可保障一般股東的利益，根據 2004 年經濟合作暨發展 組織(Organisation for Economic Co-operation and Development ; OECD) 修正後的 公司治理原則(Principles of Corporate Governance)指出，健全的公司治理原則有六 大原則，分別包括：確立有效的公司治理架構基礎、保障股東權利和關鍵所有權 之功能、確保股東的公平對待、重視公司治理中利害關係人的角色、及時並正確 揭露資訊和維持透明度、強調董事會的責任。依據 OECD 的這六項原則，本研 究認為公司治理的架構主要包含：董事會、法人機構、會計師。本研究即依此架 構，進行董事會規模、外部董監事佔董監事席次比率、法人持股比率、委託大型 會計師與否等內部或外部機制的探討，驗證這些機制是否能夠發揮監督效果，抑 制核心代理問題的影響，而減少私有資訊交易。以下則一一針對上述各項相關治 理機制，進行文獻探討，以建立相關假說。
董事會在現代公司中，需負責監督管理階層(Berle & Means, 1932; Jensen &
Meckling, 1976)，Fama 與 Jensen (1983a)主張由治理代理人(如董事會或大股東) 來監督公司，將決策管理(Decision Management)與決策控制(Decision Control)的 功能分開，藉由核准、監控重大決策以及高階管理者的薪酬與任免等決策控制功
能，以有效監督管理階層，控制代理問題，因此，董事會在公司治理的制度中，
扮演非常關鍵的角色。
董事會規模對公司治理的影響，亦引起許多學者的探討，若從資源依賴 (Resource Dependence) 的 觀 點 來 看 ， 董 事 會 規 模 愈 大 ， 愈 能 創 造 公 司 績 效 (Mintzberg, 1983)，因此有些學者主張董事會規模愈大，愈能夠發揮公司治理功 能(Dalton, Daily, Johnson, & Ellstrand, 1999; Chtourou, Bedard, & Courteau, 2001;
Xie, Davidson, & Dadalt, 2003)。Zahra 與 Pearce (1989)則提出董事會成員，可提 供高階經理人專業建議的觀點，指出董事會規模愈大，擁有愈多的專業經驗，得 以指導高階經理人。
在董事會的監督功能發揮上，有兩派說法，其中一派學者認為董事會規模愈 大，愈不容易被公司經營者控制(Ocasio, 1994)；另外一派學者則認為董事會規模 愈大，反而愈容易被公司經營者控制，使得監督功能低落(Jensen, 1993; Yermack, 1996; Eisenberg, Sundgren, & Wells, 1998)。Ocasio (1994)認為當董事會規模愈大 的時候，CEO 管理聯盟的穩定性與凝聚力愈會受到質疑、挑戰，而且大規模的 董事會較小型董事會，更能產生另一個政治聯盟挑戰 CEO 並接管公司，同時 CEO 也更難施展社會影響力來維持權力。Jensen (1993)認為當董事會組成人數超過 7-8 人時，將不能有效發揮應有功能，並且容易反被 CEO 控制。Mintzberg (1983)也 認為當董事會規模大且分散時，董事會成員對高階管理者的評估較容易被操弄。
因此大規模的董事會，比小規模的董事會更分歧而更脆弱，此時 CEO 較能藉由 組成聯盟(Coalition Building)、選擇性資訊通路(Selective Channeling of Information) 與各個擊破(Dividing and Conquering)等方式，在董事成員間的權力關係(Power Relationship)之間佔到便宜，以鞏固自身權力(Alexander, Fennell, & Halpern, 1993)。
在台灣公司治理的實證研究上，張瑞當、方俊儒與曾玉琦(2007)的研究指 出，隨著公司董事會的規模擴大，可降低因股份盈餘偏離差所導致的盈餘管理行 為，因此提出當董事會規模大的時候，較有可能包含不同專業背景的成員，故較
能產生監督效果的看法。因此，在台灣方面的實證上，研究結果支持董事會規模 愈大，愈能發揮監督效果的說法。
綜上所述，若以專業建議與資源依賴的角度來看，大型董事會能夠發揮較大 功能，增進公司治理績效；若以監督功能來看，雖然理論上並無一致看法，但在 台灣公司治理的實證研究上，亦支持大型董事會較能發揮監督效果。因此，本研 究認為，就抑制核心代理問題的方面看來，董事會規模愈大，愈具有專業經驗，
並發揮監督效果，因此能有效監督控制股東，所以較能抑制核心代理問題所導致 的私有資訊交易。因此，本研究建立假說 2 如下：
假說 2：盈餘股份偏離率對私有資訊交易的影響，會隨著董事會規模的增加而減 少。
不僅僅董事會的人數會影響公司治理，董事會的組成結構也攸關公司治理品 質。一般認為，若董事會中有外部或獨立董事，將對公司治理有正面幫助。Fama (1980)、Fama 與 Jensen (1983a)認為外部董事主要功能為監督者的角色，並強調 因為外部董事欲保護自己於監控決策方面的專家聲譽，而使得外部或獨立董事比 其他內部董事，有更強的誘因去積極建立起監督專家形象，因此在董事會中若納 入相當比率的外部董事，可有效監控公司治理。先前文獻的研究也證實外部董事 比率的增加可減少財報舞弊(Beasley, 1996)、確實更換不適任的高階管理者 (Huson, Parrino, & Starks, 2001; Weisbach, 1988)、強化董事會功能(Petra, 2005)、
並且增加公司治理方面揭露的程度(Bujaki & McConomy, 2002)。Dechow、Sloan 與 Hutton (1996)則指出美國證券管理委員會(SEC)處分關於操弄盈餘的相關案件 中，有相當大比率的公司董事會，是由內部董事所主導的；Summers 與 Sweeney (1998)則指出若財報有舞弊情形，則會增加內部人賣出之情形；Helland 與 Sykuta (2005)認為外部董事的比率愈高，愈能負起監督管理的職責，而避免公司被一般 股東提起訴訟，這些研究都指出外部董事對公司治理上，能發揮顯著功能。代理 理論也指出，外部董事比率愈高，愈能監督並控制管理者的投機行為，而能減少
代理問題，進而增進股東財富(Fama & Jensen, 1983a, 1983b; Jensen & Meckling, 1976)。
在一連串的弊案後，我國財政部證券期貨管理委員會於 2002 年引進獨立外 部董事與獨立外部監察人的制度，要求初次申請上市櫃的公司遵照辦理，以期發 揮公司所有權與經營權分治的功能，避免公司經營脫序(方至民、鐘憲瑞，2006)。
然而，無論是外部董事或獨立董事之提名與當選，依法係由董事會或持股超過 1%的股東提名，經由董事會審查，然後由股東會選任之，在控制股東存在之下，
董事會與股東會皆由控制股東掌握，因此可說控制股東握有決定外部董事或獨立 董事的權力。這種情形，就如同 Westphal 與 Zajac (1995)指出 CEO 具有決定外部 董事人選的權力，而能有效控制外部董事的情形一樣。Shivdasani 與 Yermack (1999)證實 CEO 涉入選擇外部董事時，公司會指派較少的「獨立」外部董事而 有較多的「非獨立(Gray)」外部董事，同時亦發現「獨立」外部董事會隨著時間 具有利益衝突，而逐漸變成「非獨立」外部董事。Yermack (2003)則指出部份外 部董事可能會從擔任公司董事職位中獲得特別利益，例如個人顧問合約、與 CEO 發展連鎖關系(Interlocking Relationships)、或互為對方的外部董事等，而與公司 內部發展「非獨立」關係。在這種情形下，外部或獨立董事將會受到控制股東的 操弄，與控制股東進行互利的投機行為，例如 Yermack (1997)即發現許多公司中 擔任薪酬委員(Compensation Committee)的外部董事，會有個人顧問合約等利 益，而 CEO 則透過薪酬委員會，提高自身的選擇權薪酬價值。有研究發現外部 董事本身在任期內，會買賣的公司股票(Yermack, 2003; McNally & Smith, 2003)，
而且外部董事買賣股票的超額報酬也很高(McNally & Smith, 2003)，顯示外部董 事本身即會從事私有資訊交易。
綜合上述文獻研究可知，外部或獨立董監事在董事會中，理論上雖可強化監 督，但是當董事會被人(控制股東或 CEO)控制時，則有可能使獨立外部董監事遭 到操弄，或與控制股東相互勾結，進行私有資訊交易。因此，本研究建立假說 3 如下：
假說 3：盈餘股份偏離率對私有資訊交易的影響，會隨著外部董監事佔全體董監 事比率的提高而增加。
Pound (1988)在委託書爭奪戰的研究中，曾提出三大假說，解釋法人機構對 於公司治理的影響：
(一) 效率監控假說(Efficient Monitoring Hypothesis)：認為法人股東具有專業與能 力，而能有效與經營者對抗，有效監督公司治理。
(二) 利益衝突假說(Conflict of Interests Hypothesis)：認為法人股東若面對利益衝 突時，會選擇對自己有利的方案，而不是只單純站在股東的角度來監督公 司。例如，當法人股東同時擁有公司股份，又與該公司有業務上往來時，若 要法人股東提出反對公司的意見，可能會損害法人股東與經營階層的業務關 係，此時法人股東持股反而不利於公司監督。
(三) 策略聯盟假說(Strategic Alignment Hypothesis)：法人股東可能與管理階層達 成某些合作協議，而與管理階層聯合對抗監督，此時法人股東持股反而不利
(三) 策略聯盟假說(Strategic Alignment Hypothesis)：法人股東可能與管理階層達 成某些合作協議，而與管理階層聯合對抗監督，此時法人股東持股反而不利