第一節 研究背景與動機
在台灣，私有資訊交易(Informed Trading)的情形十分頻繁，曠文琪與江元慶 (2007)根據瑞士洛桑管理學院每年公布的國家競爭力評比資料，指出「在內線交 易(註1)方面，台灣是十年如一日的被評為「嚴重」的國家(被評比的六十多國中，
台灣在此項目都排名在四、五十名之譜)(名次越後代表越嚴重)」。台灣股票市場 中，更有刻劃技術線型分析不如內線消息的名言「千線萬線，不如一條內線」，
凸顯出在台灣股票市場，私有資訊交易所佔的地位。
私有資訊交易的弊案，常常伴隨公司經營不善或掏空的情事，例如：力霸、
雅新、陞技、皇統、訊碟、博達、太電等公司都是公司經營不善或內部發生掏空，
一併爆發嚴重私有資訊交易的案例。Irani (2003)亦指出：以平均水準來看，有財 務危機公司的內部人，相較於無財務危機公司內部人，有較多賣出交易的行為。
因此，我們可推論私有資訊交易與公司治理(Corporate Governance)之間應有某些 關聯。
公司治理的議題，包括所有權與經營權的關係、企業所有權問題、董監事組 成運作以及管理績效等各種面向(劉韻僖、葉匡時，1999)。而就所有權與經營權 的關係來看，我國上市公司組織型態趨向於家族企業，股權較為集中；葉銀華 (1999)指出家族控股是台灣證券市場的特徵之一，相對於美國、日本與德國而 言，台灣上市公司中家族成員，大多能掌握決定性股權或位居董事與高階管理 者。Yeh、Lee 與 Shy(1998)指出台灣上市公司中有 76%合於家族控股的定義，且 57.6%的公司董事會由一個家族獨大。在這些公司董事會中獨大的家族，即為控 制股東(Controlling Shareholder)，這些握有經營權的控制股東，既有能力剝削小
註1 即本文所稱私有資訊交易
股東，又有能力控制董事會。這種受到控制的董事會，無法有效監督控制股東剝 削 小 股 東 的 行 為 ， 因 而 造 成 核 心 代 理 問 題 。 當 控 制 股 東 透 過 交 叉 持 股 (Cross-ownership)、金字塔結構(Stock Pyramids)，以小比率持股，加大對公司的 控制力，鞏固經營權，更會使得控制權(Voting Rights)與現金流量權(Cash Flow Rights)偏離擴大，加重剝削小股東的誘因(La Porta, Lopez-De-Silanes, & Shleifer, 1999)。台灣這些經營不善或掏空的公司，多半為控制股東身兼高階管理者之公 司，由此可知，台灣公司治理的問題之一，即為所謂的核心代理問題。
綜上所述，私有資訊交易與核心代理問題，是台灣上市、上櫃公司所遭遇到 的兩大課題。國內有許多企業發生重大弊案爆發的同時，可以看到有許多重大私 有資訊交易的痕跡，這些私有資訊交易的主角常常是董事、監察人、經理人、大 股東，還有虛設的公司法人或人頭帳戶，進行股票的買賣調節，使得這兩大課題 之間，看來應有某些相關性，因此激起本研究的動機。
第二節 研究目的
基於前述動機，本研究目的，即欲找出核心代理問題與私有資訊交易間之關 聯性，以及公司治理機制，是否能降低核心代理問題產生的私有資訊交易。
第三節 研究範圍
國內一些研究私有資訊交易相關的文獻，通常會利用狹義內部關係人向主管 機關申報的持股比率與出售持股資料，藉以推算私有資訊交易(李蜀娟，1997; 郭 敏華，2005)。但是，國內的內部關係人，為了避免主管機關對內線交易的查緝，
會使用他人的名義或帳戶買賣股票(吳克昌，1996)，故若僅利用這些申報資料推 算 私 有 資 訊 交 易 ， 將 無 法 完 整 呈 現 私 有 資 訊 交 易 的 全 貌 (Jeng, Metrick, &
Zeckhauser, 2003)。在許多研究中，私有資訊交易機率(Probability of Informed Trading ; PIN)和買賣價差(Bid-ask Spread)間存有正相關，並常利用買賣價差，驗 證資訊交易機率模型是否可靠(Easley, Kiefer, O’Hara, & Paperman, 1996; Easley,
Hvidkjaer, & O’Hara, 2002)。因此，本研究將不利用狹義內部關係人向主管機關 申報的持股資料，而是藉由觀察買賣價差的大小，一窺私有資訊交易程度的高低。
當偏離一股一權時，決策權力(控制權)與所需承擔之經營風險(盈餘分配權，
股權)兩者不對稱，控制股東為謀取自身最大利益，將會有犧牲其他小股東權益 的動機與能力，遂有核心代理問題之產生(Johnson, Boone, Breach, & Friedman, 2000; Mitton, 2002; 葉銀華、李存修、柯承恩，2002)。因此，本研究以股份控制 權和盈餘分配權的偏離程度，衡量核心代理問題，其中，控制股東的股份控制權、
盈餘分配權的計算方式，係採用 La Porta、Lopez-De-Silanes、Shleifer 與 Vishny (2002)之作法。台灣經濟新報(TEJ)已依上述作法，將台灣上市、櫃公司的股份控 制權、盈餘分配權、盈餘股份偏離率整理後，納入 TEJ 公司治理資料庫。本研 究將直接採用該資料庫的資料，作為研究資料來源。
買賣價差需藉由 TEJ 的當日交易明細資料(intra-day data)予以計算，由於目 前本研究僅能取得台灣上市、櫃公司 2007 年 1~10 月的當日交易明細資料與公司 治理相關資料，因此，研究範圍將侷限於 2007 年 1~10 月的台灣上市、櫃公司。
第四節 研究流程
圖 1- 1 本研究流程圖
研究背景、動機與目的
相關文獻探討及研究假說推論
核心代理問題
私有資訊交易
核心代理問題與私有資訊交易之關聯性
導入四大項公司治理機制，驗證相關互動項，是否 能對核心代理問題造成的私有資訊交易行為，有所 節制
資料蒐集與整理
台灣經濟新報(TEJ)公司治理資料庫
台灣經濟新報(TEJ)公司當日交易明細資料
台灣經濟新報(TEJ)公司財經資料庫
研究假說之驗證
各項變數基本統計分析
多元迴歸分析
實證結果分析
結論與建議