第二節的實證研究中，以董事會的結構將樣本公司分為兩群，分別為董事 長是否兼任總經理、公司是否有獨立董事以及是否有女性獨立董事，實證結果 發現，董事長身兼總經理與無任用獨立董事的公司在負債比率大幅下降後的經 營績效顯著小於產業經營績效中位數，而有任用女性獨立董事的公司，其經營 績效顯著優於產業經營績效中位數。由此可知董事長身兼總經理對公司經營績 效為負面之影響，而獨立董事與女性獨立董事之任用對公司經營績效皆為正面 的影響。
第三節的實證研究中，以股權結構將樣本公司分為兩群，分別為控制股東 持股比例高與控制股東持股比例低、所有法人持股比率高與所有法人持股比率 低，還有外資法人持股比率高與外資法人持股比率低。實證結果發現，控制股 東持股比率低、所有外資法人持股比率低以及外資法人持股比率低的公司，其 經營績效在負債比率大幅降低後皆顯著低於產業經營績效中位數，故可知道控 制股東持股、所有法人持股與外資法人持股對於公司經營績效有正面的影響。
第四節的實證研究則以成長機會因子將公司分為高成長機會與低成長機會 兩組，實證結果發現，成長機會高的公司，在負債比率大幅降低後第 3 年其公 司經營績效顯著差於產業經營績效中位數，成長機會與公司經營績效之間存在 負向的關係。
在本節將使用多元迴歸分析，探討成長機會、公司治理機制對負債比率降 低後公司經營績效的影響，其中以事件公司在負債比率大幅降低後第三年之經 營績效與產業經營績效中位數之差(相對經營績效 RROA)作為應變數，自變數則 使用成長機會(MBE,MBA)、董事長是否兼任總經理(CEOD)、獨立董事比率 (INDR)、是否有女性獨立董事(FRMINF)、控制股東持股比(CONS)與外資法人持 股比(FINTH)共六個自變數，其中為了避免共線性的問題，INDR 與 FRMINF 兩變 數皆為公司治理機制中對獨立董事的衡量，本研究在此分別拆開在不同的迴歸 模型中作分析，最後再加入負債比率降低幅度(DAD)作為控制變數來加以探討。
表 4-5 為以 MBE 為成長機會代理變數與公司治理對負債比率降低後經營績 效之複迴歸結果，由表可見，在模型 1 與模型 2 中控制了負債比率降低幅度，
MBE 變數皆顯著為負值，分別為-0.28(t 值-3.9)與-1.516(t 值-1.9)，其結果 符合第四節中的結果，即成長機會高的公司在負債比率大幅降低後，會有較差 的公司經營績效。而在沒有控制負債比率之模型 3 與模型 4 中，MBE 變數亦皆 顯著為負值，分別為-0.35(t 值-5.91)與-1.5(t 值-1.92)，表示成長機會與公 司經營績效之間有反向之關係。
而 CEOD 變數在模型 1 與模型 3 中皆顯著為負值，分別為-2.34(t 值-1.87) 與-2.29(t 值-1.82)，結果與先前的文獻以及第二節中的單變數檢定結果一 致，即董事長若身兼總經理一職，不論在負債比率是否大幅降低的前提下，都 將對公司經營績效有負面的影響。
公司治理機制方面，INDR 與 FRMINF 不論在何種模型下變數係數皆顯著為 正，表示有設立獨立董事、有任用女性獨立董事之公司，對其經營績效皆帶來 正面的影響，此迴歸之結果也與第二節之但變數檢定的結果趨於一致，顯示出 公司治理機制與獨立董事任用之重要性。
最後看到股權結構的部分，可以發現到 CONS 與 FINTH 兩變數之係數在每一 模型中皆顯著大於零，其中控制股東持股比在本研究中是用來作為內部人持股 之代理變數，而 CONS 在模型 1 至模型 4 的係數分別為，0.07(t 值-2.1)、
0.08(t 值 1.8)、0.06(t 值 2)與 0.08(t 值 1.8)，結果表示著內部人持股比率 的增加，將增加公司之經營績效，結果符合利益收斂假說。外資法人持股 FINTH 之係數則分別為 0.12(t 值 2.3)、0.18(t 值 2.3)、0.13(t 值 2.5)與 0.17(t 值 2.3)，結果亦表明外資法人持股比率越高的公司，對公司經營績效也 有正面的影響。
故由表 4-5 之結果可發現，公司成長機會與董事長兼任總經理與公司經營 績效有反向之關係，成長機會高之公司與董事長兼任總經理一職的公司，在負 債比率降低後會有較低的經營績效。而獨立董事之任用、女性獨立董事之任 用、控制股東持股比率與外資法人持股比率則對公司經營績效有正面的影響，
亦即聘用獨立董事、有女性獨立董事、控制股東持股比率較高與外資法人持股 比率較高之公司，在負債比率降低後會有較高的經營績效。
表 4-5 成長機會(MBE)與公司治理對負債比率降低後公司經營績效的影響
顯著水準標記 *p-value<0.1 **p-value<0.05 ***p-value<0.01
表 4-6 為以 MBA 為成長機會代理變數與公司治理對負債比率降低後經營績 效之複迴歸結果，由表可見，在模型 1 中控制了負債比率降低幅度，MBA 係數 顯著為負值，為-0.41(t 值-3.9)，其結果也符合第四節的結果，即成長機會高 的公司在負債比率大幅降低後，會有較差的公司經營績效。而在沒有控制負債 比率之模型 3 中，MBA 變數亦顯著為負值，為-0.51(t 值-5.94)，表示成長機會 與公司經營績效之間有反向之關係。
而 CEOD 變數在模型 1 與模型 3 中皆顯著為負值，分別為-2.36(t 值-1.88) 與-2.3(t 值-1.83)，結果與先前的文獻以及第二節中的單變數檢定結果一致，
即董事長若身兼總經理一職，不論在負債比率是否大幅降低的前提下，都將對 公司經營績效有負面的影響。
公司治理機制方面，INDR 與 FRMINF 不論在何種模型下係數也皆顯著為 正，表示有設立獨立董事、有任用女性獨立董事之公司，對其經營績效皆帶來 正面的影響，結果再次顯示出公司治理機制與獨立董事任用之重要性。
最後看到股權結構的部分，可以發現到 CONS 與 FINTH 兩變數之係數在每一 模型中也皆顯著大於零，係數與表 4-5 極為一致，結果再次表示著內部人持股 比率的增加，將增加公司之經營績效，此結果也符合利益收斂假說，也表示著 外資法人持股比率越高的公司，對公司經營績效也有正面的影響。
故由表 4-6 之結果可發現，公司成長機會與董事長兼任總經理與公司經營 績效有反向之關係，成長機會高之公司與董事長兼任總經理一職的公司，在負 債比率降低後會有較低的經營績效。而獨立董事之任用、女性獨立董事之任 用、控制股東持股比率與外資法人持股比率則對公司經營績效有正面的影響，
故有聘用獨立董事、有女性獨立董事、控制股東持股比高與外資法人持股比率 高之公司，在負債比率降低後會有較高的經營績效。
表 4-6 成長機會(MBA)與公司治理對負債比率降低後公司經營績效的影響
顯著水準標記 *p-value<0.1 **p-value<0.05 ***p-value<0.01
第伍章 結論
本研究主要探討公司在負債比率大幅降低後對經營績效的影響，並加上公 司治理機制，探討不同公司治理的情況下對經營績效有何影響。以訊號效果理 論的觀點來看，公司大幅降低負債比率，可能對市場釋出看壞公司未來前景的 消息，進而影響到公司的經營績效受到負面影響。研究結果發現公司在負債比 率大幅降低後三年，其經營績效顯著差於該公司產業的經營績效中位數。而不 同公司治理機制的公司，在負債比率降低後對經營績效的影響為何，也是本研 究探討的重點，以下將分別列出公司治理變數對公司經營績效影響的結果：
一、 董事會結構對公司經營績效的影響
由單變數檢定觀察公司負債比率降低後對經營績效的影響，可看出董事長 若身兼總經理，則公司在負債比率大幅降低後 3 年內的經營績效皆顯著差於該 公司產業的經營績效中位數，猶在第一年時與董事長不兼任總經理之公司經營 績效有顯著差異，可知董事長兼任總經理對公司經營績效有負面的影響，此結 果在迴歸模型中也有相同的結果，不論在何種模型中，董事長兼任總經理皆對 公司經營績效產生負面的影響，如同先前 Jensen(1993)與 Rechner and Daton(1989)的研究結果。
而獨立董事對公司經營績效則有正面的影響，由單變數檢定可看出沒有聘 用獨立董事之公司，其經營績效在負債比率大幅降低後顯著差於有聘用獨立董 事之公司經營績效，在迴歸模型之中也可發現不論在何種模型中，獨立董事比 率對公司經營績效有顯著正面的影響。結果與先前 Zahra and Pearce(1992)研 究結果一致。
其中若公司有任用女性獨立董事，則對公司經營績效亦有正面影響的效 果，從單變數檢定與迴歸模型都可看出，女性獨立董事對公司經營績效存在正 向關係。由此可再次見證獨立董事的重要，本研究結果與賴偉傑(2010)的看法 一致。
二、 股權結構對公司經營績效的影響
由單變數檢定觀察公司負債比率降低後對經營績效的影響，可看出控制股 東持股比率、所有法人持股比率與外資法人持股比率較低的公司，在負債比率 降低後有較差的經營績效，且在所有法人持股之單變數檢定中，所以法人持股 比率較高的公司經營績效與所有法人持股比率較低的公司經營績效有顯著之差 異，而在迴歸模型中可發現，控制股東持股比率與外資法人持股比率對公司經 營績效有正面的影響，此結果符合利益收斂假說且與 Pound(1988)與 McConnell and Servae(1990)等研究結果一致。
三、 成長機會對公司經營績效的影響
由單變數檢定觀察公司負債比率降低後對經營績效的影響，不論是已資產 市值與資產帳面價值比，或是權益市值與權益帳面價值比作為成長機會之代理
由單變數檢定觀察公司負債比率降低後對經營績效的影響，不論是已資產 市值與資產帳面價值比，或是權益市值與權益帳面價值比作為成長機會之代理