第五章 實證方法
第一節 敘述統計
本文樣本為台灣開放式股票型基金，樣本取自台灣經濟新報資料庫 (TEJ)，研究期 間從 2001 年 1 月 1 日至 2007 年 12 月 31 日，資料頻率為月資料，表一為 2001 年至 2007 年台灣共同基金發展概況，表二 Panel A 為整體樣本之敘述統計，Panel B 為各年度樣本 之敘述統計，Panel C 為各基金類型之敘述統計，其中包括基金之淨流量 (Net flows)、
申購金額 (Inflows)、贖回金額 (Outflows)、原始報酬 (Raw)、波動性 (Vol)、總費用率 (Expense)、淨資產價值 (Szie)、同類型基金之流量 (Category)、基金年齡 (Age) 與異常 報酬 (Alpha)。
表一為 2001 年至 2007 年台灣共同基金發展概況，由表一顯示，台灣股票型基金之 市佔率從 2001 年的 18.07%至 2007 年的 42.07%，其中國內募集之開放式股票型基金之 市佔率，更是從 2001 年的 12.73%成長至 2007 年的 20.55%，顯見股票型基金在台灣共 同基金市場中，有著舉足輕重的地位。
由表二 Panel A 可知，基金之淨流量平均數為 0.223%，最小值當月流量為-92%、
但最大值當月流量 1417%，標準差為 18.599，表示不同基金之流量可能有相當大之差 異。申購金額與贖回金額皆為 1 億元左右，申購金額之標準差與贖回金額之標準差分別 為 2.8 億與 1.83 億，顯示投資人對於不同基金之申購金額相較於贖回金額有較大的差 異。原始報酬為尚未經過風險調整後之月報酬，平均數約為 1.326%。使用 Carhart (1997) 四因子模式計算之基金異常月報酬平均為 0.055%，可見經過當基金經過風險調整後，
其報酬變得非常微小。波動性平均數為 25.830，最小值為 5.013、最大值為 68.967，可
見股票型基金為高風險之投資工具。
費用率之平均數為 0.332%，最小值為 0.033%、最大值為 4.666%，標準差 0.153，
顯示不同基金費用之收取，並無明顯的差異。基金淨資產平均數為 14.778 億，最小值 為 0.243 億，最大高達 225.222 億，標準差為 16.203 億。
在 Panel B 中主要觀察不同年度中樣本之敘述統計是否有顯著差異。由申購金額、
贖回金額與淨流量變數中，可知共同基金產業在近三年越來越活絡，近三年之交易量顯 著大於 2001 至 2004 年，尤其以 2007 年，其流量大幅度地增加。另外，標準差大致上 也隨著時間而變大，可見基金波動性在近年來有增大的趨勢。在基金原始報酬方面，每 個月約有 1%至 2%之報酬率，但若使用 Carhart (2007) 所計算出異常報酬每個月大約只 有 0.8%至 1.1%之間，與 Panel A 結論一致。最後，由基金各年之樣本數來看，從 2001 年的 131 檔到 2007 年的 165 檔，可見台灣股票型基金有逐年增加的趨勢。
在 Panel C 中，本文主要為觀察不同基金類型之敘述統計，共分為上櫃型、一般型、
中小型、中概型、科技型、特殊型與價值型。在本文樣本期間內，除了中概型基金其淨 流量 2.728%，相較於其它類型基金有較大之淨流量之外，其它類型基金流量大致上並 無明顯差異。另外，上櫃型基金有較大之波動性，而中概型基金有較小之波動性。同類 型基金之影響，除了中概型基金為 1.97%的影響較大外，其它類型基金並無顯著差異。
至於基金成立時間為一般型基金成立較久，而中概型基金成立時間最短，原始報酬與異 常報酬方面，在不同基金類型並沒有發現有明顯之差異。因此，本文發現除中概型基金 其特性有較大之差異外，其它類型之基金性質大致為相同。
表一 2001 年至 2007 年台灣共同基金發展概況 (單位：百萬元)
種類 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
封閉式(投資國內) 5 3 3 3 1 1 1
開放式(投資國內) 173 178 181 183 180 176 180
國外募集(投資國內) 9 8 6 3 2 2 2
國際股票型 34 49 54 57 63 79 100
股票型基金小計 221 238 244 246 246 258 283
基金數量
所有基金合計 326 362 417 466 502 508 523
封閉式(投資國內) 16,313.26 6,901.43 8,223.57 8,341.92 5,297.86 5,489.87 5,619.85 開放式(投資國內) 226,284.22 209,653.55 240,064.27 230,437.95 238,071.61 239,498.08 419,406.26 國外募集(投資國內) 20,845.53 13,183.45 13,944.60 7,657.86 9,501.49 10,783.26 12,188.50
國際股票型 57,814.79 66,983.43 80,205.93 82,729.95 121,380.67 231,813.24 421,395.61 股票型基金小計 321,257.80 296,721.87 342,438.36 329,167.68 374,251.62 487,584.45 858,610.21 基金規模
所有基金合計 1,777,609.53 2,181,164.06 2,666,847.58 2,481,255.74 1,963,117.63 1,966,523.55 2,040,907.74 封閉式(投資國內) 0.92% 0.32% 0.31% 0.34% 0.27% 0.28% 0.28%
開放式(投資國內) 12.73% 9.61% 9.00% 9.29% 12.13% 12.18% 20.55%
國外募集(投資國內) 1.17% 0.60% 0.52% 0.31% 0.48% 0.55% 0.60%
國際股票型 3.25% 3.07% 3.01% 3.33% 6.18% 11.79% 20.65%
股票型基金小計 18.07% 13.60% 12.84% 13.27% 19.06% 24.79% 42.07%
基金規模 市佔率
所有基金合計 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%
資料來源：www.sitca.org.tw
表二 樣本敘述統計
Panel A 中 Net Flow 為基金之淨流量，Inflow 為基金之申購金額，Outflow 為基金之贖回金額，Raw 為基金之原始月 報酬，Vol 為基金報酬之年化標準差，Expense 為基金之總費用率，Size 為基金之總淨資產，Category 為同類型基金 之淨流量，Age 為基金之成立時間，Alpha 為基金由四因子模式所求出之異常報酬。Panel B 與 Panel C 表格中為平均 數，括號內為標準差。
Panel A：整體樣本之敘述統計
平均 中位數 最小值 最大值 第 1 四分
位數
第 3 四分
位數 標準差
Net Flow(%) 0.223 -0.632 -92.048 1417.919 -3.363 1.333 18.599 Inflow(百萬) 106.115 27.777 0 8022.717 7.569 94.978 280.552 Outflow(百萬) 102.955 43.092 0 3130.297 14.508 111.719 183.718
Raw (%) 1.326 0.884 -22.548 45.244 -3.626 5.810 7.832 Vol 25.830 22.838 5.013 68.967 18.270 30.941 10.326 Expense(%) 0.332 0.299 0.033 4.666 0.228 0.398 0.153
Size(百萬) 1477.800 946.541 24.322 22522.201 521.175 1788.905 1620.334 Category(%) -0.094 -0.089 -20.724 49.005 -2.038 1.078 4.682
Age(年) 6.640 6.148 0.907 21.526 3.882 8.652 3.697 Alpha(%) 0.055 0.071 -5.854 4.900 -0.688 0.860 1.211
Panel B 各年度之敘述統計
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 平均數 Inflows
(百萬)
67.610 (149.553)
85.190 (170.952)
60.899 (164.968)
271.953 (592.733) Outflows
(百萬)
63.880 (126.887)
79.167 (159.957)
66.084 (101.787)
80.193 (137.719)
111.250 (164.652)
107.134 (140.008)
192.655 (312.127) Raw Expense
(%)
1319.569 (1290.571)
1513.910 (1451.435)
1336.046
1289.241 (1254.833)
2049.079 (2574.652) Category
(%) Inflows
(百萬)
100.910 (35.960) Outflows
(百萬) Expense
(%)
1157.686 (1062.338)
1432.098 (2026.350)
493.935 (341.632)
1026.280 (500.891) Category
(%)
第二節 實證結果分析
1 使用原始報酬下，探討基金年齡與波動性對流量之影響
由表三可知當應變數為申購金額 (Inflows)、贖回金額 (Outflows) 或淨流量 (Net flows) 時，原始報酬 (Raw) 在 (1) (5) (9) 欄中係數分別為0.112、0.055與0.550，在1%
顯著水準下顯著為正。表示投資人喜歡投資前期績效表現較好之基金，顯示基金績效的 確影響當期之基金流量；但另一方面，投資人也喜歡贖回前期績效表現較好之基金，這 顯示了為台灣的投資人在基金投資上有獲利了結的心態。
基金波動性 (Vol) 在申購金額、贖回金額與淨流量迴歸中，在 (1) (5) (9) 欄中係 數分別為0.55、0.028與0.002，在1%顯著水準下顯著為正，這表示台灣共同基金投資人，
喜歡購買與贖回高風險的基金，我們的發現與先前文獻一致，Shu et al. (2002) 與羅瑞 媛 (2005) 指出台灣共同基金投資人大部份為散戶，而散戶喜歡頻繁進出以獲取短期之 獲利。
此外，本文為了深入瞭解基金投資人，對於過去績效之不對稱反應，即投資人只對 基金過去績效表現好有所反應；但對基金過去績效表現差，並無明顯贖回之行為。因此 本文遵照 Sirri and Tufano (1998) 之分段線性迴歸，依照基金當月績效排序，將基金績 效分為表現最佳組 (High)、中等組 (Mid) 與最差組 (Low) 三組。當應變數為申購金額 (Inflows) 時，在最佳組 (High) 與中等組 (Mid)，其係數顯著為正，分別為 0.723 與 2.253，但在最差組 (Low) 則該係數呈現不顯著。亦即投資人只對過去績效好之基金有 所反應，對於過去績效表現較差之基金並無顯著反應，實證結果支持前述之假設一，亦 與 Ippolito (1992)、Chevalier and Ellison (1997)、Goetzmann and Peles (1997)、Sirri and Tufano (1998)、Fant and O’Neal (2000)、Goriaev (2002)、陳炳聰 (2000) 與許培基、葉
銀華與郭溫慈(2000) 結論一致，投資人對於基金過去績效存在不對稱反應。
當我們不將前期基金績效分組時，不管應變數為申購、贖回或淨流量時，其波動性 之削弱效果皆不顯著。因此，為了進一步探討績效波動性之削弱效果，是否在前期績效 不同時有所差異，本文隨後亦將基金績效分為三組分別加以探討波動性之削弱效果。
另外，基金成立時間 (Age) 在申購與贖回金額迴歸中，在 (1) (5) 欄中係數分別為 -0.115 與-0.312，在 1%顯著水準下顯著為負，但兩者互相抵消下，於淨流量迴歸中係數 為 0.007，在 10%顯著水準下顯著為正。此實證結果支持假說三之一，當基金成立時間 較長時，投資人將可以長期追蹤基金之績效，藉以減少購買此基金之不確定性。
表三中基金成立時間與原始報酬之交互作用項 (Age*Raw) 係數並不顯著，亦即基 金時立時間對績效與流量關係之影響皆不顯著。因此，為了進一步探討基金成立時間對 績效與流量之影響，是否在前期績效不同時，是否有所差異。本文稍後將基金績效分為 三組分別加以探討。
其它控制變數如：基金規模 (Size) 在申購金額、贖回金額迴歸中，在 (1) (5) 欄中 係數為0.987與0.978，在1%顯著水準下顯著為正，表示投資人喜歡進出一些大規模基 金，因為他們的聲譽可能會較佳。同類型基金之流量 (Category) 在申購金額與淨流量 迴歸中，在 (1) (9) 欄其係數為0.075與0.234，在1%顯著水準下顯著為正，意即當同類 型基金之流量越大，對該類型之基金流量將會有正面的影響，這暗示了台灣共同基金投 資人可能有隨波逐流之心態，與Sirri and Tufano (1998)、Fant and O'Neal (2000)、Huang et al. (2007) 與徐育英 (2004) 文獻結論一致。
費用率 (Expense) 在申購金額迴歸中並不顯著，但在贖回金額迴歸中，在 (5)欄其 係數為 0.595，在 1%顯著水準下顯著為正，在淨流量迴歸中，在 (9) 欄其係數為-2.744，
在 1%顯著水準下顯著為負，表示當基金費用較高時，投資人贖回金額會較大。此結果
與 Sirri and Tufano (1998)與 Barber et al. (2005) 檢視美國共同基金投資人與彭琪祿 (2005)、翁林聖 (2006)、江郁青 (2007) 檢視台灣共同基金投資人結果一致，發現台灣 共同基金投資人對於基金費用將會有規避之現象。
表三 績效未分組下，基金年齡與波動性之削弱效果 (使用原始報酬排序)
應變數 Inflows 為基金之申購金額取自然對數，Outflows 為基金之贖回金額取自然對數，Net Flows 為基金之淨流量。自變數 Category 為基金同類型基金之淨流量，Raw 為基金之 原始報酬。根據基金當月之原始報酬，每月將從 0 至 1 將基金績效排序 (Rank)，基金當月基金績效表現最差之組別 (Low) 定義為 Min (Rank,0.2)，基金當月基金績效表現中等之 組別 (Mid) 定義為 Min (0.6,Rank-Low)，基金當月基金績效表現最佳之組別 (High) 定義為(Rank-Mid-Low)。Vol 為基金之年化標準差，Age 為基金成立時間之虛擬變數，即當基 金成立時間大於該月之所有基金中位數時為 1，Size 為基金之總淨資產價值 (TNA) 取自然對數，Expense 為基金之總費用率。***：表示 1%顯著水準下異於零，**：表示 5%顯著 水準下異於零，*：表示 10%顯著水準下異於零，括號内為 P-value
) 1 . 5 (
*
*
*
*
*
*
* , 1 2 , 1 3 , 1 , 1 4 , 1 5 , 1 , 1 , 1 ,
1
,t it it it it it it it it it
i a b Performance b Vol b Performance Vol b Age b Raw Age Control Variables
Flow = + − + − + − − + − + − − + − +ε
Inflows Outflows Net flows
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12) Intercept -5.273 -5.227 -5.047 -5.324 -3.924 -3.902 -3.320 -3.926 0.121 0.131 0.182 0.110
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.133) (0.140) (0.035)** (0.122) Category 0.075 0.088 0.075 0.076 0.021 0.026 0.019 0.021 0.234 0.261 0.248 0.258
(0.001)*** (0.000)*** (0.001)*** (0.001)*** (0.166) (0.076)* (0.221) (0.170) (0.030)** (0.001)*** (0.021)** (0.029)**
Raw 0.112 0.101 0.120 0.055 0.061 0.050 0.550 -0.513 0.692 (0.000)*** (0.051)* (0.000)*** (0.000)*** (0.182) (0.000)*** (0.001)*** (0.083)* (0.000)***
Low -0.474 -0.010 -0.090
(0.359) (0.98) (0.389)
Mid 0.723 0.311 0.031
(0.000)*** (0.000)*** (0.008)***
High 2.253 1.221 0.157
(0.000)*** (0.000)*** (0.000)***
Vol 0.055 0.051 0.048 0.055 0.028 0.024 0.013 0.028 0.002 0.002 -0.001 0.002 (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.224) (0.000)*** (0.041)** (0.068)* (0.148) (0.031)**
Vol*Raw -0.027 -0.026 0.045
(0.891) (0.892) (0.006)***
Age -0.115 -0.097 -0.118 0.033 -0.312 -0.300 -0.312 -0.227 0.007 0.008 0.007 0.026 (0.001)*** (0.005) (0.001)*** (0.691) (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.003)*** (0.096)* (0.073)* (0.087)* (0.207) Age*Raw -1.546 0.961 -0.330
(0.265) (0.350) (0.126)
Size 0.987 0.990 0.987 0.986 0.978 0.979 0.975 0.976 -0.011 -0.011 -0.011 -0.011 (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.032)** (0.032) (0.035)** (0.031)**
Expense 0.222 0.135 0.214 0.219 0.595 0.535 0.570 0.587 -2.744 -2.597 -2.750 -2.894 (0.197) (0.441) (0.205) (0.196) (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.005)*** (0.015)** (0.004)*** (0.003)***
F-value 301.620 210.930 228.080 259.960 333.120 233.690 258.690 263.030 6.170 7.510 5.010 8.420 (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)*** (0.000)***
R-square 0.278 0.277 0.278 0.278 0.367 0.366 0.367 0.366 0.062 0.059 0.071 0.066
為了進一步績效波動性之削弱效果與基金成立時間之效果，是否在前期績效不同時 有所差異。本文接下來將基金績效分為三組，並使之與基金波動性和基金成立時間成為 交互作用項，在表四分別探討之。
在表四中，當應變數為申購金額與贖回金額時，其波動性與績效最差組之交互作用 項 (Vol*Low) 在 (1) 與 (4) 欄中係數為 0.315 與 0.157，皆在 1%顯著水準下顯著為 正；當應變數為申購金額時，其波動性與績效中等組之交互作用項 (Vol*Mid) 在 (1) 欄 中係數為-0.053，在 5%顯著水準下顯著為負；當應變數為贖回金額時，其波動性與績 效最佳組之交互作用項 (Vol*High) 在 (4) 欄中係數為 0.210，在 1%顯著水準下顯著為 正。綜合以上可知，基金波動性之削弱效果最顯著存在於前期績效為最差組，不論在申 購金額或贖回金額情況下，當前期績效表現較差時，其負向的流量會被高度的波動性所 削弱，亦即流量雖然為負向，但負向的數值較小，這與展望理論所提出的論點：「人在 面臨損失的時候是風險喜好的」一致。此實證結果支持假設二之一與假設二之二，基金 績效波動性對於流量之影響會因為過去績效表現不同而不同。
在表四中，當應變數為申購金額與贖回金額時，其波動性與績效最差組之交互作用 項 (Vol*Low) 在 (1) 與 (4) 欄中係數為 0.315 與 0.157，皆在 1%顯著水準下顯著為 正；當應變數為申購金額時，其波動性與績效中等組之交互作用項 (Vol*Mid) 在 (1) 欄 中係數為-0.053，在 5%顯著水準下顯著為負；當應變數為贖回金額時，其波動性與績 效最佳組之交互作用項 (Vol*High) 在 (4) 欄中係數為 0.210，在 1%顯著水準下顯著為 正。綜合以上可知，基金波動性之削弱效果最顯著存在於前期績效為最差組，不論在申 購金額或贖回金額情況下，當前期績效表現較差時，其負向的流量會被高度的波動性所 削弱，亦即流量雖然為負向，但負向的數值較小，這與展望理論所提出的論點：「人在 面臨損失的時候是風險喜好的」一致。此實證結果支持假設二之一與假設二之二，基金 績效波動性對於流量之影響會因為過去績效表現不同而不同。