探討基金績效與流量之關係，是否會受到基金波動性與基金成立時間長短的影響 第四章 資料選取與變數定義
敘述資料來源與各變數之定義 第五章 實證方法
本文使用 Sirri and Tufano (1998) 建構分段線性迴歸，另使用 Fama and MacBeth (1973) 來獲得基金績效與流量之關係。衡量基金之報酬是使用原始報酬 (Raw return) 與 Carhart (2007) 四因子模式之異常報酬 (abnormal return)；衡量基金的新投資與贖回，是 使用基金之申構、贖回金額與淨流量。最後使用基金報酬標準差來衡量基金之風險。
第六章 實證結果
使用Fama and MacBeth (1973) 方法，針對上述各種分析方法之實證結果進行分析與討 論。
第七章 結論與貢獻
總括先前實證結果，統整本研究之結論。
第二章 文獻探討
第一節 基金過去績效與流量之關係
根據半強式效率市場假說，所有公開資訊已經完全且不偏的反應在股價上，因此，
共同基金經理人亦無法透過公開資訊獲得異常報酬。因此，過去文獻多藉由實證基金績 效之風險調整後報酬是否能夠擊敗大盤，以驗證資本市場是否存在效率性 (Carhart, 1997)。而早期研究共同基金投資人行為之文獻，皆採用問卷調查，但因問卷調查容易 產生誤差抽樣等統計上之問題，故近年來研究共同基金投資人之行為，皆改採共同基金 當月份之淨流量來代表投資人對於該檔基金之看法 (Ippolito, 1992；Chevalier and Ellison, 1997；Goetzmann and Peles, 1997；Sirri and Tufano, 1998；Fant and O＇Neal, 2000；Jain and Wu, 2000；Sawicki and Finn, 2002；Barber, Odean, and Zheng, 2005；Huang et al., 2007；許培基、葉銀華與郭溫慈, 2000；陳炳聰, 2000；李鳳美, 2000；毛存正, 2004；
徐育英, 2004；王南喻與陳信憲, 2006；江郁青, 2007)。
過去文獻指出影響投資人行為之因素有很多，其中基金過去績效，皆指出會顯著影 響基金當期之流量 (Ippolito, 1992；Chevalier and Ellison, 1997；Sirri and Tufano,1998；
Fant and O＇Neal, 2000；Jain and Wu, 2000；許培基、葉銀華與郭溫慈, 2000；陳炳聰, 2000；李鳳美, 2000；毛存正, 2004；徐育英, 2004；王南喻與陳信憲, 2006；江郁青, 2007)。
Capon et al. (1996) 研究發現基金績效似乎為投資人在選擇基金時，最重要之關鍵因 素。另外，Ippolito (1992)、Chevalier and Ellison (1997)、 Goetzmann and Peles (1997)、
Sirri and Tufano (1998)、Jain and Wu (2000)、許培基、葉銀華與郭溫慈 (2000) 與江郁青 (2007) 更發現基金過去績效，對當期基金之流量有正面之影響。
若詳細將基金過去績效分組時，王南喻與陳信憲 (2006) 研究針對台灣地區共同基 金績效與基金流量之關係進行研究，將基金績效依樣本觀察期間之平均基金績效優劣分 為五等級基金，其中樣本期間為民國89年7月至95年6月，資料為台灣開放式股票型基 金。研究結果指出投資人有買入績效較佳基金的傾向，賣出績效較差基金的情形。
但過去大部份之文獻卻提出不同的觀點，認為投資人對於基金過去績效之反應並非 為對稱，Ippolito (1992)、Chevalier and Ellison (1997)、Goetzmann and Peles (1997)、Sirri and Tufano (1998)、Fant and O’Neal (2000)、Goriaev (2002)、陳炳聰 (2000) 與許培基、
葉銀華與郭溫慈(2000) 皆指出投資人對於過去績效表現較佳之基金反應較強，但卻不 去贖回過去績效表現較差之基金。
此投資人之不對稱行為，與行為財務 Kahneman and Tverskey（1979）提出的展望 理論，即個人面對損失與利得之風險偏好將會有所差異，當面對損失時為風險愛好者，
但面對利得時為風險趨避者，且若將此風險態度不對稱地展現於投資行為上，將會與 Shefrin and Statman (1985) 所提岀之「錯置效果」(disposition effect) 行為一致。Shefrin and Statman (1985) 研究更指出股票投資人之錯置效果，將會導致傾向持有輸家太久，
但出售贏家太快。
而導致此不對稱行為之原因，其中 Odean (1998) 使用 1987 年 1 月至 1993 年 12 月 中隨機選取 10,000 筆的投資人交易資料，認為投資人錯置效果行為之解釋有二點。首 先、基於稅賦的考量，投資人常常會在 12 月時，急於出售獲利之股票。再者，認為投 資人可能為理性，或可能為不理性的，並指出投資人相信目前的輸家，未來表現必定能 夠優於現在的贏家。因此，他們可能會賣出當前之贏家來平衡他們的投資組合之損益。
另外，Sirri and Tufano (1998) 使用 690 檔美國開放式股票型基金，期間為 1971 年 11 月至 1990 年 11 月，文中發現共同投資人對於過去績效的確存在不對稱之關係，作
者認為之所以投資人會有不對稱之反應，主要可能是受到媒體的影響，因為基金公司一 般會以基金過去績效做為行銷策略，故投資人將會盲目地追逐過去之贏家。另外，
Goetzmann and Peles (1997) 實證結果發現由於投資人的過度樂觀，以致於未能及時贖回 績效表現不佳之基金。
投資人此不對稱行為，即投資人會給予績效表現較佳之基金經理人鼓勵，但卻不懲 罰績效表現不佳之基金經理人，將使得基金經理人基於自利的情況下，存在放手一博之 心態，藉由提高基金風險，以期待能夠獲得較佳之績效排名，而對於此種現象，過去文 獻Brown et al. (1996) 稱為「競賽假說」 (Tournaments hypothesis)。且Musto (1999) 與 Carhart et al. (2002)，皆發現共同基金之賭博行為，會顯著發生在年底績效評比時。
而過去文獻指出由於投資人之不對稱行為，最後將導致經理人傾向增加基金之風 險，Brown et al. (1996) 使用1976年至1991年334檔成長型共同基金，實證結果指出共同 基金經理人之薪酬，一般會與過去績效有連結，故當基金年中績效表現較差之經理人，
相對於基金年中績效表現較佳之經理人，會傾向增加基金之風險，以期待能在年底繳出 漂亮之成績單。
另外，Khorana (1996) 與Taylor (2003) 研究指出共同基金經理人之收入來源為基金 管理費，此費用一般為基金資產之固定百分比。因此，將使得基金經理人存在極大化基 金規模之誘因，且若投資人對於基金過去績效存在不對稱反應時，基金經理人將會不惜 拉高基金波動性，以期待能夠贏過其它同類型之基金。
Chevalier and Ellison (1997) 認為共同基金投資人希望能夠極大化風險調整後報 酬，但共同基金公司目標卻是極大化基金淨資產，因此，預期基金公司將會有投資不效 率之情況發生。並指出基金公司會收到資產之一定比例之管理費，因此會有增加基金資 產之誘因，且因為流量與過去績效之關係，將會被視為提高基金風險之誘因。
Goriaev (2002) 指出共同基金經理人之努力程度投資人並無法直接觀察，因此，投 資人只能觀察經理人過去績效做為參考。且在這個情況下，基金經理人與投資人之間，
將會存在潛在的代理問題。另外，作者指出導致經理人與投資人之目標不一致原因有很 多，第一、經理人之薪酬契約，當基金績效表現越佳時，通常基金經理人將會有較多的 薪酬獎勵計畫。第二、基金經理人的任用政策，當共同基金經理人操作績效不佳時，將 會面臨被更換的風險。Khorana (1996) 指出當經理人績效表現為最差時，其被更換的機 率，將會是基金績效表現最佳之經理人的四倍。因此，基金經理人將不惜提高基金風險 以期待能極大化自身之報酬。最後，Koski and Pontiff (1999) 與 Goriaev (2002) 研究更 指出基金前期績效與隨後之基金風險呈現顯著負相關。
第二節 基金年齡、波動性與基金流量之關係
前述指出投資人購買基金之行為，主要將會受到過去績效的影響，但過去文獻 Chevalier and Ellison (1997)、Sawicki and Finn (2002)、Goriaev (2002)、Huang et al.
(2007)、李柏毅 (2001)、簡玉鴻 (2003) 與毛存正 (2004) 亦指出共同基金的成立時間 長短，將會顯著影響基金流量。
Chevalier and Ellison (1997) 使用美國3036檔成長與成長收益型共同基金，期間為 1982年至1992年，實證結果發現基金流量對過去績效的確存在非線性之關係，且認為此 不對稱關係之敏感度，將會隨基金成立時間而有所不同。且指出成立時間較短之基金，
將會有較強之誘因去改變基金之風險，因為成立時間較短之基金，當績效些許後於市場 指數時，將會有賭博之行為產生；但若績效領先於市場指數時，將會有誘因使得經理人 遵照市場指數來操作。但是，當基金績效大幅度優於市場指數時，仍會有誘因使經理人 放手一搏，因為經理人想要在年底時，成為最頂尖績效之基金。最後，作者再指出假如 投資人使用基金歷史績效來推論該檔基金之品質，那麼成立時間較短之基金相對於成立 時間較長之基金，其對於過去績效之敏感性將會較大，亦即成立較短之基金其流量對績 效之關係，將會接近於線性關係，但成立較長之基金其流量對績效之關係，將會近似於 於凸性關係。
Sawicki and Finn (2002) 使用澳大利亞共同基金投資人為樣本，期間為 1980 年 12 月 31 日至 1995 年 5 月 31 日，主要為研究共同基金之規模與年齡效應，是否聰明資金 會投資於小型基金上，實證結果發現共同基金投資人，對於基金成立時間較短者，其對 於最近之績效有較強的反應。
Goriaev (2002) 指出影響共同基金流量之因素有很多，其中也包括基金成立時間，
作者認為成立時間較長之基金已建立相當程度之聲譽，因此，投資人較容易能夠瞭解該 檔基金之優劣；但成立時間較短之基金，因為並無任何聲譽，因此，投資人只能藉由最 近之績效表現，來判斷該檔基金之優劣。並指出成立時間較短之基金，相較於成立時間 較長與規模較大之基金，其流量對於過去績效將會有較大之敏感度。Sirri and Tufano (1998) 另指出基金流量對於過去績效之敏感度，將會隨著時間增加而下降，亦即共同 基金投資人較在意基金近期的績效表現。
至於基金波動性對於流量之影響，Huang et al. (2007) 使用美國股票型基金，其中 包括積極成長型、成長型、成長平衡型與收益型基金，樣本期間為 1993 年至 2004 年，
主要為研究共同基金投資人對於過去績效之不對稱關係，是否會到基金波動性與基金年 齡所影響。實證結果發現，投資人對於過去績效之波動性並無顯著反應，且與過去文獻 一致指出投資人的確存在對過去績效之不對稱反應，但另指出波動性卻會顯著地削弱流 量與過去績效之關係，並指出此削弱效果，將會顯著發生於成立時間較短之基金。因此，
證實了投資人購買基金時，的確會受到基金波動性與成立時間所影響，並且進一步指出
證實了投資人購買基金時，的確會受到基金波動性與成立時間所影響，並且進一步指出