第四章 實證結果
第一節 敘述統計
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
第四章 實證結果
第一節 敘述統計
由敘述統計表中第一項以本益比分類的樣本中，高本益比股與低本益比股的 資產規模並沒有顯著的差異，但是高本益比股其槓桿能力及獲利能力數值皆低於 低本益比股。此結果較支持具有成長型特質股普遍被大眾認為其未來成長機會高，
而Myers(1977)認為公司之成長機會為一無形資產，無法提供債務的抵押擔保，將 會限制公司的舉債能力；所以公司負債比率將會與成長率呈現反向關係。從此表 也可以看出本益比高的股票在2011年獲利能力顯著低於本益比低的股票，此現象 支持當公司具有較好的獲利性時，顯示公司營運狀況良好，產生破產的機率降低，
公司會運用較多的負債產生利息稅盾，負債比率較高。
第二個分類方式是由股利支付率來區分樣本為低股利支付率和高股利支付 率。一般來說，營運良好、低股利支付率的公司為了未來的投資計劃或機會，傾 向將盈餘留於公司內以做未來準備，降低向外舉債之可能性。然而敘述統計表以 低股利支付率較高股利支付率股有更高的負債比率，可能的解釋方法是公司獲利 的狀況不佳，不僅對外發行權益的管道受到阻礙，必須增加負債融通資金，導致 負債比率偏高。從此表也可以看出股利支付率低的股票在2011年獲利能力顯著低 於股利支付率高的股票。
第三個分類方式是股價波動度，本論文在前文假設股價波動度高之股票，在 事件日的宣告效果相似於用本益比和股利支付率定義之具有成長特質股；低者相 似於價值型特質股。從敘述統計表觀察到2011年股價波動度較高的股票，其負債 比率相對股價波動度低者較高，獲利能力較低，其結果相似於股利支付率樣本。
‧
‧
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
口來看，波動度高股的CAAR更劣於波動度低股。然而，在長期窗口下，波動度 高股CAR持續為負且異於零。此結果支持前文第三個假說，股價波動度高之宣告 效果相似於高本益比、低股利支付率股；股價波動低效果相似於低本益比、高股 利支付率股。並可推論是由於投資人投資股價波動高的股票傾向賺取短期的資本 利得，受證所稅的影響更為負面。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
表格 4 累積異常報酬率檢定-上市公司總樣本
CAAR (-1,1) (-2,2) (-3,3) (-4,4) (-5,5) (-10,10) 平均數% -3.244*** -2.059*** -2.096*** -3.933*** -4.762*** -2.168***
標準差% 3.534 4.157 4.917 6.053 6.921 8.052 樣本數 799.000 799.000 799.000 799.000 799.000 799.000 T值 -25.949 -13.996 -12.048 -18.366 -19.450 -7.610
註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準
表格 5 累積異常報酬率檢定-本益比分類之高本益比股
CAAR (-1,1) (-2,2) (-3,3) (-4,4) (-5,5) (-10,10) 平均數% -3.687*** -2.938*** -3.425*** -5.316*** -6.113*** -4.293***
標準差% 2.959 3.238 3.765 5.042 6.000 6.842 樣本數 163.000 163.000 163.000 163.000 163.000 163.000 T值 -15.909 -11.584 -11.616 -13.460 -13.007 -8.010
註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
表格 6 累積異常報酬率檢定-本益比分類之低本益比股
CAAR (-1,1) (-2,2) (-3,3) (-4,4) (-5,5) (-10,10) 平均數% -3.213*** -1.129*** -0.657*** -2.403*** -2.782*** 0.875 標準差% 3.475 4.057 5.137 5.897 6.420 8.157 樣本數 162.000 162.000 162.000 162.000 162.000 162.000 T值 -11.770 -3.542 -1.628 -5.187 -5.515 1.366
註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準
表格 7 累積異常報酬率檢定-股利支付率分類之高股利支付率股
CAAR (-1,1) (-2,2) (-3,3) (-4,4) (-5,5) (-10,10) 平均數% -3.775*** -2.913*** -3.019*** -5.481*** -6.812*** -4.441***
標準差% 4.109 5.322 6.017 7.525 8.639 9.572 樣本數 229.000 229.000 229.000 229.000 229.000 229.000 T值 -13.903 -8.284 -7.592 -11.022 -11.932 -7.021
註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
表格 8 累積異常報酬率檢定-股利支付率分類之低股利支付率股
CAAR (-1,1) (-2,2) (-3,3) (-4,4) (-5-,5) (-10,10) 平均數% -3.055*** -1.394*** -1.245*** -2.811*** -3.251*** 0.122 標準差% 3.063 3.549 4.340 5.570 6.430 7.376 樣本數 194.000 194.000 194.000 194.000 194.000 194.000 T值 -13.890 -5.471 -3.996 -7.028 -7.041 0.229
註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準
表格 9 累積異常報酬率檢定-股價波動度高股
CAAR (-1,1) (-2,2) (-3,3) (-4,4) (-5,5) (-10,10) 平均數% -4.25*** -3.00*** -2.61*** -5.56*** -6.75*** -2.57***
標準差% 4.44 5.52 6.16 7.91 8.94 10.19 樣本數 190.00 190.00 190.00 190.00 190.00 190.00 T值 -13.22 -7.50 -5.84 -9.69 -10.42 -3.48
註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
表格 10 累積異常報酬率檢定-股價波動度低股
CAAR (-1,1) (-2,2) (-3,3) (-4,4) (-5,5) (-10,10) 平均數% -2.52*** -1.45*** -1.47*** -2.64*** -3.14*** -1.35***
標準差% 2.17 2.79 3.87 4.76 5.45 7.00 樣本數 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 T值 -16.45 -7.35 -5.36 -7.83 -8.16 -2.73
註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準
‧
‧
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
表格 12 相關係數矩陣-本益比排序樣本
DUMG DUMV LNA D/A EBIT/A OIL MAT IND CG HC CS TEL UTI FIN
DUMG 1.000
DUMV -0.335* 1.000
LNA -0.078 -0.087 1.000
D/A -0.046 0.095 0.557* 1.000
EBIT/A -0.425* 0.283* -0.188* -0.386* 1.000
OIL 0.096 -0.032 0.077* 0.028 -0.033 1.000
MAT -0.034 -0.045 0.054 -0.026 0.034 -0.018 1.000
IND -0.133 0.099 -0.099 -0.023 0.056 -0.038 -0.226 1.000
CG 0.106 -0.109 -0.123 -0.086 -0.056 -0.027 -0.160 -0.335 1.000
HC 0.114 -0.092 -0.109 -0.077 0.005 -0.009 -0.052 -0.110 -0.078 1.000
CS 0.119 -0.072 -0.031 -0.003 0.054 -0.011 -0.063 -0.132 -0.093 -0.031 1.000
TEL -0.040 -0.039 0.111 -0.054 0.081 -0.004 -0.022 -0.047 -0.033 -0.011 -0.013 1.000
UTI -0.019 -0.056 -0.040 -0.027 0.001 -0.005 -0.032 -0.067 -0.047 -0.015 -0.019 -0.007 1.000
FIN -0.027 0.076 0.412 0.451 -0.185 -0.017 -0.101 -0.212 -0.150 -0.049 -0.059 -0.021 -0.030 1.000 註：*表示1%顯著水準。DUMG=DummyGrowth，DUMV=DummyValue，LNA=Lnassets，D/A=Debt/Assets，EBIT/A=EBIT/Assets，OIL、MAT、
IND、CG、HC、CS、TEL、UTI、FIN為產業控制變數 ，產業控制變數未標示顯著性。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
表格 13 相關係數矩陣-股利支付率排序樣本
DUMG DUMV LNA D/A EBIT/A OIL MAT IND CG HC CS TEL UTI FIN
DUMG 1.000
DUMV -0.380* 1.000
LNA -0.139* -0.126* 1.000
D/A 0.177* -0.237* 0.503* 1.000
EBIT/A -0.595* 0.197* 0.022 -0.268* 1.000
OIL 0.117 -0.024* 0.052 0.015 -0.122 1.000
MAT -0.016 -0.002 0.053 -0.002 0.048 -0.032 1.000
IND -0.023 -0.021 -0.103 -0.045 0.029 -0.068 -0.233 1.000
CG -0.005 -0.061 -0.128 -0.053 0.014 -0.044 -0.152 -0.322 1.000
HC -0.051 0.048 -0.101 -0.093 0.034 -0.014 -0.047 -0.099 -0.065 1.000
CS -0.052 0.033 0.002 0.017 0.076 -0.017 -0.060 -0.126 -0.082 -0.025 1.000
TEL -0.041 0.108 0.105 -0.052 0.069 -0.006 -0.021 -0.044 -0.029 -0.009 -0.011 1.000
UTI -0.053 0.065 -0.032 -0.040 0.030 -0.008 -0.027 -0.057 -0.037 -0.011 -0.015 -0.005 1.000
FIN 0.015 -0.123 0.388 0.415 -0.038 -0.028 -0.096 -0.203 -0.132 -0.041 -0.052 -0.018 -0.023 1.000 註：*表示1%顯著水準。DUMG= DummyGrowth，DUMV= DummyValue，LNA=Lnassets，D/A= Debt/Assets，EBIT/A=EBIT/Assets，OIL、MAT、IND、CG、HC、
CS、TEL、UTI、FIN為產業控制變數，產業控制變數未標示顯著性。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
表格 14 相關係數矩陣-股價波動度排序樣本
DUMG DUMV LNA D/A EBIT/A OIL MAT IND CG HC CS TEL UTI FIN
DUMG 1.000
DUMV -0.324* 1.000
LNA -0.116* -0.071 1.000
D/A -0.009 -0.105* 0.506* 1.000
EBIT/A -0.179* 0.130* 0.022 -0.248* 1.000
OIL 0.151 -0.058 0.055 0.021 -0.114 1.000
MAT -0.090 0.126 0.052 0.001 0.050 -0.033 1.000
IND 0.023 0.011 -0.102 -0.038 0.036 -0.071 -0.227 1.000
CG -0.077 0.028 -0.119 -0.062 -0.003 -0.047 -0.152 -0.329 1.000
HC -0.041 0.054 -0.095 -0.089 0.030 -0.015 -0.048 -0.103 -0.069 1.000
CS 0.001 0.012 -0.005 0.011 0.075 -0.018 -0.058 -0.126 -0.084 -0.027 1.000
TEL -0.034 0.106 0.104 -0.050 0.068 -0.006 -0.020 -0.043 -0.029 -0.009 -0.011 1.000
UTI -0.048 0.117 -0.030 -0.027 0.028 -0.009 -0.028 -0.061 -0.041 -0.013 -0.016 -0.005 1.000
FIN -0.079 -0.054 0.382 0.410 -0.033 -0.028 -0.092 -0.198 -0.133 -0.042 -0.051 -0.017 -0.025 1.000 註：*表示1%顯著水準。DUMG= DummyGrowth，DUMV= DummyValue，LNA=Lnassets，D/A= Debt/Assets，EBIT/A=EBIT/Assets，OIL、MAT、IND、CG、HC、
CS、TEL、UTI、FIN為產業控制變數，產業控制變數未標示顯著性。
‧
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
表格 15 累積異常報酬率迴歸分析-本益比排序樣本
CAR(-1,+1) CAR(-2,+2) CAR(-3,+3) CAR(-4,+4) CAR(-5,+5) CAR(-10,+10)
Intercept -0.149*** -0.050** -0.036 -0.146*** -0.173*** 0.052 DUMMYGROWTH -0.007** -0.011*** -0.018*** -0.020*** -0.019*** -0.023***DUMMYVALUE -0.004 0.004 0.009** 0.008 0.011* 0.014*
Lnassets 0.005*** 0.001 0.001 0.005*** 0.006*** -0.003 Debt/Assets -0.004 -0.005 0.003 -0.006 -0.010 0.019 EBIT/ASSETS 0.059** 0.041 0.035 0.058 0.076 0.159**
INDUSTRY YES YES YES YES YES YES R-Square 0.094 0.065 0.075 0.086 0.081 0.100 Adj R-Sq 0.074 0.043 0.054 0.065 0.060 0.080
註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
表格 16 累積異常報酬率迴歸分析-股利支付率排序樣本
CAR(-1,+1) CAR(-2,+2) CAR(-3,+3) CAR(-4,+4) CAR(-5,+5) CAR(-10,+10)
Intercept -0.104*** -0.023 0.869 -0.076** -0.116*** 0.098**DUMMYGROWTH -0.003 -0.009** -1.061** -0.009 -0.013* -0.019**
DUMMYVALUE 0.002 0.004 0.607 0.010* 0.013** 0.017**
Lnassets 0.003 0.000 -0.140 0.001 0.002 -0.006*
Debt/Assets 0.003 -0.001 1.597 0.017 0.017 0.026 EBIT/ASSETS 0.014 0.010 2.819 0.089*** 0.110*** 0.161***
INDUSTRY YES YES YES YES YES YES R-Square 0.054 0.043 0.034 0.059 0.0726 0.095 Adj R-Sq 0.036 0.025 0.016 0.041 0.0553 0.078
註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
表格 17 累積異常報酬率迴歸分析-股價波動度樣本
CAR(-1,+1) CAR(-2,+2) CAR(-3,+3) CAR(-4,+4) CAR(-5,+5) CAR(-10,+10)
Intercept -0.106*** -0.030 -0.007 -0.080** -0.124*** 0.070DUMMYGROWTH -0.007** -0.008** -0.003 -0.012** -0.014** -0.002 DUMMYVALUE 0.008** 0.005 0.008* 0.012** 0.016*** 0.010 Lnassets 0.003*** 0.001 -0.001 0.001 0.003 -0.004**
Debt/Assets 0.004 -0.003 0.013 0.014 0.013 0.016 EBIT/ASSETS 0.020 0.034* 0.062*** 0.118*** 0.148*** 0.220***
INDUSTRY YES YES YES YES YES YES R-Square 0.074 0.049 0.033 0.073 0.085 0.080 Adj R-Sq 0.057 0.032 0.015 0.056 0.069 0.064
註：*表示 10%顯著水準，**表示 5%顯著水準，***表示 1%顯著水準
‧
and Shackelford( 2000)、 Jang(1994)。三、證所稅對股價波動度高股股價平均累積異常報酬率的影響，相似於成長型特 質股；反之，相似於價值型特質股。股價波動度高股在宣告日前後表現顯著
‧
‧
‧
Auerbach, A., 1979. Wealth maximization and the cost of capital. Quarterly Journal of Economics, 93, 433-446.
Basu, S., 1977. Investment performance of common stocks in relation to their price-earnings ratios – a test of the efficient market hypothesis. The Journal of Finance, 32(3), 663-682.
Bauman, W, Scott, and Robert E, Miller, 1997. InvestorExpectations and the Performance of Value Stocks versus Growth Stocks,. Jounal of Porlfolio Management., 23(3), 57-68.
Bauman, W. Scott, Conover C. Mitchell and Miller, Robert E., 1998. Growth versus value and large-cap versus small-cap stocks in international markets. Financial Analysts Journal, 54(2), 75-89.
Black, F and M. Scholes, 1974. The Effects Of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns. Journal of Financial Economics, 1(1), 1-22
Blume, Marshall E. 19S0, Stock Returns and Dividend Yields: Some More Evidence. Review of Economics, 62, 567-577
De Bondt, Werner F-M., and Richard Thaler, 1985. Does the Stock Market Overreact? Journal of Finance, 40(3), 793-805.
Douglus A. Shackelford, 2000. Stock market reaction to capital gains tax changes: empirical evidence from the 1997 and 1998 tax acts. Tax Policy and the Economy, 14, 67-92
Fama, Eugene F., and Kenneth R. French, 1992. The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, 47(2), 427-466.
Feldstein, M. and S. Yitzhaki, 1978. The effect of the capital gains tax on the selling and switching of common stocks. Journal of Public Economics, 105, p17-36.
Gemmill, Robert F., 1956. The Effect of Capital Gains Tax on Asset Price. National Tax Journal 9, p289-301.
Gordon, R., Bradford, D., 1980. Taxation and the stock market valuation of capital gains and dividends:
theory and empirical results. Journal of Public Economics, 14, 109-136
Gunther, D., 1999. Investor Reaction to Anticipated 1997 Capital Gains Tax Rate Reduction. Boulder, CO: University of Colorado. Working Paper.
Jang, Hwee-yong J., 1994. The Market Reaction to The 1986 Tax Overhaul: A Study of the Capital Gain Tax Change. Journal of Business Finance & Accounting, 21(8), 1179-1193
Kalay, A., 1980. Signalling, Information Content and the Reluctance to Cut Dividends, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15(4), 855-869
Kaplanis, C.P., 1986. Options, Taxes and Ex-Dividend Day Behavior, Journal of Finane, 41(2), 411-424.
Klein, P., 1999. The capital gain lock-in effect and equilibrium returns. Journal of Public Economics, 71, 355-378.
Lakonishok, Josef, Andrei Shleifer, and Robert W, Vishny, 1994. Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk. Journal of Finance, 49(5), l54l-1578.
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
Lang, Mark H. and Douglus A. Shackelford, 1999. Capitalizationof Capital Gains taxes: Evidence from Stock Price Reactions to the 1997 Rate Reduction. Journal of Public Economics, 76(1), 69-85.
Peterson,P., 1989. Event Studies: A Review of Issues and Methodology. Quarterly Journal of Business and Economics, 28, 36-67.
Poterba, James M., 1987.Tax Evasion and Capital Gains Taxation. NBER Working Paper No. W2119.
Reese, William A., JR,1998. Capital Gains Taxation and Stock Market Activity: evidence from IPOs.
Journal of Finance, 53(5), 1799-1819.
毛慶生、黃寶慧(2000)，證券交易所得稅與證券交易稅對股票價格的影響，國立政治大學學報，
81卷1期，頁73-129。
何佳諭(2013)，政治連結與併購上市和未上市公司之績效影響－以中國上市企業為例，國立政治 大學財務管理學系碩士論文。
張琬如(2010)，我國資本利得稅式支出之估算－以證券交易所得為例，國立台灣大學經濟學系碩 士論文。
陳如芳(1999)，證券交易所得稅對證券市場之影響，國立政治大學財務管理學系碩士論文。
謝昌歷(2013)，政治連結對跨國併購的績效影響─以中國上市企業為例，國立政治大學財務管理 學系碩士論文。