假設檢定

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𝐶𝐴𝑅_𝑖 為樣本公司股票 i 在事件視窗的累積報酬率 t = b 為事件窗口開始日

t = e 為事件窗口終止日

六、 平 均 樣 本 累 積 異 常 報 酬 率 (Cumulative Abnormal Average Return,CAAR)

將事件窗口個別公司樣本的累積異常報酬率相加，再除以樣本公司個數，則 可得到平均樣本累積異常報酬率，其算式如下：

𝐶𝐴𝐴𝑅 = 1

𝑁∑ 𝐶𝐴𝑅_𝑖

𝑁

𝑖=1

其中：

𝐶𝐴𝐴𝑅 為樣本公司股票在事件窗口的平均累積報酬率 𝐶𝐴𝑅_𝑖 為樣本公司股票 i 在事件視窗的累積報酬率 𝑁 為樣本公司個數

第四節 假設檢定

壹、 單一母體的假設檢定:

本論文利用 t 檢定來時檢定事件日的宣告效果是否有顯著的大於零或是小 於零。首先建構虛無假設𝐻₀: μ ≤ 0和對立假設𝐻_𝑎: 𝜇 > 0，並設立顯著水準α，接 著計算 t 統計量，根據顯著水準α做出統計的結論。

計算公式如下:

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𝑡_𝑛−1= 𝑥̅ − 0 𝑠

⁄√𝑛 其中:

𝑡_𝑛−1 為自由度n-1的t統計量 𝑥̅ 樣本資料的平均數 S 樣本資料的標準差 n 樣本數

貳、 兩獨立母體的平均數差異檢定

在檢定樣本分組後，來比較兩母體的平均數是否有顯著的差異，我們使用兩 獨立樣本平均數的 t 檢定時，我們必須先檢定兩個樣本的變異數是否相等，因此 先透過 F 統計量來檢定兩母體的變異數是否相等。首先建構虛無假設和對立假 設𝐻₀: 𝜎₁² = 𝜎₂² vs. 𝐻₀: 𝜎₁² ≠ 𝜎₂²，並設立顯著水準α，接著計算 F 統計量，根據顯 著水準α做出統計的結論。

F =𝑆₁² 𝑆₂² 其中:

𝑆₁² 第一個組別樣本的變異數 𝑆₁² 第二個組別樣本的變異數

若前述的 F 檢定出兩母體的變異數為不顯著，就假設兩母體的變異數為相 等，因此設立虛無假設和對立假設𝐻₀: 𝜇₁² = 𝜇₂² vs. 𝐻₀: 𝜇₁² ≠ 𝜇₂²，統計量計算如下:

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l C h engchi U ni ve rs it y 第五節 複迴歸分析

壹、 解釋變數

本論文在複迴歸分析實證裡主要探討成長股和價值股，對於事件窗口的股價 異常報酬率是否有顯著正向或負向的影響。參考文獻Shackelford(1997)裡的研究 設計，本研究設置兩個虛擬變數分別代表已分類成長股樣本和價值股樣本；由於 其他未分類的剩餘樣本，考量其資訊價值，並未將其刪除，其影響會在截距項裡 呈現。

一、 成長型特質股之虛擬變數

分別將本益比排序、股利支付率排序後定義之成長型特質股樣本設為1；其 餘為零。變數名稱英文代碼為DummyGrowth。另外股價波動率高之樣本，本論文 假設其宣告效果與前述兩項因子結論一致，一樣將其樣本設為1；其餘為零，變 數名稱英文代碼與前述相同。

二、 價值股型特質股之虛擬變數

將本益比排序、股利支付率排序和股價波動率排序後定義之價值型特質股樣 本設為1；其餘為零。變數名稱英文代碼為DummyValue。另外股價波動率低之樣 本，本論文假設其宣告效果與前述兩項因子結論一致，一樣將其樣本設為1；其 餘為零，變數名稱英文代碼與前述相同。

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貳、 控制變數

一、 公司規模

此控制變數是要確保分析結果不被樣本公司規模所影響，本論文定義公司規 模為樣本公司2011年底的「總資產帳面價值之自然對數值」。

公司規模=LN(總資產帳面價值)，變數名稱英文代碼為Lnassets。

二、 公司槓桿程度

此控制變數是要確保分析結果不被樣本公司槓桿程度所影響，本論文定義公 司槓桿程度為樣本公司2011年底「總負債帳面價值除以總資產帳面價值」。

公司槓桿程度= ^{總負債帳面價值}

總資產帳面價值 ，變數名稱英文代碼為Debt/Assets。

三、 公司獲利能力

此控制變數是要確保分析結果不被樣本公司獲利能力所影響，本論文定義公 司獲利能力為樣本公司2011年底「稅前息前淨利除以總資產帳面價值」。

公司獲利能力= ^{稅前息前淨利}

總資產帳面價值，變數名稱英文代碼為EBIT/Assets。

四、 產業別

此控制變數是要確保分析結果不受樣本公司屬於不同產業影響，本論文使用

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FTSE所提供的Industry Classification Benchmark (ICB)產業分類標準，將我國上市 公司區分為Oil&Gas、Basic Materials、Industrials、Consumer Goods、Health Care、

Consumer Services、Telecommunications、Utilities、Financials、Technology等十大 類。設定九個虛擬變數，變數名稱英文代碼為Industry。

參、 模型設定

本論文使用複迴歸分析法，以異常累積報酬(CAR)作為上市公司在證所稅稅 制改革的宣告日前後的績效衡量指標，並當作應變數，而其他的解釋變數和控制 變數為自變數，採用一般最小平方法(OLS)進行估計。因本論文用本益比、股利 支付率和股價波動率，三個分類方式區分樣本，最後設定三個主要模型。模型一 主要探討，以本益比分類之成長型特質股和價值型特質股對於宣告日之股價累積 異常報酬率影響是否顯著不同。模型二主要探討，以股利支付率分類之成長型特 質股和價值型特質股對於宣告日之股價累積異常報酬率影響是否顯著不同。模型 三主要探討，以股價波動率分類之股票對於宣告日之股價累積異常報酬率影響是 否顯著不同。

模型一(本益比排序之樣本)：

CAR = β₀+ β₁DummyGrowth + β₂DummyValue + β₃Lnassets + β₄Debt/Assets + β₅EBIT/Assets + ∑ β_iIndustry + ε_i

模型二(股利支付率排序之樣本)：

CAR = β₀+ β₁DummyGrowth + β₂DummyValue + β₃Lnassets + β₄Debt/Assets + β₅EBIT/Assets + ∑ β_iIndustry + ε_i

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模型三(股價波動率排序之樣本)：

CAR = β₀+ β₁DummyGrowth + β₂DummyValue + β₃Lnassets + β₄Debt/Assets + β₅EBIT/Assets + ∑ β_iIndustry + ε_i

其中:

𝛽_𝑖 迴歸係數

𝜀_𝑖 殘差項

CAR 事件窗口的累積異常報酬率

DummyGrowth 成長股之樣本 DummyValue 價值股之樣本 Lnassets 公司規模 Debt/Assets 公司槓桿程度 EBIT/Assets 公司獲利能力 Industry 公司所屬產業別

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第四章 實證結果

第一節 敘述統計

由敘述統計表中第一項以本益比分類的樣本中，高本益比股與低本益比股的 資產規模並沒有顯著的差異，但是高本益比股其槓桿能力及獲利能力數值皆低於 低本益比股。此結果較支持具有成長型特質股普遍被大眾認為其未來成長機會高，

而Myers(1977)認為公司之成長機會為一無形資產，無法提供債務的抵押擔保，將 會限制公司的舉債能力；所以公司負債比率將會與成長率呈現反向關係。從此表 也可以看出本益比高的股票在2011年獲利能力顯著低於本益比低的股票，此現象 支持當公司具有較好的獲利性時，顯示公司營運狀況良好，產生破產的機率降低，

公司會運用較多的負債產生利息稅盾，負債比率較高。

第二個分類方式是由股利支付率來區分樣本為低股利支付率和高股利支付 率。一般來說，營運良好、低股利支付率的公司為了未來的投資計劃或機會，傾 向將盈餘留於公司內以做未來準備，降低向外舉債之可能性。然而敘述統計表以 低股利支付率較高股利支付率股有更高的負債比率，可能的解釋方法是公司獲利 的狀況不佳，不僅對外發行權益的管道受到阻礙，必須增加負債融通資金，導致 負債比率偏高。從此表也可以看出股利支付率低的股票在2011年獲利能力顯著低 於股利支付率高的股票。

第三個分類方式是股價波動度，本論文在前文假設股價波動度高之股票，在 事件日的宣告效果相似於用本益比和股利支付率定義之具有成長特質股；低者相 似於價值型特質股。從敘述統計表觀察到2011年股價波動度較高的股票，其負債 比率相對股價波動度低者較高，獲利能力較低，其結果相似於股利支付率樣本。

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口來看，波動度高股的CAAR更劣於波動度低股。然而，在長期窗口下，波動度 高股CAR持續為負且異於零。此結果支持前文第三個假說，股價波動度高之宣告 效果相似於高本益比、低股利支付率股；股價波動低效果相似於低本益比、高股 利支付率股。並可推論是由於投資人投資股價波動高的股票傾向賺取短期的資本 利得，受證所稅的影響更為負面。

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表格 4 累積異常報酬率檢定-上市公司總樣本

CAAR (-1,1) (-2,2) (-3,3) (-4,4) (-5,5) (-10,10) 平均數% -3.244*** -2.059*** -2.096*** -3.933*** -4.762*** -2.168***

標準差% 3.534 4.157 4.917 6.053 6.921 8.052 樣本數 799.000 799.000 799.000 799.000 799.000 799.000 T值 -25.949 -13.996 -12.048 -18.366 -19.450 -7.610

註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準

表格 5 累積異常報酬率檢定-本益比分類之高本益比股

CAAR (-1,1) (-2,2) (-3,3) (-4,4) (-5,5) (-10,10) 平均數% -3.687*** -2.938*** -3.425*** -5.316*** -6.113*** -4.293***

標準差% 2.959 3.238 3.765 5.042 6.000 6.842 樣本數 163.000 163.000 163.000 163.000 163.000 163.000 T值 -15.909 -11.584 -11.616 -13.460 -13.007 -8.010

註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準

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表格 6 累積異常報酬率檢定-本益比分類之低本益比股

CAAR (-1,1) (-2,2) (-3,3) (-4,4) (-5,5) (-10,10) 平均數% -3.213*** -1.129*** -0.657*** -2.403*** -2.782*** 0.875 標準差% 3.475 4.057 5.137 5.897 6.420 8.157 樣本數 162.000 162.000 162.000 162.000 162.000 162.000 T值 -11.770 -3.542 -1.628 -5.187 -5.515 1.366

註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準

表格 7 累積異常報酬率檢定-股利支付率分類之高股利支付率股

CAAR (-1,1) (-2,2) (-3,3) (-4,4) (-5,5) (-10,10) 平均數% -3.775*** -2.913*** -3.019*** -5.481*** -6.812*** -4.441***

標準差% 4.109 5.322 6.017 7.525 8.639 9.572 樣本數 229.000 229.000 229.000 229.000 229.000 229.000 T值 -13.903 -8.284 -7.592 -11.022 -11.932 -7.021

註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準

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表格 8 累積異常報酬率檢定-股利支付率分類之低股利支付率股

CAAR (-1,1) (-2,2) (-3,3) (-4,4) (-5-,5) (-10,10) 平均數% -3.055*** -1.394*** -1.245*** -2.811*** -3.251*** 0.122 標準差% 3.063 3.549 4.340 5.570 6.430 7.376 樣本數 194.000 194.000 194.000 194.000 194.000 194.000 T值 -13.890 -5.471 -3.996 -7.028 -7.041 0.229

註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準

表格 9 累積異常報酬率檢定-股價波動度高股

CAAR (-1,1) (-2,2) (-3,3) (-4,4) (-5,5) (-10,10) 平均數% -4.25*** -3.00*** -2.61*** -5.56*** -6.75*** -2.57***

標準差% 4.44 5.52 6.16 7.91 8.94 10.19 樣本數 190.00 190.00 190.00 190.00 190.00 190.00 T值 -13.22 -7.50 -5.84 -9.69 -10.42 -3.48

註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準

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表格 10 累積異常報酬率檢定-股價波動度低股

CAAR (-1,1) (-2,2) (-3,3) (-4,4) (-5,5) (-10,10) 平均數% -2.52*** -1.45*** -1.47*** -2.64*** -3.14*** -1.35***

標準差% 2.17 2.79 3.87 4.76 5.45 7.00 樣本數 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 T值 -16.45 -7.35 -5.36 -7.83 -8.16 -2.73

註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準

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表格 12 相關係數矩陣-本益比排序樣本

DUMG DUMV LNA D/A EBIT/A OIL MAT IND CG HC CS TEL UTI FIN

DUMG 1.000

DUMV -0.335* 1.000

LNA -0.078 -0.087 1.000

D/A -0.046 0.095 0.557* 1.000

EBIT/A -0.425* 0.283* -0.188* -0.386* 1.000

OIL 0.096 -0.032 0.077* 0.028 -0.033 1.000

MAT -0.034 -0.045 0.054 -0.026 0.034 -0.018 1.000

IND -0.133 0.099 -0.099 -0.023 0.056 -0.038 -0.226 1.000

CG 0.106 -0.109 -0.123 -0.086 -0.056 -0.027 -0.160 -0.335 1.000

HC 0.114 -0.092 -0.109 -0.077 0.005 -0.009 -0.052 -0.110 -0.078 1.000

CS 0.119 -0.072 -0.031 -0.003 0.054 -0.011 -0.063 -0.132 -0.093 -0.031 1.000

TEL -0.040 -0.039 0.111 -0.054 0.081 -0.004 -0.022 -0.047 -0.033 -0.011 -0.013 1.000

UTI -0.019 -0.056 -0.040 -0.027 0.001 -0.005 -0.032 -0.067 -0.047 -0.015 -0.019 -0.007 1.000

FIN -0.027 0.076 0.412 0.451 -0.185 -0.017 -0.101 -0.212 -0.150 -0.049 -0.059 -0.021 -0.030 1.000 註：*表示1%顯著水準。DUMG=DummyGrowth，DUMV=DummyValue，LNA=Lnassets，D/A=Debt/Assets，EBIT/A=EBIT/Assets，OIL、MAT、

IND、CG、HC、CS、TEL、UTI、FIN為產業控制變數 ，產業控制變數未標示顯著性。

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表格 13 相關係數矩陣-股利支付率排序樣本

DUMG DUMV LNA D/A EBIT/A OIL MAT IND CG HC CS TEL UTI FIN

DUMG 1.000

DUMV -0.380* 1.000

LNA -0.139* -0.126* 1.000

D/A 0.177* -0.237* 0.503* 1.000

EBIT/A -0.595* 0.197* 0.022 -0.268* 1.000

OIL 0.117 -0.024* 0.052 0.015 -0.122 1.000

MAT -0.016 -0.002 0.053 -0.002 0.048 -0.032 1.000

IND -0.023 -0.021 -0.103 -0.045 0.029 -0.068 -0.233 1.000

CG -0.005 -0.061 -0.128 -0.053 0.014 -0.044 -0.152 -0.322 1.000

HC -0.051 0.048 -0.101 -0.093 0.034 -0.014 -0.047 -0.099 -0.065 1.000

CS -0.052 0.033 0.002 0.017 0.076 -0.017 -0.060 -0.126 -0.082 -0.025 1.000

TEL -0.041 0.108 0.105 -0.052 0.069 -0.006 -0.021 -0.044 -0.029 -0.009 -0.011 1.000

UTI -0.053 0.065 -0.032 -0.040 0.030 -0.008 -0.027 -0.057 -0.037 -0.011 -0.015 -0.005 1.000

FIN 0.015 -0.123 0.388 0.415 -0.038 -0.028 -0.096 -0.203 -0.132 -0.041 -0.052 -0.018 -0.023 1.000 註：*表示1%顯著水準。DUMG= DummyGrowth，DUMV= DummyValue，LNA=Lnassets，D/A= Debt/Assets，EBIT/A=EBIT/Assets，OIL、MAT、IND、CG、HC、

CS、TEL、UTI、FIN為產業控制變數，產業控制變數未標示顯著性。

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表格 14 相關係數矩陣-股價波動度排序樣本

DUMG DUMV LNA D/A EBIT/A OIL MAT IND CG HC CS TEL UTI FIN

DUMG 1.000

DUMV -0.324* 1.000

LNA -0.116* -0.071 1.000

D/A -0.009 -0.105* 0.506* 1.000

EBIT/A -0.179* 0.130* 0.022 -0.248* 1.000

OIL 0.151 -0.058 0.055 0.021 -0.114 1.000

MAT -0.090 0.126 0.052 0.001 0.050 -0.033 1.000

IND 0.023 0.011 -0.102 -0.038 0.036 -0.071 -0.227 1.000

CG -0.077 0.028 -0.119 -0.062 -0.003 -0.047 -0.152 -0.329 1.000

HC -0.041 0.054 -0.095 -0.089 0.030 -0.015 -0.048 -0.103 -0.069 1.000

CS 0.001 0.012 -0.005 0.011 0.075 -0.018 -0.058 -0.126 -0.084 -0.027 1.000

TEL -0.034 0.106 0.104 -0.050 0.068 -0.006 -0.020 -0.043 -0.029 -0.009 -0.011 1.000

UTI -0.048 0.117 -0.030 -0.027 0.028 -0.009 -0.028 -0.061 -0.041 -0.013 -0.016 -0.005 1.000

FIN -0.079 -0.054 0.382 0.410 -0.033 -0.028 -0.092 -0.198 -0.133 -0.042 -0.051 -0.017 -0.025 1.000 註：*表示1%顯著水準。DUMG= DummyGrowth，DUMV= DummyValue，LNA=Lnassets，D/A= Debt/Assets，EBIT/A=EBIT/Assets，OIL、MAT、IND、CG、HC、

CS、TEL、UTI、FIN為產業控制變數，產業控制變數未標示顯著性。

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表格 15 累積異常報酬率迴歸分析-本益比排序樣本

CAR(-1,+1) CAR(-2,+2) CAR(-3,+3) CAR(-4,+4) CAR(-5,+5) CAR(-10,+10)

Intercept -0.149*** -0.050** -0.036 -0.146*** -0.173*** 0.052 DUMMYGROWTH -0.007** -0.011*** -0.018*** -0.020*** -0.019*** -0.023***

DUMMYVALUE -0.004 0.004 0.009** 0.008 0.011* 0.014*

Lnassets 0.005*** 0.001 0.001 0.005*** 0.006*** -0.003 Debt/Assets -0.004 -0.005 0.003 -0.006 -0.010 0.019 EBIT/ASSETS 0.059** 0.041 0.035 0.058 0.076 0.159**

INDUSTRY YES YES YES YES YES YES R-Square 0.094 0.065 0.075 0.086 0.081 0.100 Adj R-Sq 0.074 0.043 0.054 0.065 0.060 0.080

註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準

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表格 16 累積異常報酬率迴歸分析-股利支付率排序樣本

CAR(-1,+1) CAR(-2,+2) CAR(-3,+3) CAR(-4,+4) CAR(-5,+5) CAR(-10,+10)

Intercept -0.104*** -0.023 0.869 -0.076** -0.116*** 0.098**

DUMMYGROWTH -0.003 -0.009** -1.061** -0.009 -0.013* -0.019**

DUMMYVALUE 0.002 0.004 0.607 0.010* 0.013** 0.017**

Lnassets 0.003 0.000 -0.140 0.001 0.002 -0.006*

Debt/Assets 0.003 -0.001 1.597 0.017 0.017 0.026 EBIT/ASSETS 0.014 0.010 2.819 0.089*** 0.110*** 0.161***

INDUSTRY YES YES YES YES YES YES R-Square 0.054 0.043 0.034 0.059 0.0726 0.095 Adj R-Sq 0.036 0.025 0.016 0.041 0.0553 0.078

註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準

‧ 國

立 政 治 大 學

‧

N a tio na

l C h engchi U ni ve rs it y

表格 17 累積異常報酬率迴歸分析-股價波動度樣本

CAR(-1,+1) CAR(-2,+2) CAR(-3,+3) CAR(-4,+4) CAR(-5,+5) CAR(-10,+10)

Intercept -0.106*** -0.030 -0.007 -0.080** -0.124*** 0.070

DUMMYGROWTH -0.007** -0.008** -0.003 -0.012** -0.014** -0.002 DUMMYVALUE 0.008** 0.005 0.008* 0.012** 0.016*** 0.010 Lnassets 0.003*** 0.001 -0.001 0.001 0.003 -0.004**

Debt/Assets 0.004 -0.003 0.013 0.014 0.013 0.016 EBIT/ASSETS 0.020 0.034* 0.062*** 0.118*** 0.148*** 0.220***

INDUSTRY YES YES YES YES YES YES R-Square 0.074 0.049 0.033 0.073 0.085 0.080 Adj R-Sq 0.057 0.032 0.015 0.056 0.069 0.064

註：*表示 10%顯著水準，**表示 5%顯著水準，***表示 1%顯著水準

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and Shackelford( 2000)、 Jang(1994)。

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and Shackelford( 2000)、 Jang(1994)。

在文檔中 證券交易所得稅宣告對我國上市公司股票市場之影響-事件研究法之應用 - 政大學術集成 (頁 26-0)