證券交易所得稅宣告對我國上市公司股票市場之影響-事件研究法之應用 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學財務管理研究所碩士論文. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 證券交易所得稅宣告對我國上市公司股票市場之影響. ‧. －事件研究法之應用. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：吳啟銘博士研究生：范高瑋中華民國一百零二年六月.

(2) 謝辭. 研究所這兩年時光有如雲煙般，倏忽及逝。每一個階段都有需要操勞的事物，每當完成一個階段的任務時，伴隨而來的除了成就感以外，而是感傷和不捨。不捨的是，與同學相處的機會還有即將遠離的學生生涯。人們都常說，學生生活是最幸福的，我也深信不疑；單純的學習，單純的友情，單純的生活，和身為一個學生最單純的心，都將要告一個段落了。並不是要去逃避未來的職涯生活，而是入了社會之後，又有幾人能保持這樣一顆單純的心呢？我由衷的感激政治大學企. 政治大的回憶，若少了這些回憶，不敢想像我的人生中會失去多少色彩！立. 業管理學系和政治大學財務管理研究所，這六、七個年頭帶給我學生生涯中珍貴. ‧ 國. 學. 首先我最要感謝的是我的父母，讓我在求學期間無後顧之憂，幫我打點生活上的一切，支持我，鼓勵我；省吃儉用，卻把他們節省下來的都慷慨的花在我身. ‧. 上，只希望我能健健康康、平平安安地完成學業。如此大恩大德，這輩子都報答. sit. y. Nat. 不完，祈求老天爺讓我父母長命百歲，期許往後的日子裡，換我能讓他們無後顧. al. er. io. 之憂。再來我要感謝指導我論文研究的吳啟銘老師，老師學識淵博，敏捷的思緒. v. n. 常常讓我們學生總要慢個三、四拍才能”Catch the point”；很慶幸能獲得老師的提. Ch. engchi. i n U. 點和糾正，在口試期間，才能受到口委的讚美與肯定。另外我也要特別感謝在我求學過程裡，給予我人生上的建議和期許我能再進步的兩位師長，一位是企業管理學系黃國峯老師，一位是桌球代表隊教練朱昌勇老師；透過老師的教誨，讓我更看見自己的不足，能用更謙虛的態度，面對未來的挑戰。再次感謝在我求學生涯中所有幫助、鼓勵、祝福過我的師長們；我只能說，我好幸運！除了父母與師長外，最需要感謝的，就是在研究所認識的一群好朋友。感謝大家在學業上互相鼓勵、幫助，在生活上一起分享彼此的快樂和難過。特別要感謝彥銘、淑妘、昌歷、紹奎、佳諭、豐羿、孟霖、欣頤、柏森、碩耘、牧螢、宗霈、凱軒等同學，在我論文寫作時給予我的建議和幫助，在研究所期間互相的打 I.

(3) 氣和督促，甚至在我平常吃喝玩樂的邀約上都相當的捧場，除了感謝，更祝福你們在未來不管是在身處於那個工作崗位，都能如魚得水，一帆風順。在大學和碩士的生活中，除了課業，就是桌球了。我好愛桌球這項運動！因為從每一次打球的過程中，任何心理狀態上的波動，牽動著手、腳甚至肌肉上最細微的變化，都讓我更深刻的了解自己。這項運動，也讓我結交了好多在政大熱愛打球的朋友。我很感謝政治大學桌球社、政治大學桌球代表隊裡，所有我認識的學長姊、學弟妹對我的關心、付出和肯定。有了你們，我的回憶才能更臻圓滿！最後，我即將帶著驕傲畢業。驕傲的並不是能順利完成學業，而是我能帶著. 政治大著自己做人處事的道理，無愧於心的在人生旅途中，繼續奔跑下去！立. 學生生涯中所有幫助過我的師長們、同學們和朋友們，給予的祝福和鼓勵，貫徹. ‧. ‧ 國. 學謹致. y. Nat. 范高瑋. n. al. er. io. sit. 中華民國一百零二年六月. Ch. engchi. II. i n U. v.

(4) 摘要我國證券交易所得稅制度之復徵，被市場視為一極度負面之影響，而2012年在朝野的共同努力下，開啟了復徵之路。過去皆有文獻討論資本利得稅稅制改變對於證券市場之影響。但是鮮少有文獻使用成長股和價值股的概念，與資本利得稅制修改作一連結。因此本論文擬用2012年3月28日，由當時財政部長劉憶如女士領軍的財政健全小組提出證券交易所得稅復徵為未來改革方向時，做為證所稅復徵宣告日。本論文利用事件研究法對我國上市公司股票作實證分析與研究，並. 政治大型特質股(低本益比、高股利支付率)，藉由累積異常報酬率的統計檢定和迴歸分立. 更進一步將上市公司區分成具有成長型特質股(高本益比、低股利支付率)和價值. 析結果觀察，證所稅宣告效果對於不同風格的股票有無不同的影響。. ‧ 國. 學. 本論文立論在於投資於成長型特質股的投資人，傾向賺取短期的資本利得；. ‧. 價值型特質股的投資人，傾向賺取長期資本利得或股利收入。因此，證所稅復徵. y. Nat. 會造成成長型特質股投資人預期投資成本增加，股價表現會相對劣於價值型特質. er. io. sit. 股。另外，本論文亦推論證所稅宣告對於過去股價波動度高股影響，相似於成長型特質股；對股價波動低股影響，相似於價值型特質股。. al. n. v i n 本實證結果有四，一、證所稅復徵宣告對於我國上市公司股票市場影響為顯 Ch engchi U. 著為負。二、證所稅復徵宣告，成長型特質股(高本益比、低股利支付率)股價累積異常報酬率顯著劣於價值型特質股(低本益比、高股利支付率)。三、證所稅復徵宣告，股價波動度高股股價異常報酬率顯著劣於波動度低股。四、藉由複迴歸實證分析，成長型特質股解釋變數對於股價累積異常報酬率的影響為負向。價值型特質股對於股價累積異常報酬率影響為正向。. 關鍵字：證券交易所得稅、宣告效果、事件研究法. III.

(5) 目錄第一章. 緒論 ................................................................................................................................. 1. 第一節. 研究及動機目的 .............................................................................................................. 1. 第二節. 研究目的 .......................................................................................................................... 4. 第二章. 文獻回顧與假說建立 ...................................................................................................... 5. 第一節. 文獻回顧 .......................................................................................................................... 5. 第二節. 假說建立 .......................................................................................................................... 9. 第三章. 政治大. 研究方法與設計 ............................................................................................................ 10. 立. 研究方法與架構 ............................................................................................................ 10. 第二節. 研究資料來源與篩選 .................................................................................................... 12. 第三節. 事件研究法 .................................................................................................................... 16. 第四節. 假設檢定 ........................................................................................................................ 19. 第五節. 複迴歸分析 .................................................................................................................... 22. ‧ 國. ‧. io. sit. y. Nat. 實證結果 ....................................................................................................................... 26. er. 第四章. 學. 第一節. al. n. v i n Ch 敘述統計 ........................................................................................................................ 26 engchi U. 第一節第二節第三節第五章. 累積異常報酬率檢定 .................................................................................................... 28 複迴歸模型 .................................................................................................................... 35 結論與建議 ................................................................................................................... 43. 參考文獻 ......................................................................................................................................... 46. IV.

(6) 圖目錄圖表 1 證所稅復徵大事記 ..................................................................................................................... 3 圖表 2 研究流程圖 ............................................................................................................................... 11. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. V. i n U. v.

(7) 表目錄表格 1 台灣證券交易所得稅開徵、停徵沿革彙整表 ......................................................................... 2 表格 2 資料來源表 ............................................................................................................................... 15 表格 3 敘述統計 ................................................................................................................................... 27 表格 4 累積異常報酬率檢定-上市公司總樣本 .................................................................................. 30 表格 5 累積異常報酬率檢定-本益比分類成長股 .............................................................................. 30 表格 6 累積異常報酬率檢定-本益比分類價值股 .............................................................................. 31 表格 7 累積異常報酬率檢定-股利支付率分類成長股 ...................................................................... 31. 政治大. 表格 8 累積異常報酬率檢定-股利支付率分類價值股 ...................................................................... 32. 立. 表格 9 累積異常報酬率檢定-股價波動度高股 .................................................................................. 32. ‧ 國. 學. 表格 10 累積異常報酬率檢定-股價波動度低股 ................................................................................ 33 表格 11 異常報酬率差異檢定 ............................................................................................................. 34. ‧. 表格 12 相關係數矩陣-本益比排序樣本 ............................................................................................ 36. sit. y. Nat. 表格 13 相關係數矩陣-股利支付率排序樣本 .................................................................................... 37. er. io. 表格 14 相關係數矩陣-股價波動度排序樣本 .................................................................................... 38. al. n. v i n Ch 表格 16 累積異常報酬率迴歸分析-股利支付率排序樣本 41 i U e n g c h................................................................. 表格 15 累積異常報酬率迴歸分析-本益比排序樣本 ........................................................................ 40. 表格 17 累積異常報酬率迴歸分析-股價波動度樣本 ........................................................................ 42. VI.

(8) 第一章緒論第一節研究及動機目的近一年來，股市受到證券交易所得稅的影響風波不斷。自從政府於2012年3 月28日由當時財政部長劉憶如女士帶領財政健全小組，確定證券交易所得稅復徵是改革方向時，朝野上下無不費盡心力提出不同版本的證券交易所得稅制度於政. 政治大. 府參考，無奈社會大眾視此一稅制為嚴重負面訊息，反映在證券市場上，使加權. 立. 指數從2012年3月約8000點一路下跌到6月約6900點附近，成交量萎縮。市場反應. ‧ 國. 學. 之激烈，不在話下。. 資本利得稅(Capital gain tax)主要宗旨為有所得者須繳稅，有虧損者可抵稅，. ‧. 符合租稅公平正義原則。目前健全的資本市場例如美國、英國、日本等都有完善. y. Nat. sit. 的證券交易所得稅制度。然而我國因為一直未有一套完整的規劃及配套措施，加. n. al. er. io. 上牽涉到不同團體間的利益，使得證券交易所得稅制度未能有效的實施。我國除. i n U. v. 了今年全面復徵證券交易所得稅以外，於歷史上共有兩次全面復徵證所稅的例子，. Ch. engchi. 兩次皆以失敗收場。第一次於1974年，景氣熱絡，由財政部長李國鼎先生提出以壓抑市場過盛的投機風氣。但是事出倉促，未有妥善規劃導致稽徵困難，而後適逢全球能源危機，全球股市低迷，遂於1976年10月停徵。第二次為1988年，當時財政部長郭婉容女士有鑑於股市已從1987年的2000多點爆漲到8000多點，擔心證券市場泡沫化，遂於9月24日提出自1989年1月1日起全面恢復課徵證所稅。此一宣布導致股市無量下跌19天，加權指數重挫3174.46點，1989年開始正式實施以後，人頭戶猖獗，投資人想盡辦法避稅與節稅，證所稅課徵困難。而後財政部將證交稅調升作為修正方案，於1990年1月1日起，停徵證所稅。 2012年政府認為證券市場愈來愈為健全，資訊也愈加透明。基於量能課稅和 1.

(9) 租稅公平原則，進行稅制改革。於7月25日三讀通過證所稅，2013年起復徵證券交易所得稅。但是市場仍對於證所稅制度存有疑慮，實行迄今約6個月，卻遭受到監察院糾正，批評政府決策時機思慮不周延，導致上市櫃公司總市值降低，股市成交量萎縮。目前政府正積極修改證所稅制度，這場朝野與市場之間的角力，尚未結束。. 表格 1 台灣證券交易所得稅開徵、停徵沿革彙整表期間. 個人. 營利事業. 1973.2.28以前. 停徵. 停徵. 1973.3.1-1975.12.31. 1.納入綜合所得稅 2.持有一年以上免稅. 立. 政治大納入營利事業所得課稅. 1985.1.1-1988.12.31. 上市股票及未上市債券停同左徵，但非上市股票應課徵 1.納入綜合所得課稅 2.上市股票出售金額未超過一千萬元者免稅 3.持有股票買一年者，可減半課稅 4.證券交易損失可抵減財產交易所得，不足扣抵之數可遞延至以後三年. 1.納入營利事業所得稅 2.證券交易損失可抵減財產交易所得，不足扣抵之數可遞延至以後五年，且不限於財產交易所得，亦可抵減一般營利事業所得. y. 停徵. 停徵. 1.納入綜合所得稅課稅. 1.維持在最低稅負制課徵. 2.102年-103年度，採設算所得就源扣繳與核實課稅雙軌制 3.104年度起，採核實課稅單軌制(詳細請見附表一). 自102年度起，扣除額50萬元，稅率12%~15% 2.持有3年以上，減半課稅虧損當年度扣除及後延5 年. io. n. al. 1990.1.1-2012.12.31 2013.1.1-迄今. Ch. engchi. er. 1989.1.1-1989.12.31. 停徵. sit. 停徵. Nat. 1976.1.1-1984.12.31. ‧. ‧ 國. 學. 3.1974.5.18 後個人全年賣出金額在30萬元以內或所得在3萬元以內免稅. i n U. v. 資料來源：李顯峰，「資本利得課稅問題之研究」，行政院賦稅改革委員會研究報告、本研究整理. 2.

(10) 本文研究不探討租稅的公平還有稅收的制度是否完善，主要是想要探討證券交易所得稅的宣告日對於證券市場的影響。過去的文獻Guenther(1999)、Jang(1994) 與Reese(1998)發現證券交易所得稅對股票價格或報酬率有重大的影響，而 Gemmill(1956)發現其影響不顯著。在目前台灣的證券市場資訊愈來越透明且健全下，租稅制度的改變，對於市場上的影響是否顯著且方向為何？不同的投資人投資於不同類型的股票對於租稅制度改變的反應為何？市場上，投資成長股的投資人看中目標公司未來成長的機會，傾向相對短期的資本利得。投資價值股的投資人可能認為公司價值被低估或未來成長機會較小，傾向相對長期的資本利得抑. 政治大反應是否一樣？等等議題主要是本研究想要探討的方向。由於證券交易所得稅在立. 或者股利的收入。所以，投資人投資於成長股或者價值股，對於租稅制度改變的. 2012年7月25日三讀通過之前已經經過許多的紛紛擾擾及渲染，本研究擬將證券. ‧ 國. 學. 交易所得稅復徵宣告日提前到2012年3月28日財政部長劉憶如女士帶領財政健全. ‧. 小組開會後，確定稅改的方向為最初的宣告日。如此考量的原因為當時並沒有任. y. Nat. 何版本的稅制提出，市場投資人的反應不會受到稅制內容的影響改變其行為，為. er. io. sit. 最原始之反應。圖1為證所稅復徵大事記，本論文簡單比較幾個重要宣告日之股價表現，發現3月28日影響尤其顯著，. n. al. 圖表 1 證所稅復徵大事記. Ch. engchi. 3. i n U. v.

(11) 第二節研究目的因此次稅制改革為全面復徵證券交易所得稅，本論文主要探討證券交易所得稅制度改革宣告對於我國證券市場上市公司股價的影響；以及對本論文定義之成長股和價值股兩種不同類型的股票的影響是否有顯著不同。主要研究目的為下列各點：一、證券交易所得稅制改革宣告，對我國證券市場上市公司股價累積異常報. 政治大二、證券交易所得稅制改革宣告，對於投資人投資於成長型特質股(高本益立酬率是否有顯著負面影響. 價平均累積異常報酬率是否顯著不同. 學. ‧ 國. 比、低股利支付率)或價值型特質股(低本益比、高股利支付率)反映在股. ‧. 三、價值型特質股(低本益比、高股利支付率)在宣告事件窗口的股價表現是. y. Nat. 否優於成長型特質股(高本益比、低股利支付率)股價表現. er. io. sit. 四、以本益比、股利支付率分類之具有成長型特質股與價值型特質股和以股價波動率分類之股票對於宣告效果的結論是否一致. al. n. v i n 五、成長型特質股和價值型特質股變數，是否對於累積異常報酬率具有解釋 Ch engchi U 能力。. 4.

(12) 第二章文獻回顧與假說建立第一節文獻回顧此文獻回顧之主軸，依循前文研究動機之脈絡。證券交易所得稅復徵對於我國證券市場影響甚著，也關係著我國總體經濟的發展。本論文擬探討證券交易所得稅復徵宣告效果，對於我國證券市場的影響為何，而更進一步去了解宣告效果. 政治大後續的學者開始將股票分類為成長股和價值股，本論文擬以成長股和價值股的概立. 對於不同類型股票的影響是否顯著不同。自從Graham(1934)提出價值投資法後，. ‧ 國. 學. 念，探討證所稅的宣告效果對於這兩種不同類型股票的影響是否具有顯著差異。因此，本論文在文獻回顧裡首先探討證券交易所得稅對於證券市場股價和報酬率. ‧. 的影響，再來對於成長股和價值股文獻敘述作回顧，最後建立本論文之假說。. sit. y. Nat. n. al. er. io. 壹、證券交易所得稅對於證券市場之影響. Ch. engchi. i n U. v. 證券交易所得稅又稱為資本利得稅(Capital gain tax)，在過去的文獻中，股東所面臨的稅率和稅制，是評價公司股價或者資產價值重要的一環(Auerbach, 1979; Gordon, 1980)。在經濟、財務和經濟的學術研究都相當豐富。因公司將盈餘發放給股東不外乎兩種方式，一是股票的資本利得，二是股利的發放，所以股利稅、資本利得稅和股價常會被放在一起探討 (Brennan, M., 1970; Litzenberger and Ramaswamy, 1979)。Miller and Modigliani(1961)在早期率先提出股利的顧客效果理論(The Clientele Effect)和Black and Scholes(1974)的研究皆指出，投資人對於股票的資本利得或股利的偏好是來自於其面對不同的稅率。 Kalay(1982) 和 Kaplanis(1986)也指出投資人面對資本利得稅大於股利所得稅時，投資人將會偏. 5.

(13) 好股利支付率高的股票；相反的，投資人面對股利所得稅大於資本利得稅時，將會偏好股利支付率低的股票。所以資本利得稅稅制的改變，將會影響投資人的偏好，導致股價的改變。然而Black and Scholes(1974)卻認為公司可以調整股利支付率來因應稅制的改變，所以在均衡下，股利支付率的不同不會造成超額報酬。 Jang(1994)用事件研究法研究美國稅制改革法案(TRA 86)，當時政府廢除長期資本利得稅的優惠稅率，其意義為等同調高資本利得稅率，研究結果發現高股利支付率的股票，股價累積異常報酬率顯著優於低股利支付率股票和零股利支付率股票。其研究結果顯示投資人會因稅制的改變轉換其偏好，支持Kalay(1982)和. 政治大 Lang and Shackelford(2000)研究美國1997年稅制改革法案(TRA 97)，降低長立. Kaplanis(1986)，不支持Black and Scholes(1974)。. 期資本利得稅對於股票市場的影響。而宣告稅制改革當週，美國股票市場大漲，. ‧ 國. 學. 說明稅制改革確實對市場產生顯著的影響。其研究認為如果公司所賺取的盈餘沒. ‧. 有馬上以股利形式發還於股東，則股東就存有潛在的資本利得，則資本利得稅的. y. Nat. 降低，將使交易成本降低，增加股票價值，受惠於股東。接著建立一股利折現模. er. io. sit. 型，推導出降低資本利得稅，則股價會上升的結果，隨著股利支付率的減少，股價上升越多。作者並以實證結果證明，在稅制改革法案宣告日當週，零股利支付. al. n. v i n 率公司股價報酬率表顯明顯優於發放股利公司。結論指出，在稅制改變的影響下， Ch engchi U 股利支付率的高低與股價報酬率呈現反向變動的關係。. Reese(1998)研究指出若長期的資本利得稅低於短期的資本利得稅時。投資人持有股票有資本利得時，會傾向遞延出售資產，直到過了長短期時間的交界點再出售股票，以適用長期較低的資本利得稅，導致長短期交界點過了的時候，投資人原本持有資本利得的股票的成交量大增且報酬迅速下降；相反的，投資人持有股票有虧損時，會傾向在長短期時間交界點接近之前盡快出售股票，用損失來抵減稅額，導致在長短期交界點接近之前，投資人原本所持有虧損的股票成交量大增且報酬率迅速下降。結論指出稅制的改變會顯著影響市場的交易狀況和股價。 Klein(1999)研究卻指出，如果考慮了閉鎖效果(Lock-in effect)的情形下，資本 6.

(14) 利得稅的降低，不一定使股價提升，反而可能下降。閉鎖效果的原意指，投資人有資本利得時，卻為了要規避資本利得稅，而遞延出售資產，助漲股價；而投資人有虧損時，卻因損失可以抵稅而競相出售，使股價更為下跌。而資本利得稅制的降低，讓投資人規避資本利得稅的動機降低，進而出售股票，造成股票價格下跌。然而在大部分研究資本利得稅的文獻中，閉鎖效果並不顯著。毛慶生(2000)，擴充Lucas(1978)與Mao(1999)之資產定價模型，探討證券交易所得稅對我國股票價格的影響，並利用ARCH模型進行實證研究，但是由於證券交易所得稅的宣告和執行日期及為短暫，故對當期股票的報酬率不顯著。. 政治大於股票的顯著負向影響表現僅在短期的宣告效果上，中長期真正實施證所稅時，立陳如芳(1999)以我國七十八年證所稅復徵作實證分析，其研究發現證所稅對. 市場反而呈現正面的反應。. ‧ 國. 學. 資本利得稅不同主題的學術文獻相當豐富，例如Feldstein and Yitzhaki(1978). ‧. 研究發現資本利得稅對於市場成交量或成交值的影響為負，Poterba(1987)發現資. n. al 貳、成長股與價值股特性 Ch. engchi. er. io. sit. y. Nat. 本利得稅對於租稅收入或財政收支的影響為負等文獻，不在本論文討論範圍內。. i n U. v. 自從Benjamin Graham在 1934 年提出價值投資法，與David L. Dodd 合著 Security Analysis、於1937年出版The Interpretation of Financial Statements以及1949 年的The Intelligent Investor後，開始了市場上對於價值投資策略的風潮，也漸漸的使用了價值與成長兩個形容詞來區分不同性質的股票。而往後的學術研究也大量的討論價值股和成長股投資策略的績效表現。傳統上，價值股被定義為具有相對較低的本益比Basu(1977)，相對較低的股價現金流比Lakonishok, Shleifer, and Vishny (1994)，低市價淨值比Fama and French (1992)，和高股利支付率Blume(1980)。而成長股由於過去有較高的成長率，投資人可能會預期未來亦保有高的成長率，所以對於上述基本財務指標，都給予相對 7.

(15) 較高的評價，使本益比、股價淨值比、股價現金流比等都較高於價值股。而低的股利支付率也可以被解讀為成長型公司為了未來的成長機會，傾向保留盈餘以應付未來的投資計畫。然而Lakonishok(1994)、DeBondt and Thaler (1985, 1987)、 Bauman and Miller (1997)、Fama and French (1992)等學者研究都指出價值投資策略明顯報酬率都優於成長股，原因不外乎成長股的投資人過度樂觀、過度預期成長股未來持續還有高成長，而價值股因具有較高的營運風險所以享有較高的風險溢酬等等，持續至今。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 8. i n U. v.

(16) 第二節假說建立從前文的文獻回顧中，證券交易所得稅(資本利得稅)對於證券市場的影響，有不少文獻都在探討證所稅對於股利支付率不同的公司股價的相關性(Lang and Shackelford, 2000; Jang, 1994)，卻鮮少有以成長股和價值股的概念對於證券交易所得稅的宣告效果作一合併探討。因此，本論文擬將我國證券交易所得稅復徵之宣告效果，合併成長股和價值股的觀念，作一研究。本論文依照過去文獻，首先. 政治大司短期宣告效果呈現負面的影響。再來，推論投資於具有成長股特徵的投資人，立推論此次證所稅宣告復徵，因投資人擔憂增加其交易成本，所以對於我國上市公. 傾向賺取短期的資本利得，證所稅的宣告，投資人將會預期投資成本增加，使成. ‧ 國. 學. 長股表現將更劣於其餘股票；投資具有價值股特徵的投資人，可能認為投資標的. ‧. 股價被低估，或者認為其未來成長性沒有這麼突出，傾向賺取長期的資本利得或. y. Nat. 股利收入，對於證所稅的宣告效果將不會顯著劣於其餘股票，甚至優於其餘股票。. er. 假說一：證所稅宣告對於我國證券市場影響平均顯著為負。. al. v i n 假說二：證所稅宣告後，成長型特質股(高本益比或低股利率)之股價表現受 Ch engchi U n. . io. . sit. 而本論文擬用本益比和股利支付率兩項因子作為分類成長股和價值股之依據。. 到衝擊大於價值型特質股(低本益比或高股利率)。. 最後，本論文另外推論投資人若投資於股價波動度較高股，其目的傾向賺取股價波動之間的價差。證所稅宣告對於其影響效果，是否類似於成長股。而投資於股價波動度低股，證所稅宣告對於其影響效果，是否類似於價值股。 . 假說三：證所稅宣告後，股價波動度高股之股價表現受到衝擊大於於股價波動度，結果相似成長型特質股之於價值型特質股。. 9.

(17) 第三章研究方法與設計第一節研究方法與架構壹、研究方法本論文採用事件研究法(Event Study)分析2012年3月28日，財政健全小組宣告證所稅改革方向宣告對台灣證券市場上市公司股票報酬的影響。事件研究法乃目. 政治大出，他使用該方法是為了研究股票分割的價格效應。事件研究法主要的邏輯是，立. 前近代財經領域，被廣泛用的研究設計之一。事件研究法最早由Dolley(1933)提. ‧ 國. 學. 設定事件產生影響的時間區段為事件視窗(Event Window)，計算事件視窗的每日異常報酬率(Abnormal Return, AR)和累計異常報酬率(Cumulative Abnormal Return,. ‧. CAR)，並用這兩個指標的統計量衡量事件影響的顯著程度。自Dolley(1933)提出. sit. n. al. er. io. 貳、研究架構. y. Nat. 以後，Brown(1968)、Fama(1969)和Warner(1980)更進一步完善此研究方法。. Ch. engchi. i n U. v. 首先闡述研究背景以及動機，針對國內外文獻加以歸納探討後，提出假說。接著進行樣本資料收集，以台灣證券市場上市公司為研究對象。而後從文獻探討中設計本論文的研究方法、樣本篩選機制和變數的選定，將上市公司依不同分類因子，區分成長股和價值股，探討其對於2012年3月28日財政健全小組提出稅制改革的宣告效果，進行實證研究。在實證研究的部分，首先會先計算出上市公司全體於各個事件窗口的累積異常報酬率並作統計檢定。第二部分計算成長型特質股和價值型特質股在各個事件窗口的累計異常報酬率並作統計檢定和差異性檢定，衡量是否成長型特質股和價值型特質股對於稅制改變的宣告效果有所不同；並觀察以不同分類方式區分(本益比、股利支付率)的成長型特質股和價值型特質. 10.

(18) 股樣本對於稅制改變的宣告效果是否一致。在複迴歸分析方面，以累積異常報酬率為自變數，成長型特質股與價值型特質股分別設置虛擬變數為解釋變數進行分析，來了解相關參數對於事件窗口中的累積異常報酬率的影響。最後總結實證結果加以歸納分析，做出本論文之結論和未來研究方向的建議。流程圖如下：. 圖表 2 研究流程圖. 文獻探討與. 研究背景與動機. 研究方法與設計. 政治大假說建立. 立. ‧ 國. 學複迴歸分析. 結論與建議. ‧. 異常報酬率檢定. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 11. i n U. v.

(19) 第二節研究資料來源與篩選壹、研究資料期間一、. 累積異常報酬率檢定部分：. 以2012年3月28日宣告日作為基準，前後一至三十個交易日之我國上市公司股價資訊，作為計算事件窗口的累積異常報酬率。估計期的股價資訊則用宣告日. 政治大事件期. 前三十個交易日至前一百八十交易日，共一百五十個交易日作為計算。. 立. -10. 0. 10. er. io. sit. y. 將上市公司分類部分：. ‧. 宣告日. Nat. 二、. -30. 學. -180. ‧ 國. 估計期. 第一個分類因子為本益比，計算上使用宣告日前一年2011年底上市公司未調. al. n. v i n 整股價和每股盈餘；第二個分類因子為股利支付率，計算上使用宣告日前一年 Ch engchi U. 2011年底上市公司普通股每股現金股利和每股盈餘；第三個分類因子為股價波動度，計算上使用宣告日前一年2011上市公司經除權息調整股價報酬率的標準差。. 三、. 複迴歸分析部分：. 上市公司資產總額、負債總額、稅前息前淨利計算控制變數資料使用宣告日前一年2011年底的資訊。. 12.

(20) 貳、研究資料來源一、. 累積異常報酬率檢定部分：. 我國上市公司於宣告日前後之累積異常報酬率由台灣經濟新報資料庫(TEJ) 裡附屬應用程式(TEJ Event Study)輔助計算。. 二、. 將上市公司分類部分：. 政治大第一個分類因子為本益比，計算上所使用我國上市公司未調整股價和每股盈立. 餘由台灣經濟新報資料庫(TEJ)提供；第二個分類因子為股利支付率，計算上所使. ‧ 國. 學. 用資料，普通股每股現金股利和每股盈餘由台灣經濟新報資料庫(TEJ)提供；第三. ‧. 個分類因子為股價波動度，計算所使用經除權息調整股價報酬率資料由台灣經濟. al 複迴歸分析部分： n. 三、. er. io. sit. y. Nat. 新報資料庫(TEJ)提供。. Ch. engchi. i n U. v. 資產總額、負債總額、稅前息前淨利計算控制變數資料由台灣經濟新報資料庫(TEJ)提供；產業代碼採用FTSE所編製之Industry Classification Benchmark (ICB) 產業分類標準，由Datastream資料庫提供。. 參、研究資料篩選本論文採用目前我國上市公司作為樣本，依事件研究法市場模型之OLS風險調整模式計算股價累積異常報酬率。而上市公司股價資訊未能有效從台灣經濟新報資料庫(TEJ)蒐集和未能有效滿足事件研究法裡估計期的要求，予以刪除。剩餘 13.

(21) 上市公司總樣本為799家。第一個分類步驟將上市公司總樣本先以本益比(2011年底)數值由大到小排序，本益比無資料、呈現負值和無限大的樣本先刪除。再參考Bauman(1998)，取前四分之一的樣本歸類為高本益比股，最後四分之一的樣本歸類為低本益比股。高本益比股、低本益比股的股價未能有效滿足事件研究法裡估計期的要求，予以刪除。剩餘樣本以本益比分類因子歸類為高本益比股有163家，低本益比股有162家。第二個分類步驟先將上市公司總樣本以股利支付率(2011年底)數值由小到大排序，股利支付率無資料和呈現負值的樣本先刪除。參考. 政治大為高股利支付率股。然而，前四分之一樣本未能完全有效包含股利支付率為零立. Bauman(1998)，取前四分之一樣本歸類為低股利支付率股，最後四分之一樣本. 的樣本，本論文將股利支付率為零的樣本都歸類為低股利支付率。高股利支付. ‧ 國. 學. 率股、低股利支付率股的股價未能有效滿足事件研究法裡估計期的要求，予以. ‧. 刪除。剩餘樣本以股利支付率分類因子歸類為低股利支付率有229家，高股利支. y. Nat. 付率股有194家。第三個分類步驟先計算上市公司於2011年期間經除權息調整股. er. io. sit. 價之報酬率標準差，將此標準差設為上市公司之股價波動度，將股價波動度由大到小排序，取前四分之一代表股價波動相對高的股票，最後四分之一樣本代. al. n. v i n 表股價波動相對低的股票。樣本的股價未能有效滿足事件研究法裡估計期的要 Ch engchi U. 求，予以刪除。剩餘樣本代表股價波動度高者有190家，代表股價波動度低者有 201家。. 14.

(22) 表格 2 資料來源表公司家數 799. 低本益比股. 162. 立. 7.40 股利支付率平均數. 767. 0.54. 低股利支付率股. 229. 0.00. 高股利支付率股. 194. 股價波動度相對高股. 190. 股價波動度相對低股. 201. 1.25 股價波動度平均數. al. 2.36. n. 799. io. 以股價波動度排序總樣本. Nat. 以股利支付率排序總樣本. Ch. 3.24. e n1.56 gchi. 資料來源：台灣經濟新報(TEJ)與本研究整理. 15. 12.58. 98.60. 34.53. 183.62. 7.79. 1.55. 股利支付率中位數. 標準差. 0.49. 0.74. 0.00. 0.00. 0.90. 1.13. 股價波動度中位數. 標準差. sit. 163. 政31.77治大 92.82. er. 高本益比股. ‧ 國. 647. 標準差. 學. 以本益比排序總樣本. 本益比中位數.. ‧. 本益比平均數. y. 上市公司全體樣本. i n U. v. 2.31. 0.66. 3.14. 0.44. 1.63. 0.27.

(23) 第三節事件研究法事件研究法其主要優點是相較其他研究過程有較簡單且明瞭的邏輯線索，可以廣泛研究發生在市場上或者公司上的重大事件所帶來的異常報酬的影響。本論文主要以2012年3月28日財政健全小組提出稅改方向之宣告日前後累積異常報酬率來衡量證券交易所得稅制改革對公司股票報酬率的異常影響。透過台灣經濟新報資料庫(TEJ)裡提供事件研究法程式(TEJ Event Study)輔助計算。步驟如下，首. 治政大與實際報酬率的差異來計算樣本公司於事件期異常報酬率。立. 先透過市場模型來估計樣本公司在事件窗口期間預期報酬率，然後以預期報酬率. 而預期報酬的計算種類大致可分為三類:a.平均調整模型(Mean-Adjusted. ‧ 國. 學. Returns model)；b.市場指數調整模型(Market-Adjusted Returns model)；c.市場模型. ‧. (Market model)。本研究採用Fama(1976)的作法，以市場模型(Market model)來估計樣本公司在事件期間的預期報酬率，再透過此預期報酬率計算出累積異常報酬. y. Nat. er. io. sit. 率。然而以市場模型計算預期報酬率需要以宣告日或事件日發生的前一段時間作為估計期(Estimation Period)，此期間應不受特定事件的影響或干擾。估計期的長. al. n. v i n 度沒有一定的標準，Peterson(1989)指出估計期太短會影響預期能力，太長則資料 Ch engchi U 結構可能會發生改變影響研究結果。Peterson(1989)建議估計期為一百到三百期，本論文使用事件日前三十個交易日至前一百八十個交易日，共一百五十個交易日作為估計期。事件窗口則設定事件日發生前後一天、前後兩天、前後三天、前後四天、前後五天、前後十天、等六個事件窗口分別捕捉事件日發生前後，造成股. 價有異常報酬等長短期之影響。以代號(-1,1)、(-2,2)、(-3,3)、(-4,4)、(-5,5)、(-10,10)、分別代表各事件窗口。其餘事件研究法所運用之重要因子說明如下：. 一、. 個別公司股票日報酬率. 樣本公司股票在事件窗口期間的日簡單報酬率計算如下： 16.

(24) 𝑅𝑖,𝑡 = (. 𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒𝑖𝑡 − 𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒𝑖,𝑡−1 ) × 100% 𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒𝑖,𝑡−1. 其中: 𝑅𝑖,𝑡. 為個別樣本公司在事件期間 t 日的實際日報酬率. 𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒𝑡. 為個別股票在事件期間 t 日的經除權除息股價. 二、. 市場投資組合日報酬率. 市場投資組合(本論文使用我國上市公司之加權股價指數TAIEX為代表)在事. 政治大 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥 − 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥. 件窗口期間的日簡單報酬率計算如下：. 立. 𝑅𝑚,𝑡 = (. 𝑡−1. 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥𝑡−1. ) × 100%. 為市場投資組合在事件期間 t 日的實際日報酬率. 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥𝑡. 為市場投資組合在事件期間 t 日的實際指數數值. 三、. 個別樣本公司股票預期報酬率 a. er. io. sit. y. Nat. 𝑅𝑚,𝑡. ‧. ‧ 國. 學. 其中:. 𝑡. n. iv l C n hengchi U 本論文以市場模型(Market model)來估計預期報酬率，即假設個別股票報酬. 率與市場報酬率間存在線性關係，再利用普通最小平方法(Ordinary Least Square) 建立以下迴歸式. 𝑅𝑖,𝑡 = 𝛼̂𝑙 + 𝛽̂𝑙 𝑅𝑚,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡. 其中: 𝑅𝑖,𝑡. 為樣本公司股票 i 在事件期間第 t 日的實際報酬率. 𝑅𝑚,𝑡. 為市場投資組合在事件期間 t 日的實際日報酬率 17.

(25) 𝛼̂𝑙. 為樣本公司日報酬率 i 與市場投資組合日報酬的迴歸模型的截距項. 𝛽̂𝑙. 為樣本公司日報酬率 i 與市場投資組合日報酬的迴歸模型的係數. 𝜀𝑖,𝑡. 為誤差項，且𝜀𝑖,𝑡 ~𝑁(0, 𝜎 2 ). 經過最小平方法得出估計值𝛼̂𝑙 與𝛽̂𝑙 ，代到下列式子可得到個別樣本預期報酬率 𝐸(𝑅̂ 𝑖,𝑡 )。. 𝐸(𝑅̂ ̂𝑙 + 𝛽̂𝑙 𝑅𝑚,𝑡 𝑖,𝑡 ) = 𝛼. 四、. 政治大. 個別公司樣本股票異常報酬率(Abnormal Return,AR). 立. 在宣告日事件所帶來的股票異常報酬率，本論文是以樣本公司股票在事件期. ‧ 國. 學. 間的實際日報酬率以及由市場模型所推估出的預期報酬率的差距計算而得(Sun. er. io. sit. y. Nat. 其中:. 𝐴𝑅𝑖,𝑡 = 𝑅𝑖,𝑡 − 𝐸(𝑅̂ 𝑖,𝑡 ). ‧. and Chen,2009)，其計算公式如下:. 為樣本公司股票 i 在事件期間第 t 日的異常報酬率. al. v i n 為樣本公司股票 i 在事件期間第 t 日的實際報酬率 Ch engchi U n. 𝐴𝑅𝑖,𝑡 𝑅𝑖,𝑡 𝐸(𝑅̂ 𝑖,𝑡 ). 五、. 為樣本公司股票 i 在事件期間第 t 日的預期報酬率. 個別樣本累積異常報酬率(Cumulative Abnormal Return,CAR). 將事件窗口內個別公司樣本的各日異常報酬率逐日累加，則可得到個別樣本累積異常報酬率。其算式如下： 𝑡=𝑒. 𝐶𝐴𝑅𝑖 = ∑ 其中: 18. 𝑡=𝑏. 𝐴𝑅𝑖,𝑡.

(26) 𝐶𝐴𝑅𝑖. 為樣本公司股票 i 在事件視窗的累積報酬率. t=b. 為事件窗口開始日. t=e. 為事件窗口終止日. 六、. 平均樣本累積異常報酬率 (Cumulative Abnormal Average. Return,CAAR). 將事件窗口個別公司樣本的累積異常報酬率相加，再除以樣本公司個數，則. 政治大. 可得到平均樣本累積異常報酬率，其算式如下：. 立. 𝑁. ‧ 國. 𝑖=1. 為樣本公司股票在事件窗口的平均累積報酬率. 𝐶𝐴𝑅𝑖. 為樣本公司股票 i 在事件視窗的累積報酬率. 𝑁. 為樣本公司個數. n. er. io. al. sit. Nat. 𝐶𝐴𝐴𝑅. y. ‧. 其中：. 學. 1 𝐶𝐴𝐴𝑅 = ∑ 𝐶𝐴𝑅𝑖 𝑁. Ch. engchi. i n U. v. 第四節假設檢定壹、單一母體的假設檢定: 本論文利用 t 檢定來時檢定事件日的宣告效果是否有顯著的大於零或是小於零。首先建構虛無假設𝐻0 : μ ≤ 0和對立假設𝐻𝑎 : 𝜇 > 0，並設立顯著水準α，接著計算 t 統計量，根據顯著水準α做出統計的結論。計算公式如下: 19.

(27) 𝑥̅ − 0 𝑡𝑛−1 = 𝑠 ⁄ 𝑛 √ 其中: 𝑡𝑛−1. 為自由度n-1的t統計量. 𝑥̅. 樣本資料的平均數. S. 樣本資料的標準差. n. 樣本數. 貳、兩獨立母體的平均數差異檢定政治. 大. 立. 在檢定樣本分組後，來比較兩母體的平均數是否有顯著的差異，我們使用兩. ‧ 國. 學. 獨立樣本平均數的 t 檢定時，我們必須先檢定兩個樣本的變異數是否相等，因此. ‧. 先透過 F 統計量來檢定兩母體的變異數是否相等。首先建構虛無假設和對立假. y. Nat. 設𝐻0 : 𝜎12 = 𝜎22 vs. 𝐻0 : 𝜎12 ≠ 𝜎22，並設立顯著水準α，接著計算 F 統計量，根據顯. n. er. io. al. sit. 著水準α做出統計的結論。. Ch. 𝑆12 F= 2 𝑆2. engchi. i n U. v. 其中: 𝑆12. 第一個組別樣本的變異數. 𝑆12. 第二個組別樣本的變異數. 若前述的 F 檢定出兩母體的變異數為不顯著，就假設兩母體的變異數為相等，因此設立虛無假設和對立假設𝐻0 : 𝜇12 = 𝜇22 vs. 𝐻0 : 𝜇12 ≠ 𝜇22，統計量計算如下:. 20.

(28) 𝑥1 − 𝑥 ̅̅̅ ̅̅̅2. 𝑡𝑛−1 =. 2 𝑠𝑝. 2 𝑠𝑝. 1. 2. 1⁄ 2. (𝑛 + 𝑛 ) 其中: 𝑠𝑝2 =. (𝑛1 −1)𝑠12 +(𝑛2 −1)𝑠22 𝑛1 +𝑛2 −2. 𝑥1 ̅̅̅. 為第一組別的樣本平均數. 𝑠22. 為第二組別的樣本變異數. 𝑥2 ̅̅̅. 為第二組別的樣本平均數. 𝑛1. 為第一組別的樣本觀察數. 𝑠12. 為第一組別的樣本變異數. 𝑛2. 為第二組別的樣本觀察數. 政治大若前述的 F 檢定出兩母體的變異數為顯著，就假設兩母體的變異數為不相立 ‧. ‧ 國. 學. 等，因此設立虛無假設和對立假設𝐻0 : 𝜇12 = 𝜇22 vs. 𝐻0 : 𝜇12 ≠ 𝜇22，統計量計算如下:. 𝑠12. 𝑠22. 1. 2. y. 1⁄ 2. (𝑛 + 𝑛 ). n. al. er. io. 自由度 =. 𝑥1 − 𝑥 ̅̅̅ ̅̅̅2. sit. Nat. 其中:. 𝑡自由度 =. 2 𝑠2 𝑠 2 ( 1+ 2) 𝑛1 𝑛2 2 2 2 𝑠2 𝑠 ( 1) ⁄ ( 2) ⁄ 𝑛1 𝑛2 𝑛1 + 𝑛2. Ch. engchi. i n U. v. 𝑥1 ̅̅̅. 為第一組別的樣本平均數. 𝑠22. 為第二組別的樣本變異數. 𝑥2 ̅̅̅. 為第二組別的樣本平均數. 𝑛1. 為第一組別的樣本觀察數. 𝑠12. 為第一組別的樣本變異數. 𝑛2. 為第二組別的樣本觀察數. 21.

(29) 第五節複迴歸分析壹、解釋變數本論文在複迴歸分析實證裡主要探討成長股和價值股，對於事件窗口的股價異常報酬率是否有顯著正向或負向的影響。參考文獻Shackelford(1997)裡的研究設計，本研究設置兩個虛擬變數分別代表已分類成長股樣本和價值股樣本；由於其他未分類的剩餘樣本，考量其資訊價值，並未將其刪除，其影響會在截距項裡. 政治大. 呈現。. 立. 成長型特質股之虛擬變數. 學. ‧ 國. 一、. 分別將本益比排序、股利支付率排序後定義之成長型特質股樣本設為1；其. ‧. 餘為零。變數名稱英文代碼為DummyGrowth。另外股價波動率高之樣本，本論文假設其宣告效果與前述兩項因子結論一致，一樣將其樣本設為1；其餘為零，變. y. Nat. al 價值股型特質股之虛擬變數 n. 二、. Ch. engchi. er. io. sit. 數名稱英文代碼與前述相同。. i n U. v. 將本益比排序、股利支付率排序和股價波動率排序後定義之價值型特質股樣本設為1；其餘為零。變數名稱英文代碼為DummyValue。另外股價波動率低之樣本，本論文假設其宣告效果與前述兩項因子結論一致，一樣將其樣本設為1；其餘為零，變數名稱英文代碼與前述相同。. 22.

(30) 貳、控制變數一、. 公司規模. 此控制變數是要確保分析結果不被樣本公司規模所影響，本論文定義公司規模為樣本公司2011年底的「總資產帳面價值之自然對數值」。. 公司規模=LN(總資產帳面價值)，變數名稱英文代碼為Lnassets。. 二、. 政治大. 公司槓桿程度. 立. 此控制變數是要確保分析結果不被樣本公司槓桿程度所影響，本論文定義公. ‧ 國. 學. 司槓桿程度為樣本公司2011年底「總負債帳面價值除以總資產帳面價值」。. y. ，變數名稱英文代碼為Debt/Assets。. n. al. er. io. sit. 總資產帳面價值. ‧. 總負債帳面價值. Nat. 公司槓桿程度=. 三、. 公司獲利能力. Ch. engchi. i n U. v. 此控制變數是要確保分析結果不被樣本公司獲利能力所影響，本論文定義公司獲利能力為樣本公司2011年底「稅前息前淨利除以總資產帳面價值」。. 公司獲利能力=. 四、. 稅前息前淨利. ，變數名稱英文代碼為EBIT/Assets。總資產帳面價值. 產業別. 此控制變數是要確保分析結果不受樣本公司屬於不同產業影響，本論文使用 23.

(31) FTSE所提供的Industry Classification Benchmark (ICB)產業分類標準，將我國上市公司區分為Oil&Gas、Basic Materials、Industrials、Consumer Goods、Health Care、 Consumer Services、Telecommunications、Utilities、Financials、Technology等十大類。設定九個虛擬變數，變數名稱英文代碼為Industry。. 參、模型設定本論文使用複迴歸分析法，以異常累積報酬(CAR)作為上市公司在證所稅稅. 治政大變數為自變數，採用一般最小平方法(OLS)進行估計。因本論文用本益比、股利立. 制改革的宣告日前後的績效衡量指標，並當作應變數，而其他的解釋變數和控制. 支付率和股價波動率，三個分類方式區分樣本，最後設定三個主要模型。模型一. ‧ 國. 學. 主要探討，以本益比分類之成長型特質股和價值型特質股對於宣告日之股價累積. ‧. 異常報酬率影響是否顯著不同。模型二主要探討，以股利支付率分類之成長型特質股和價值型特質股對於宣告日之股價累積異常報酬率影響是否顯著不同。模型. y. Nat. n. al. er. io. 否顯著不同。. sit. 三主要探討，以股價波動率分類之股票對於宣告日之股價累積異常報酬率影響是. Ch. 模型一(本益比排序之樣本)：. engchi. i n U. v. CAR = β0 + β1 DummyGrowth + β2 DummyValue + β3 Lnassets + β4 Debt/Assets + β5 EBIT/Assets + ∑ βi Industry + εi. 模型二(股利支付率排序之樣本)： CAR = β0 + β1 DummyGrowth + β2 DummyValue + β3 Lnassets + β4 Debt/Assets + β5 EBIT/Assets + ∑ βi Industry + εi. 24.

(32) 模型三(股價波動率排序之樣本)： CAR = β0 + β1 DummyGrowth + β2 DummyValue + β3 Lnassets + β4 Debt/Assets + β5 EBIT/Assets + ∑ βi Industry + εi 其中: 𝛽𝑖. 迴歸係數. 𝜀𝑖. 殘差項. CAR. 事件窗口的累積異常報酬率. DummyGrowth. 成長股之樣本. DummyValue. 立. Lnassets. 公司獲利能力. ‧. 公司所屬產業別. io. sit. y. Nat. n. al. er. Industry. 公司槓桿程度. ‧ 國. EBIT/Assets. 公司規模. 學. Debt/Assets. 治政價值股之樣本大. Ch. engchi. 25. i n U. v.

(33) 第四章實證結果第一節敘述統計由敘述統計表中第一項以本益比分類的樣本中，高本益比股與低本益比股的資產規模並沒有顯著的差異，但是高本益比股其槓桿能力及獲利能力數值皆低於低本益比股。此結果較支持具有成長型特質股普遍被大眾認為其未來成長機會高，. 政治大會限制公司的舉債能力；所以公司負債比率將會與成長率呈現反向關係。從此表立而Myers(1977)認為公司之成長機會為一無形資產，無法提供債務的抵押擔保，將. ‧ 國. 學. 也可以看出本益比高的股票在2011年獲利能力顯著低於本益比低的股票，此現象支持當公司具有較好的獲利性時，顯示公司營運狀況良好，產生破產的機率降低，. ‧. 公司會運用較多的負債產生利息稅盾，負債比率較高。. sit. y. Nat. 第二個分類方式是由股利支付率來區分樣本為低股利支付率和高股利支付. io. er. 率。一般來說，營運良好、低股利支付率的公司為了未來的投資計劃或機會，傾. al. v i n Ch 低股利支付率較高股利支付率股有更高的負債比率，可能的解釋方法是公司獲利 engchi U n. 向將盈餘留於公司內以做未來準備，降低向外舉債之可能性。然而敘述統計表以. 的狀況不佳，不僅對外發行權益的管道受到阻礙，必須增加負債融通資金，導致負債比率偏高。從此表也可以看出股利支付率低的股票在2011年獲利能力顯著低於股利支付率高的股票。第三個分類方式是股價波動度，本論文在前文假設股價波動度高之股票，在事件日的宣告效果相似於用本益比和股利支付率定義之具有成長特質股；低者相似於價值型特質股。從敘述統計表觀察到2011年股價波動度較高的股票，其負債比率相對股價波動度低者較高，獲利能力較低，其結果相似於股利支付率樣本。. 26.

(34) 表格 3 敘述統計平均數. 中位數. 最大值. 最小值. Ln(assets). 22.99. 22.74. 29.24. 20.34. Debt/Assets. 0.42. 0.42. 0.97. 0.05. EBIT/ assets 低本益比股(n=162). 0.03. 0.02. 0.19. -0.01. Ln(assets). 22.97. 22.83. 28.59. 19.90. Debt/Assets. 0.47. 0.48. 0.94. 0.03. EBIT/ assets 以股利支付率分類. 0.10. 0.09. 0.32. 0.01. 以本益比分類高本益比股(n=163). 高股利支付(n=229). 立 0.50. Ln(assets). 22.75. Debt/Assets. 政治大 22.45 28.39 0.51. 0.98. 0.02 -0.53. -0.01. 0.21. Ln(assets). 22.74. 22.58. 26.86. 0.37. 0.36. 0.77. 0.08. 0.06. 0.35. al. n. 22.77. y. er. io. 波動度高股(n=190) Ln(assets). 20.34 0.04 -0.01. sit. Nat. EBIT/ assets 以股價波動率分類. ‧. ‧ 國. -0.03. 學. EBIT/ assets 低股利支付(n=194) Debt/Assets. 18.69. v i 0.44 0.98 n Ch en 0.03 g c h i U0.28 22.67. 27.32. 18.69. Debt/Assets. 0.44. EBIT/ assets 波動度低股(n=201). 0.02. Ln(assets). 22.90. 22.66. 28.31. 20.34. Debt/Assets. 0.41. 0.41. 0.94. 0.04. EBIT/ assets. 0.07. 0.06. 0.29. -0.08. 資料來源：台灣經濟新報(TEJ)與本研究整理. 27. 0.02 -0.48.

(35) 第二節累積異常報酬率檢定在此部分先探討在2012年3月28日財政部長劉憶如女士率領財政健全改革小組所做出證所稅改革方向時，對於我國上市公司股價的宣告效果為何，經過T檢定後，各個事件窗口的股價累積異常報酬率是否顯著異於零且方向為何。由表4 的結果可以發現，短期(-1,1)到(-5,5)的事件窗口中，股價累積異常報酬率(CAR)都是負向的且顯著異於零；長期(-10,10)到的事件窗口中，CAAR也是負向且顯著異. 治政大為一負面消息，此結果也支持前文第一個假說。本研究也推論長期事件窗口的立於零。由此可見，證所稅復徵宣告對於我國證券市場影響是相當劇烈且被市場視. CAAR顯著為負的原因，是因為自從宣告日開始後，朝野開始推出各種版本的證. ‧ 國. 學. 所稅制度，市場上鬧得沸沸揚揚，造成此一宣告效果能持續長時間影響股價，而. ‧. 讓CAAR產生負向顯著的結果。. 接下來由表5至表10觀察各個分類的子樣本股價累積異常報酬率，首先為以. y. Nat. er. io. sit. 本益比分類之高本益比股和低本益比股(表5、表6)，發現短期事件窗口CAAR都是顯著為負且異於零，且高本益比股的CAAR比低本益比股CAAR低於零更多，. al. n. v i n 後文會有CAAR的差異性檢定再詳細比較。而長期的事件窗口中，高本益比股的 Ch engchi U CAAR還是顯著為負且異於零，而低本益比股CAAR卻已呈現為正且不顯著異於零。由此結果，推論高本益比股受宣告效果的影響更為深遠。由股利支付率的分類來看(表7、表8)，其結果與本益比分類樣本極為類似。. 股利支付率為零的股票，在每個事件窗口CAAR都顯著為負且異於零，且都差於股利支付率高股之CAAR。在長期事件窗口下，股利支付率高股CAAR，也已轉正且不顯著異於零，顯示宣告效果影響並沒有持續太長時間。最後一個為以股價波動度分類樣本，由本論文假設股價波動度高股其宣告效果相似於以本益比、股利支付率定義之成長股。由表9、表10中觀察到，股價波動度高股和股價波動度低股於各個事件窗口CAR都顯著為負且異於零。從短期窗 28.

(36) 口來看，波動度高股的CAAR更劣於波動度低股。然而，在長期窗口下，波動度高股CAR持續為負且異於零。此結果支持前文第三個假說，股價波動度高之宣告效果相似於高本益比、低股利支付率股；股價波動低效果相似於低本益比、高股利支付率股。並可推論是由於投資人投資股價波動高的股票傾向賺取短期的資本利得，受證所稅的影響更為負面。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 29. i n U. v.

(37) 表格 4 累積異常報酬率檢定-上市公司總樣本 CAAR. (-1,1). (-2,2). (-3,3). (-4,4). (-5,5). (-10,10). 平均數%. -3.244***. -2.059***. -2.096***. -3.933***. -4.762***. -2.168***. 標準差%. 3.534. 4.157. 4.917. 6.921. 8.052. 樣本數. 799.000. 799.000. 799.000. 799.000. T值. -25.949. -13.996. -19.450. -7.610. 治政 6.053 大 799.000 799.000 立. ‧ 國. -18.366. 註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準. 學. -12.048. ‧ y. (-2,2). (-3,3). 平均數%. -3.687***. -2.938***. 標準差%. 2.959. 3.238. 3.765. 樣本數. 163.000. 163.000. 163.000. T值. -15.909. -11.584. -11.616. n. al. (-4,4). -3.425***. Ch. -5.316***. e n g5.042 chi U. 註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準. 30. sit. (-1,1). io. CAAR. (-5,5). er. Nat. 表格 5 累積異常報酬率檢定-本益比分類之高本益比股. v -6.113*** i n. (-10,10) -4.293***. 6.000. 6.842. 163.000. 163.000. 163.000. -13.460. -13.007. -8.010.

(38) 表格 6 累積異常報酬率檢定-本益比分類之低本益比股 CAAR. (-1,1). (-2,2). (-3,3). (-4,4). (-5,5). (-10,10). 平均數%. -3.213***. -1.129***. -0.657***. -2.403***. -2.782***. 0.875. 標準差%. 3.475. 4.057. 5.137. 6.420. 8.157. 樣本數. 162.000. 162.000. 162.000. 162.000. T值. -11.770. -3.542. -5.515. 1.366. 治政 5.897 大 162.000 162.000 立. ‧ 國. -5.187. 註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準. 學. -1.628. ‧. (-2,2). 平均數%. -3.775***. -2.913***. 標準差%. 4.109. 5.322. 6.017. 樣本數. 229.000. 229.000. 229.000. T值. -13.903. -8.284. -7.592. y. (-3,3). n. al. (-4,4). -3.019***. Ch. -5.481***. e n g7.525 chi U. 註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準. 31. sit. (-1,1). io. CAAR. (-5,5). er. Nat. 表格 7 累積異常報酬率檢定-股利支付率分類之高股利支付率股. v -6.812*** i n. (-10,10) -4.441***. 8.639. 9.572. 229.000. 229.000. 229.000. -11.022. -11.932. -7.021.

(39) 表格 8 累積異常報酬率檢定-股利支付率分類之低股利支付率股 CAAR. (-1,1). (-2,2). (-3,3). (-4,4). (-5-,5). (-10,10). 平均數%. -3.055***. -1.394***. -1.245***. -2.811***. -3.251***. 0.122. 標準差%. 3.063. 3.549. 4.340. 6.430. 7.376. 樣本數. 194.000. 194.000. 194.000. 194.000. T值. -13.890. -5.471. -7.041. 0.229. 治政 5.570 大 194.000 194.000 立. ‧ 國. -7.028. 註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準. 學. -3.996. ‧ y. (-2,2). (-3,3). 平均數%. -4.25***. -3.00***. 標準差%. 4.44. 5.52. 6.16. 樣本數. 190.00. 190.00. 190.00. T值. -13.22. -7.50. -5.84. n. al. (-4,4). -2.61***. Ch. -5.56***. e n g7.91 chi U. 註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準. 32. sit. (-1,1). io. CAAR. (-5,5). er. Nat. 表格 9 累積異常報酬率檢定-股價波動度高股. v -6.75*** i n. (-10,10) -2.57***. 8.94. 10.19. 190.00. 190.00. 190.00. -9.69. -10.42. -3.48.

(40) 表格 10 累積異常報酬率檢定-股價波動度低股 CAAR. (-1,1). (-2,2). (-3,3). (-4,4). (-5,5). (-10,10). 平均數%. -2.52***. -1.45***. -1.47***. -2.64***. -3.14***. -1.35***. 標準差%. 2.17. 2.79. 3.87. 5.45. 7.00. 樣本數. 200.00. 200.00. 200.00. 200.00. 200.00. T值. -16.45. -7.35. -5.36. -8.16. -2.73. -7.83. 學. ‧ 國. 立. 治政 4.76 大 200.00. 註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 33. i n U. v.

(41) 表格11為在不同分類因子下，具有成長型特質股與具有價值型特質股CAAR 平均數差異性檢定，平均數差呈現負號代表成長型特質股CAAR差於價值型特質股CAAR。可以觀察到幾乎所有事件窗口中，成長型特質股CAAR皆顯著差於價值型特質股CAAR，隨著事件窗口時間的拉長，CAAR平均數差愈明顯。此分析結果支持前文第二個假說，成長型特質股在事件窗口期間股價表現顯著劣於價值型特質股。表格 11 異常報酬率差異檢定. 單位%. -0.474 立. -1.745***. -2.06. 平均數差. -1.809***. -1.519***. 標準差. 3.669. 4.595. T值. -4.44. -3.50. 平均數差. -2.768***. -1.774***. 標準差. 4.501. 5.315. ‧ 國. -1.32. -4.90 -1.569*** 4.337 -3.52 -1.152**. a-5.54 -3.51 iv l C n -2.912*** h e n g c-2.670*** hi U. n. 平均數差. 3.46. ‧. T值. io. (-10,10). 低股價波動率. 3.666. 標準差. (-5,5). 低股利支付率政治大 -0.720**. 3.226. T值 (-4,4). 高股價波動率-. 低本益比股. Nat. (-3,3). 高股利支付率-. 學. (-2,2). 高本益比股-. y. 標準差. 股價波動率分類. sit. 平均數差. 股利支付率分類. er. (-1,1). 本益比分類. 5.108 -2.2 -2.942***. 5.485. 6.700. 6.484. T值. -4.78. -4.18. -4.43. 平均數差. -3.331***. -3.562***. -3.630***. 標準差. 6.213. 7.705. 7.349. T值. -4.83. -4.85. -4.82. 平均數差. -5.168***. -4.563***. -1.230. 標準差. 7.526. 8.635. 8.693. T值. -6.19. -5.53. -1.38. 註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準. 34.

(42) 第三節複迴歸模型本論文接著進行複迴歸模型分析，探討具有成長型特質股(高本益比、低股利支付率)樣本和具有價值型特質股(低本益比、高股利支付率)樣本之解釋變數，對於各個事件窗口的宣告效果和股價累積異常報酬率(CAR)的解釋能力為何。將各個事件窗口的CAR視為複迴歸模型的自變數，接著放置前文所定義之成長型特質股樣本虛擬變數和價值型特質股虛擬變數視為解釋變數。在此特別說明，由於. 政治大特質股虛擬變數亦為零時，其代表剩餘未定義之樣本。考量其他樣本的資訊價值，立本論文是直接將兩虛擬變數置入模型中，當成長型特質股虛擬變數為零且價值型. 本論文並未將其刪除，未定義之剩餘樣本對於CAAR的影響將會歸入於截距項中，. ‧ 國. 學. 視為基準值。舉例來說，若成長型特質股虛擬變數為1，價值型特質股虛擬變數. ‧. 為0，成長型特質股虛擬變數迴歸係數顯著異於零且為負，代表成長型特質股樣. y. Nat. 本CAR顯著差於其餘樣本(包含未定義樣本和價值型特質股樣本)。在複迴歸模型. er. io. sit. 分析裡，藉由前文之推論，投資人投資成長型特質股(高本益比、低股利支付率) 主要傾向賺取短期資本利得，受到證所稅復徵的宣告效果較為負面且強烈。本論. al. n. v i n 文先推論成長型特質股之虛擬變數對於各個事件窗口的CAR產生顯著負向的影 Ch engchi U 響，代表成長型特質股樣本在事件窗口中的股價表現劣於其餘樣本；投資人投資. 價值型特質股(低本益比、高股利支付率)主要傾向長期的資本利得或股利收入，受到證所稅復徵的宣告效果影響較小，推論價值型特質股之虛擬變數對於各個事件窗口的CAR產生顯著正向的影響，代表價值型特質股樣本在事件窗口中的股價表現優於其餘樣本。表12至表14分別為本益比排序樣本、股利支付率樣本和股價波動度樣本複迴歸模型各個變數之間的相關係數矩陣，檢查變數之間是否有共線性的問題。可以觀察但控制變數Debt/Assetes與Lnassets相關係數相對較高，但對於整體統計結果應不受太大影響。對於到表15至表17為三個類別樣本迴歸係數的實證結果。 35.

(43) 表格 12 相關係數矩陣-本益比排序樣本 D/A. 1.000. DUMV. -0.335*. 1.000. LNA. -0.078. -0.087. 1.000. D/A. -0.046. 0.095. 0.557*. 1.000. EBIT/A. -0.425*. 0.283*. -0.188*. -0.386*. OIL. 0.096. -0.032. 0.077*. 0.028. MAT. -0.034. -0.045. 0.054. -0.026. IND. -0.133. 0.099. -0.099. -0.023. CG. 0.106. -0.109. -0.123. -0.086. HC. 0.114. -0.092. -0.109. CS. 0.119. -0.072. TEL. -0.040. UTI FIN. OIL. 立. 1.000. MAT. IND. CG. HC. CS. TEL. UTI. FIN. 政治大. 學. DUMG. EBIT/A. 0.034. -0.018. 1.000. 0.056. -0.038. -0.226. 1.000. -0.056. -0.027. -0.160. -0.335. 1.000. -0.077. 0.005. -0.009. -0.052. -0.110. -0.078. -0.031. -0.003. 0.054. -0.011. -0.063. -0.132. -0.093. -0.039. 0.111. -0.054. 0.081. -0.019. -0.056. -0.040. -0.027. 0.001. -0.027. 0.076. 0.412. 0.451. -0.185. ‧. 1.000. 1.000. io. -0.022 -0.047 -0.033 a-0.004 iv l C n -0.005 -0.032 -0.067 -0.047 hengchi U -0.017 -0.101 -0.212 -0.150. n. -0.031. 1.000. -0.011. -0.013. 1.000. -0.015. -0.019. -0.007. 1.000. -0.049. -0.059. -0.021. -0.030. er. Nat. -0.033. y. LNA. sit. DUMV. ‧ 國. DUMG. 1.000. 註：*表示1%顯著水準。DUMG= DummyGrowth，DUMV= DummyValue，LNA=Lnassets，D/A= Debt/Assets，EBIT/A=EBIT/Assets，OIL、MAT、. IND、CG、HC、CS、TEL、UTI、FIN為產業控制變數，產業控制變數未標示顯著性。. 36.

(44) 表格 13 相關係數矩陣-股利支付率排序樣本 D/A. 1.000. DUMV. -0.380*. 1.000. LNA. -0.139*. -0.126*. 1.000. D/A. 0.177*. -0.237*. 0.503*. 1.000. EBIT/A. -0.595*. 0.197*. 0.022. -0.268*. OIL. 0.117. -0.024*. 0.052. 0.015. MAT. -0.016. -0.002. 0.053. -0.002. IND. -0.023. -0.021. -0.103. -0.045. CG. -0.005. -0.061. -0.128. -0.053. HC. -0.051. 0.048. -0.101. CS. -0.052. 0.033. TEL. -0.041. UTI FIN. OIL. 立. 1.000. MAT. IND. CG. HC. CS. TEL. UTI. FIN. 政治大. 學. DUMG. EBIT/A. 0.048. -0.032. 1.000. 0.029. -0.068. -0.233. 1.000. 0.014. -0.044. -0.152. -0.322. 1.000. -0.093. 0.034. -0.014. -0.047. -0.099. -0.065. 0.002. 0.017. 0.076. -0.017. -0.060. -0.126. -0.082. 0.108. 0.105. -0.052. 0.069. -0.053. 0.065. -0.032. -0.040. 0.030. 0.015. -0.123. 0.388. 0.415. -0.038. ‧. 1.000. 1.000. io. -0.021 -0.044 -0.029 a-0.006 iv l C n -0.008 -0.027 -0.057 -0.037 hengchi U -0.028 -0.096 -0.203 -0.132. n. -0.025. 1.000. -0.009. -0.011. 1.000. -0.011. -0.015. -0.005. 1.000. -0.041. -0.052. -0.018. -0.023. er. Nat. -0.122. y. LNA. sit. DUMV. ‧ 國. DUMG. 1.000. 註：*表示1%顯著水準。DUMG= DummyGrowth，DUMV= DummyValue，LNA=Lnassets，D/A= Debt/Assets，EBIT/A=EBIT/Assets，OIL、MAT、IND、CG、HC、 CS、TEL、UTI、FIN為產業控制變數，產業控制變數未標示顯著性。. 37.

(45) 表格 14 相關係數矩陣-股價波動度排序樣本 D/A. 1.000. DUMV. -0.324*. 1.000. LNA. -0.116*. -0.071. 1.000. D/A. -0.009. -0.105*. 0.506*. 1.000. EBIT/A. -0.179*. 0.130*. 0.022. -0.248*. OIL. 0.151. -0.058. 0.055. 0.021. MAT. -0.090. 0.126. 0.052. 0.001. IND. 0.023. 0.011. -0.102. -0.038. CG. -0.077. 0.028. -0.119. -0.062. HC. -0.041. 0.054. -0.095. CS. 0.001. 0.012. TEL. -0.034. UTI FIN. OIL. 立. 1.000. MAT. IND. CG. HC. CS. TEL. UTI. FIN. 政治大. 學. DUMG. EBIT/A. 0.050. -0.033. 1.000. 0.036. -0.071. -0.227. 1.000. -0.003. -0.047. -0.152. -0.329. 1.000. -0.089. 0.030. -0.015. -0.048. -0.103. -0.069. -0.005. 0.011. 0.075. -0.018. -0.058. -0.126. -0.084. 0.106. 0.104. -0.050. 0.068. -0.048. 0.117. -0.030. -0.027. 0.028. -0.079. -0.054. 0.382. 0.410. -0.033. ‧. 1.000. 1.000. io. -0.020 -0.043 -0.029 a-0.006 iv l C n -0.009 -0.028 -0.061 -0.041 hengchi U -0.028 -0.092 -0.198 -0.133. n. -0.027. 1.000. -0.009. -0.011. 1.000. -0.013. -0.016. -0.005. 1.000. -0.042. -0.051. -0.017. -0.025. er. Nat. -0.114. y. LNA. sit. DUMV. ‧ 國. DUMG. 1.000. 註：*表示1%顯著水準。DUMG= DummyGrowth，DUMV= DummyValue，LNA=Lnassets，D/A= Debt/Assets，EBIT/A=EBIT/Assets，OIL、MAT、IND、CG、HC、 CS、TEL、UTI、FIN為產業控制變數，產業控制變數未標示顯著性。. 38.

(46) 藉由表15，為上市公司以本益比排序樣本之迴歸分析結果，首先可以觀察到截距項係數代表未定義之剩餘樣本平均CAR，視為一基準值，在短期(-1,1)、(-2,2)、 (-3,3)、(-4,4)和(-5,5)大部分的事件窗口中都顯著為負，顯示證所稅宣告效果對於我國上市公司股價CAR造成顯著負面效果。而成長型特質股變數之係數，在各個事件窗口對於CAR的影響顯著且為負，代表本益比高股樣本在各個事件窗口期間 CAR表現皆劣於其餘樣本；再觀察價值型特質股樣本之係數，在大部分的事件窗口下，其係數皆為正，部分窗口呈現顯著，代表本益比低股樣本在部分窗口期間平均CAR表現皆優於其餘樣本。在長期(-10,10)事件窗口裡，基準值係數已呈現. 政治大著劣於其餘樣本，本益比低股優於其餘樣本。立. 為正，推論證所稅宣告效果隨著時間的拉長而遞減。然而本益比高股表現仍然顯. 藉由表16，為上市公司以股利支付率排序樣本之迴歸分析結果，一樣可以觀. ‧ 國. 學. 察到，截距項係數在短期的事件窗口下大部分顯著為負，而成長型特質股變數之. ‧. 係數，在大部分短期窗口下對於CAR影響顯著為負，代表股利支付率低股在事件. y. Nat. 窗口期間CAR表現皆劣於其餘樣本；股利支付率高股在短期事件窗口下對於. er. io. sit. CAR影響為正，部分顯著，代表股利支付率高股樣本股價表現平均優於其餘樣本。從長期的窗口來看，基準值CAR已呈現為正，顯示宣告效果隨著時間拉長而遞減。. al. n. v i n 然而股利支付率低股表現仍然劣於其餘樣本，股利支付率高股表現優於其餘樣本。 Ch engchi U 表17為上市公司以股價波動度排序樣本之迴歸分析結果。本論文在前文假設. 股價波動度高樣本對於CAR的影響相似於本益比高股和股利支付率低股；反之，股價波動度低樣本相似於本益比低股和股利支付率高股。由結果顯示，其變數對於宣告效果的影響，驗證前文之假說。綜合以上結果，首先能觀察由截距項代表 CAR基準值在大部分短期窗口下顯著為負，此結果支持前文第一個假說，證所稅宣告對於我國證券市場影響為負。而成長型特質股的解釋變數在大部分的事件窗口下對於CAR的影響顯著為負，代表預期股價表現顯著劣於其他公司；相反的，價值型特質股的解釋變數在部分的事件窗口下對於CAR的影響顯著為正，代表其股價表現優於其他公司，支持第二個假說。 39.

(47) 表格 15 累積異常報酬率迴歸分析-本益比排序樣本 CAR(-1,+1). CAR(-2,+2). CAR(-3,+3). CAR(-4,+4). CAR(-5,+5). -0.146***. -0.173***. 0.052. -0.019***. -0.023***. 0.011*. 0.014*. 0.006***. -0.003. -0.010. 0.019. Intercept. -0.149***. -0.050**. -0.036. DUMMYGROWTH. -0.007**. -0.011***. -0.018***. -0.004. 0.004. 0.005***. 0.001. 0.001. 0.005***. -0.005. 0.003. -0.006. 0.041. 0.035. 0.058. Debt/Assets. 0.159**. YES. YES. 0.081. 0.100. 0.060. 0.080. YES. YES. YES. R-Square. 0.094. 0.065. 0.075. 0.086. Adj R-Sq. 0.074. 0.043. 0.054. 0.065. io. n. al. Ch. 註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準. engchi U. 40. er. YES. Nat. INDUSTRY. y. 0.076. sit. 0.059**. ‧. EBIT/ASSETS. -0.004. 學. Lnassets. 立. ‧ 國. DUMMYVALUE. 政治-0.020*** 大 0.009** 0.008. v ni. CAR(-10,+10).

(48) 表格 16 累積異常報酬率迴歸分析-股利支付率排序樣本 CAR(-3,+3). CAR(-4,+4). CAR(-5,+5). -0.104***. -0.023. 0.869. DUMMYGROWTH. -0.003. -0.009**. -1.061**. DUMMYVALUE. 0.002. 0.004. Lnassets. 0.003. 0.000. -0.140. 0.001. Debt/Assets. 0.003. -0.001. 1.597. 0.017. EBIT/ASSETS. 0.014. 0.010. 2.819. 0.089***. INDUSTRY. YES. YES. YES. YES. y. CAR(-2,+2). R-Square. 0.054. 0.043. 0.034. 0.059. sit. CAR(-1,+1). Adj R-Sq. 0.036. 0.025. 0.016. 0.041. -0.116***. 0.098**. -0.013*. -0.019**. 0.013**. 0.017**. 0.002. -0.006*. 0.017. 0.026. n. 41. ‧. io. engchi U. 學. Nat. Ch. 註：*表示10%顯著水準，**表示5%顯著水準，***表示1%顯著水準. er. 立. al. -0.076**. 政治 -0.009 大 0.607 0.010*. ‧ 國. Intercept. v ni. CAR(-10,+10). 0.110***. 0.161***. YES. YES. 0.0726. 0.095. 0.0553. 0.078.

(49) 表格 17 累積異常報酬率迴歸分析-股價波動度樣本 CAR(-1,+1). CAR(-2,+2). CAR(-3,+3). CAR(-4,+4). CAR(-5,+5). CAR(-10,+10). Intercept. -0.106***. -0.030. -0.007. -0.080**. -0.124***. 0.070. DUMMYGROWTH. -0.007**. -0.008**. -0.014**. -0.002. DUMMYVALUE. 0.008**. 0.005. 0.016***. 0.010. Lnassets. 0.003***. 0.001. -0.001. 0.001. 0.003. -0.004**. Debt/Assets. 0.004. -0.003. 0.013. 0.014. 0.013. 0.016. EBIT/ASSETS. 0.020. 0.034*. 0.062***. 0.118***. 0.148***. ‧. 0.220***. INDUSTRY. YES. YES. YES. YES. YES. YES. R-Square. 0.074. 0.049. 0.033. 0.073. -0.012** 政治大 0.008* 0.012** 立. 0.085. er. io. sit. Nat. y. 學. ‧ 國. -0.003. 0.057. 0.032. n. 0.056 a l0.015 iv n Ch 註：*表示 10%顯著水準，**表示 5%顯著水準，***表示 1%顯著水準 engchi U Adj R-Sq. 42. 0.069. 0.080 0.064.

(50) 第五章結論與建議本研究利用2012年3月28日，財政健全小組宣告稅制改革作為證所稅最初的宣告日，探討其宣告效果對於我國上市公司股價之影響，認為復徵證所稅會增加賺取資本利得的成本，視為負面宣告。並將上市公司用本益比和股利支付率兩種因子分類為傳統上所謂的具有成長型特質股和價值型特質股。再來建立假說，推論投資於成長型的股票，投資人的動機主要是預期公司未來的成長機會高，希望能獲取相對短期的資本利得為報酬；相對地，投資於價值型股的投資人，主要認. 政治大. 為目前標的公司股價被低估，抑或者未來成長機會不高，但是卻有穩定地股利發. 立. 放，希望能獲取相對長期的資本利得或股利收入。因此，證所稅的宣告，會造成. ‧ 國. 學. 市場投資人預期未來賺取短期資本利得的成本上升，讓成長型股股價表現劣於價值型股。本論文分別從兩個實證模型進行探討，一方面是使用事件研究法，對於. ‧. 上市公司和各個分類樣本股票在不同事件窗口下的平均累積異常報酬率(CAAR). y. Nat. sit. 作顯著性檢定。另一方面，利用複迴歸模型分析成長股和價值股的解釋變數對於. n. al. er. io. 股價的累積異常報酬率(CAR)的影響。主要研究結果如下：. Ch. engchi. i n U. v. 一、證所稅宣告前後，我國上市公司在短期、長期事件窗口的股價平均累積異常報酬率(CAAR)都顯著為負，證所稅的宣告對於我國上市公司股票市場影響為顯著為負。二、證所稅的宣告效果，成長型特質股(高本益比或低股利支付率)的平均累積異常報酬率不管是在短期還是長期事件窗口，受到負面衝擊皆顯著大於價值型特質股(低本益比或高股利支付率)，而股利支付率樣本實證結果支持Lang and Shackelford( 2000)、 Jang(1994)。三、證所稅對股價波動度高股股價平均累積異常報酬率的影響，相似於成長型特質股；反之，相似於價值型特質股。股價波動度高股在宣告日前後表現顯著 43.