第三章 研究方法
第三節 敘述統計
(Flipping)。其中法人持股比例等資料每日皆會在證交所-盤後資訊統計公布，資料易於取得。
機構投資人首月脫售持股比例(Flipping Ratio after 21 Trading Days) Obs. Flipping Level Mean Median
<0.0001***
-0.75%
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大。此結果也證實 Beatty & Ritter (1986)的研究結論，當發行股款規模較大時，股票折價承銷程 度將較小。Benveniste and Spindt(1989)則認為，當市場越不具效率性、資訊分布越不均時，承銷 商將利用其配售權和 IPO 折價，以誘使資訊投資人表達其擁有之資訊，因此首日報酬率會較高。Beatty & Ritter (1986)研究發現，當新上市上櫃公司發行之股款規模越大，公司營 運風險就越小，其 IPO 折價發行所造成之初始報酬也越小。從表 3 中不難發現 上市 IPOs 折價發行(Underpricing)程度確實較上櫃 IPOs 為小(上櫃 IPOs 平均首日 報酬率較高)，也大致符合 Beatty & Ritter 之研究結論。另外也可以投資人與投資 人間資訊不對稱理論加以解釋，亦即當市場間資訊無法有效流通而導致某些人擁 有優勢資訊時，往往需要額外補償(compensation)以鼓勵資訊投資人表態。
本文主要針對首日報酬率及法人脫售比例對股價超額報酬率之影響進行討 論，茲整理本文主要探討變數之敘述統計如下表。表 4 中之 ER(Excess Return) 代表個股與集中市場加權指數相較下之超額報酬率，6 個月調整後 ER 則計算為
IPO 時市值(Millions) 募集股款(Millions)
‧
布。所有變數經 Jarque-Bera 常態性檢定皆顯著，表示資料可視為常態分布。本 文將分別依首日報酬熱度及法人脫售持股程度高低，區分樣本公司(IPOs)為不同 單位(Millions)首日 3.19e+04***
1.80 7.6084 359.36***
-3.66 35.56 1.33e+04***
1.50
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方為盒鬚圖，左下方為 Q-Q 圖(normal quantile plot)、右下方為 P-P 圖(normal probability plot)。其 中，Q-Q 圖與 P-P 圖越接近直線，則表示樣本來自常態分配母體。表 4 中對首日報酬率亦做了Frequency charts
First Day Return
Fraquency Box Plot
First Day Return
-3 -2 -1 0 1 2 3
Standard Normal Quantiles
Quantiles of Input Sample
QQ Plot of Sample Data versus Standard Normal
-0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5
Probability plot for Normal distribution
圖 2 台灣股市 IPOs 首日報酬率敘述統計
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圖，右上方為盒鬚圖，左下方為 Q-Q 圖(normal quantile plot)、右下方為 P-P 圖(normal probability plot)。其中，Q-Q 圖與 P-P 圖越接近直線，則表示樣本來自常態分配母體。表 4 中對三大法人脫Frequency charts
Flipping Ratio
Fraquency Box Plot
Flipping Ratio
-3 -2 -1 0 1 2 3
Standard Normal Quantiles
Quantiles of Input Sample
QQ Plot of Sample Data versus Standard Normal
-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3
Probability plot for Normal distribution
圖 3 台灣股市 IPOs 機構投資人脫售持股比例敘述統計
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數分布圖，右上方為盒鬚圖，左下方為 Q-Q 圖(normal quantile plot)、右下方為 P-P 圖(normal probability plot)。其中，Q-Q 圖與 P-P 圖越接近直線，則表示樣本來自常態分配母體。表 4 中對Frequency charts
12-month ER
Fraquency Box Plot
12-month ER
-3 -2 -1 0 1 2 3
Standard Normal Quantiles
Quantiles of Input Sample
QQ Plot of Sample Data versus Standard Normal
-1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3
Probability plot for Normal distribution
圖 4 台灣股市 IPOs 12-month 超額報酬敘述統計
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l C h engchi U ni ve rs it y 第四章 實證結果與分析
第一節 首日報酬熱度與長期績效表現
為觀察首日報酬熱度對 IPOs 長短期績效表現之影響，本篇論文依照 Krigman, Shaw, and Womack (1999)定義報酬熱度為 Extra-Hot, Hot, Cool and Cold 等四種熱 度分級，並計算四個群組間 IPO 後 1 至 12 個月內之平均超額報酬率。在計算超 額報酬率時，假設投資人皆能以第三日開盤價買進個股，再與相同研究區間內之 我國集中市場加權指數相比，觀察個股是否具超額報酬。本文選取台股加權指數 當作比較基準(benchmark)有以下幾項理由：
(1) 集中市場加權指數為市場最為關注之指標，亦廣泛被當作判斷現貨市場熱絡 與否、漲跌起伏之重要依據，適合用來當作比較基準。
(2) 我國集中市場加權指數採市值加權(Value-weighted)計算之，根據 Canina et al.(1998)研究指出，比較基準採用市值加權指數比採取等權重加權指數 (equal-weighted index)所更能降低研究偏誤。
(3) 在 Dimson and Marsh(1986)研究中建議比較基準應採取市值加權指數。
四種首日報酬熱度茲定義如下，其中 IR 代表首日報酬率：
(a) IR ≤ 0% , Cold IPOs (b) 0 < IR ≤ 10% , Cool IPOs (c)10% < IR ≤ 60% , Hot IPOs (d) IR ≥ 60% , Extra-Hot IPOs
-30.00%
-20.00%
-10.00%
0.00%
10.00%
20.00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Buy-and-Hold策略下平均超額報酬 率
IPO後12個月 (以IPO後第3個交易日起算)
Extra-Hot Hot Cool Cold
圖 5 首日報酬熱度對 IPO 後每月超額報酬影響
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根據 Aggarwal and Rivoli(1990)研究顯示，初次公開上市櫃公司（IPOs）短期將 因追求流行效果(Fads)而帶來超額報酬，然而長期績效表現卻不如大盤。圖 5 為 依首日報酬熱度不同之等權重投資組合平均超額報酬表現，如圖所示，Cold IPOs 平均超額報酬率表現為四組最佳，而 Extra-Hot IPOs 績效表現則為四組中最差；
再由表 5 可知，四組首日報酬熱度中以 Cold IPOs 首日交易量占總承銷股數比最 低，且經 K-W 檢定為顯著。因此我們可以證明當初次公開上市櫃公司折價發行 情況(Underpricing)越嚴重時，市場對其注意力往往較高，導致其交易量大、首日 報酬率亦較高(如： Extra-Hot IPOs)，長期績效表現將不如大盤。本研究結論可 說相當符合 Aggarwal and Rivoli (1990)之結論。為使讀者能進一步了解首日報酬 率對台股 IPOs 長期績效表現之影響，圖 6 與 7 進一步依首日報酬率不同細分出 九組，並計算出其超額報酬率之平均數及中位數。
-35.00%
-30.00%
-25.00%
-20.00%
-15.00%
-10.00%
-5.00%
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
Buy-and-Hold策略下股價一年期超額報酬率平均數
IPO後首日報酬率
圖 6 依首日報酬率區分之 IPO 後一年超額報酬平均數
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為使投資人更能準確判斷及對 IPOs 未來報酬做出預測，本篇研究進一步將 252 間樣本公司依股本大小分成兩組，並以股本 10 億元為分界，觀察公司規模 大小是否影響上述實證結果。根據樣本資料顯示，台灣股市 IPOs 大部分(占樣本 比例約 72%)規模較小，亦即其資本額小於 10 億元。圖 8 與 9 分別代表兩群組間 不同時期之平均超額報酬，可以觀察出公司規模小的群組，研究結論與未分組前 並未有太大差異。但在那些公司股本大於十億、公司規模較大的群組中，研究
-60.00%
-50.00%
-40.00%
-30.00%
-20.00%
-10.00%
0.00%
Buy-and-Hold策略下股價一年期超額報酬率中位數
IPO後首日報酬率
-40.00%
-30.00%
-20.00%
-10.00%
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Extra-Hot Hot Cool Cold
圖 7 依首日報酬率區分之 IPO 後一年超額報酬中位數
圖 8 資本額小於 10 億元之 IPOs 每月平均超額報酬率
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結論卻大不相同，Extra-Hot IPOs 長期平均超額報酬表現反而最佳。推測可能原 因為股本較大公司傾向首次公開發行募集較多的資金，而依據 Beatty & Ritter (1986)結論指出，當公司首募股款越大時，股價折價程度也將越輕微。換言之，
這些規模大於 10 億元的公司，公司股價壓低承銷的機率小且程度低，因而公司 不會因賤賣股票而賠上長期績效表現。表 6 整理出以公司規模大小分群後之樣本 資料。
綜合以上所述，投資人在挑選台灣股票市場首次公開上市櫃股票時，應選擇 股本較小、壓低承銷情況輕微(首日報酬率小於 0)之個股，並避開股本小、首日 交易熱絡且報酬率高之 IPO 股票。如圖 10 所示，選擇前者作為投資組合長期將 擁有近 20%平均超額報酬，後者則損失逾 20%。
-15.00%
-10.00%
-5.00%
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Extra-Hot Hot Cool Cold
-30.00%
-20.00%
-10.00%
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
Extra-Hot Hot Cool Cold
資本額小於10E 資本額大於10E
圖 9 資本額大於 10 億元之 IPOs 每月平均超額報酬率
圖 10 IPOs 一年期平均超額報酬率
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表5 依首日報酬率區分之IPOs樣本資料 Cold IPOsCool IPOsHot IPOsExtra-Hot IPOs K-W Test 𝜒2(p-value) IR≤0% N=39
0<IR≤10% N=47
10%<IR≤60% N=130
IR>60% N=36 首日報酬率 Mean Median 首日成交量占比 Mean Median 1個月超額報酬 Mean Median 6個月超額報酬 Mean Median
-4.1% -3.5% 31.9% 30.5% 5.6% -0.7% 10.4% -3.0% 10.2% -9.8%
5.3% 5.7% 44.4% 40.4% 4.3% 0.8% 6.1% -1.3% -4.2% -11.8
31.1% 28.3% 66.6% 61.1% 3.6% -1.9% -2.1% -8.7% -3.6% -13.0%
93.6% 78.5% 95.5% 89.5% -5.5% -10.7% -18.2% -21.5% -17.3% -26.7%
213.25*** (0.0001) 100.48*** (0.0001) 11.66*** (0.0086) 14.66*** (0.0021) 10.69*** (0.0091)
12個月超額報酬 Mean Median 註：***表示在1%的顯著水準下顯著
表5依照不同首日報酬熱度，分別列出首日 報酬熱度、首日成交量占比及短、中、長期 超額報酬率，以供讀者比較不同首日報酬熱 度下對股價造成的影響。其中首日成交量占 比計算方式為(首日成交量)/(總承銷股數)， 從表中亦可看出Extra-Hot IPOs首日交易量 顯著較其他組別來的大。此處之1個月超額 報酬計為自IPO後第3個交易日買進並持有 至第21個交易日收盤之超額報酬；6個月超 額報酬為自IPO後第3個交易日買進並持有 至第126個交易日收盤；12個月超額報酬則 為自IPO後第3個交易日買進並持有至第 252個交易日收盤之超額報酬。從表中我們 不難發現，當首日報酬熱度為Cold(代表 underpricing的情況最輕微)時，首日成交量 占比最低、長期股價績效表現最佳；反之， 當首日報酬熱度為Extra-Hot(代表 underpricing的情況最嚴重)時，首日成交量 占比最大且長期績效表現最差。
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Ritter (1986)結論指出，當公司首募股款越大時，股價折價程度也將越輕微，在此處似乎可以得 到印證。 Median
首日成交量占比 Mean
Median
公開募集股款(單位：百萬元) Mean
Median
承銷價格(Offer Price) Mean
Median
32.6%
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第二節 機構投資人脫售情況對長期績效的預測能力
根據 Krigman, Shaw, and Womack (1999)研究指出，由於機構投資人擁有雄厚 資金與人力資源優勢，所擁有之有效資訊也往往比市場上大眾投資人來得更為充 沛，因此具有更高機會能利用這些資源作出理性投資判斷，並賺取超額報酬。本 篇論文則延續 K.S.W.之研究，希望透過觀察台股三大法人在 IPOs 公開上市櫃後 的脫售行為，以期對個股一年期股價表現作出預測。為研究機構投資人 IPO 後 脫售情況對個股長期績效表現影響，本研究蒐集了 252 間樣本公司 IPO 後每日 三大法人持股比例，定義法人脫售行為(Flipping)為 IPO 首日與觀察日法人持股 比例之差額。若 Flipping 值為正，表示法人出現脫售持股現象；反之若 Flipping 值為負，則表示法人不但未脫售該新股上市櫃個股，反而加碼增加持股。
過去許多文獻曾指出，公司初次公開上市櫃時常傾向與特定機構法人募資，
而相對的法人機構也將報以協助穩定發行後價格，降低 IPOs 之股價波動程度。
此種現象表示初次公開上市櫃公司(或承銷商)與機構投資人間存在某種對價關 係(Quid-pro-Quo)，公司(或承銷商)與機構法人各取所需、互蒙其利。一旦機構法 人在公司 IPO 後立刻脫手出售持股，往往將被承銷商列為拒絕往來客戶，也將 喪失許多詢價圈購新股上市櫃股票機會，因而大部分機構投資人不會在 IPOs 公 開發行首日即在集中市場上大量拋售持股。除此之外，Boehmer et al. (2005)也曾 建議應將 IPO 後一個月的緘默期納入考量，故採用首月之法人脫售持股比例將 更能有效描繪法人實際投資決策，對個股長期報酬之預測也更加準確。本研究延 續 Boehmer 等人之研究方法，並以個股 IPO 後首 21 日法人脫售持股比例為研究 變數，試圖從法人投資行為中挑選出具長期平均超額報酬投組，以作投資人之決 策依據。其中，本研究蒐集資料皆來自公開資訊觀測站及台灣經濟新報等處，無 任何資料取得難度，因此不失其對大眾投資人之實用性。圖 11 為台灣股市三大 法人首月脫售持股情況與短中長期績效表現。如圖所示，當首月法人無脫售情況
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時，一個月的平均超額報酬有 4.6%，其次為脫售程度低之群組，而三大法人脫 售程度高的群組首月平均超額報酬率為-3.47%；一年期績效表現方面，則以脫售 程度輕微之群組有最高的平均超額報酬 1.24%，並以脫售程度最高之群族長期績
時，一個月的平均超額報酬有 4.6%，其次為脫售程度低之群組，而三大法人脫 售程度高的群組首月平均超額報酬率為-3.47%；一年期績效表現方面，則以脫售 程度輕微之群組有最高的平均超額報酬 1.24%，並以脫售程度最高之群族長期績