第四章 實證結果與分析
第三節 IPOs 一年期超額報酬率預測
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第三節 IPOs 一年期超額報酬率預測
本節將透過觀察數項指標，建構出台灣股票市場 IPOs 一年期平均超額報酬 預測式，讓許多散戶投資人得以使用此方程式，預測個股初次公開上市櫃一年內 可能得到之超額報酬。除前兩節所述 IPO 後首日報酬率以及法人脫售持股比例 外，本研究延續 Krigman, Shaw, and Womack (1999)採用之方法，將承銷商聲譽、
公開上市櫃前市值等兩大變數亦考慮在內。另外，考量到股票市場的漲跌起伏很 大部分受到市場投資行為所影響，而投資人之行為往往被當時之市場氛圍所左右，
因此本篇研究將個股 IPO 時大盤指數納入變數之中以反映 IPO 當下之市場氛圍。
建構出的一年期超額報酬如下所示：
1 year ER = α + 𝛽
1𝑅𝑎𝑛𝑘 + 𝛽
2𝑀𝑘𝑡𝑐𝑎𝑝 + 𝛽
3𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥 + 𝛽
4𝐹𝑠𝑡𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛 + 𝛽
5𝐹𝑙𝑖𝑝𝑝𝑖𝑛𝑔 + 𝜀 4.3.1
其中，Rank 代表承銷商聲譽排名。本文參考 Hayes (1971)之方法，排序 2005 年至 2014 年間我國承銷商輔導新股上市櫃之家數，其承銷家數最多者給予排名 1，承銷家數最少者則給予排名 27，並依據中位數劃分為高承銷商聲譽及低承銷 聲譽兩群組─高承銷聲譽群組給予等級 1，低承銷聲譽群組給予等級 2；Index 則代表公司初次上市櫃時集中市場加權指數；Mktcap 表示 IPO 當日公司市值；
FstReturn 及 Flipping 則分別代表 IPO 公司首日報酬率以及機構投資人首月脫售 持股比例。表 9 為五大觀察指標建構出的迴歸模型，由表中我們可以看出考慮所 有 IPOs 情況下，法人脫售比例只具經濟意義但不顯著；若進一步將公司依興櫃 與否分為兩族群，則法人脫售比例則為 1%以下顯著，與第三節所敘述之結論相 符合。此外，可發現公司 IPO 時大盤指數對一年期超額報酬具顯著影響，而承 銷商聲譽、公司 IPO 市值卻皆不顯著影響 IPO 後績效表現。
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Intercept Rank Mktcap Index FstReturn Flipping
0.978 (0.02) **
-0.039 (0.530) 6.58E-06
(0.981) -0.00012 (0.0253) ** -0.00024
(0.642) 2.69E-05
(0.922) F-value
(p-value) Adj. 𝑅2
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l C h engchi U ni ve rs it y 第五章 結論與建議
本篇論文主要以首日報酬熱度及法人首月脫售情況兩指標，探討是否對台灣 初次公開上市櫃公司長期績效表現具有預測能力。主要研究結論與發現如下：
(一) 首日報酬熱度
根據樣本證據顯示，本篇研究延續 K.S.W (1999)方式區分首日報酬熱度為 Cold 之群組，其首日成交量佔總承銷股數比例只有 31.9%，顯著較其他群組來的 低。而一年期股價表現排序最佳至最差分別為：Cold IPOs > Cool IPOs ≅ Hot IPOs > Extra-Hot IPOs 。 顯 示 當 首 日 報 酬 熱 度 小 於 零 時 ， 股 價 壓 低 承 銷 (Underpricing)情況亦較輕微(成交量低)，長期績效表現較為出色；反之，若 IPO 首日報酬熱度大於 60%，表示股價壓低承銷情況嚴重，長期公司將因公開上市櫃 初期所謂「Leave Money on The Table」之行為而遭受損失。本研究同時也發現，
初次公開上市櫃公司(IPOs)資本額大於 10 億元之樣本，股票折價承銷程度及機 率皆較資本額較小之 IPO 公司為低，因此長期績效表現受首日報酬熱度影響較 小。
(二) 機構投資人脫售行為
本研究延續 Hanley 等人及 K.S.W (1999)之方法，將樣本公司依照首月機構 投資人脫售比例區分為：無脫售情況、脫售程度低及脫售程度較高等三組，以研 究台灣股市三大法人 IPO 後脫售行為是否能夠預測公司股價一年期績效表現。
研究成果顯示，當同時考量 252 筆 IPOs 樣本公司之下，以首月機構投資人脫售 比例最高者，一年期平均超額報酬表現最差；而首月機構投資人脫售比例較低者，
一年期平均超額報酬為最佳，顯示法人並無法完全判斷公司之優劣，進而對長期 績效表現做出預測。本文進一步將公司區分為 IPO 前曾興櫃與 IPO 前未曾興櫃 兩群組，並同樣依法人首月脫售情況研究個股長期績效表現。結果顯示，若是公 司在首次公開上市櫃前曾經在興櫃市場掛牌交易，法人 IPO 後脫售情況將對一 年期績效表現具有效預測能力，並在第四章第三節預測式中亦證明這一點。
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本研究主要貢獻主要有以下數點：
(1) 證實台灣市場三大法人確實對公司長期績效表現具有預測能力，前提是首次 公開發行公司必須是曾在興櫃市場掛牌之個股。導因於機構法人對其可能較 多的注意力及配置較多資源去研究該 IPO 個股，使得法人擁有足夠且優勢資 訊，判斷公司長期績效表現。
(2) 將股價壓低承銷現象與法人脫售情況兩大指標做結合，提供大眾投資人一個 簡單明瞭的投資策略。透過觀察法人行為，一般投資人亦得以利用其壓倒性 的人力資源與優勢資訊，進而賺取超額報酬。
(3) 我國股票市場 IPO 承銷機制，大部分皆採詢價圈購與公開申購等兩大方式進 行。由於台灣股票折價承銷情況嚴重，每檔 IPO 個股幾乎都須透過抽籤方式 讓投資人進行認購，其中籤率往往不到 5%5甚至更低。本研究所提供之方法 可提供未能在上市櫃首日抽到 IPO 個股的投資人，判斷是否能入場接手該股 以賺取長期超額報酬。
本篇研究以投資人的角度出發，並期待此投資決策可讓所有投資人皆能簡易 判斷 IPO 後一年股價表現。以下針對本文提出些許建議，以供後續研究者繼續 深入討論：
(1) 本篇論文之樣本選取只有短短 2010 至 2014 年 3 月四年的時間，若能夠將樣 本區間增長或區分不同時期探討(如分為金融海嘯前後)，勢必將有更多樣本 證據可支持研究結論，也可能會有新的發現。
(2) 本篇研究發現 IPO 個股若具興櫃交易經驗，法人脫售情況對一年期超額報酬 影響將為顯著，顯示機構投資人能夠判斷該 IPO 個股之優劣並進而「賣劣抱 優」。但全文並未進一步對箇中原因進行探討(如：是因為 F 股本身報酬率較 差，亦或法人對 F 股注意力普遍較小等) 建議後續研究可以分析造成此現象 的原因，並作出進一步延伸。
5 根據台灣證券交易所公布資料，2014 年發行之有價證券(包括現增、中央公債、新股上市)平均 中籤率為 4.21%。
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l C h engchi U ni ve rs it y 第六章 研究限制
本研究力求嚴謹確實，但仍有些不足之處和限制，茲條列如下：
(一) 本篇論文在計算超額報酬時，比較基準(benchmark)為台灣股價加權指數，
為的是觀察 IPO 後個股股價表現是否能擊敗大盤而擁有較好績效。但現實生 活中並無法直接買賣集中市場加權指數，也因此本文所探討之超額報酬只能 說明個股股價相對大盤表現之優劣，卻不能視為投資人能賺取之真實超額報 酬。
(二) 樣本期間 2010/1/1~2014/3/31，共有 252 間初次上市櫃公司，其中包括 142 間上櫃公司及 110 間上市公司 。為簡化研究流程，在計算持有期間個股是否 具超額報酬時，本篇論文選擇集中市場加權指數當作比較基準(benchmark)，
而未將櫃買指數(OTC Index)納入計算中。
(三) 為力求研究結論能成為散戶投資人投資決策之一，在觀察指標選取上講求務 必為人人皆能輕易取得之公開資訊。也因此本研究在討論機構投資人脫售持 股比例是否影響 IPO 後長期績效表現時，資料來源皆為證交所每日公布之盤 後資訊，而非即時性交易資料。換句話說，三大法人在盤中的操作及策略將 無法為本文所偵測。
(四) 本篇論文未考慮交易成本及流動性等問題，並忽略個股可能發放之現金股利、
股票股利或其他權益性操作等可能影響股價表現之因素。
(五) 本篇論文中，採取首月法人脫售持股比例，作為判斷機構投資人是否出現 IPO 後脫售持股現象之依據。考量到本國法令規定，對於母公司、大股東、
投資機構或經公司配發股份的員工等，皆有 180 天閉鎖期間之規定，使用首 月脫售比例也許並非最好的研究指標，建議後續研究者可加以改良。
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l C h engchi U ni ve rs it y 參考文獻
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