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第三節 研究架構與流程
本論文共分為五章，其各章內容與流程架構如下所述。
一、全文概述
(一) 第一章 緒論
說明本研究之研究背景與動機、研究目的及研究架構與流程。
(二) 第二章 理論與相關文獻回顧
探討IPOs發生錯價現象原因、首日報酬熱度對長期績效表現影響及機構投資 人對IPOs是否具長期表現預測能力，並整理出國內外學者及專業人士所發表 相關研究。
(三) 第三章 研究方法
先說明資料的來源與選取方法，再針對本研究所採取之超額報酬率計算方式 做簡單概述，最後再詳述本研究對台股機構投資人脫售程度之分類準則。
(四) 第四章 實證結果分析
針對台灣市場首日報酬熱度及法人IPO後脫售情況對股價短、中、長期影響 進行比較和分析，並對IPOs一年期股價表現做出預測式以估計上市櫃後一年 期超額報酬。
(五) 第五章 結論與後續研究建議
根據本文之研究結果作出結論，除了說明本文研究上的限制外，亦對於後續 研究者提出適當建議。
(六) 第六章 研究限制
闡述本文研究上的相關限制。
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二、 研究架構
本研究整體之研究架構如圖 1:
研究動機與目的
理論與文獻探討
研究方法
首日報酬熱度對 IPOs 股價影響 機構投資人脫售情況對長期股價預測力
IPO 後長期超額報酬預測式
實證結果
結論及建議
圖 1 研究流程圖
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l C h engchi U ni ve rs it y 第二章 理論與相關文獻回顧
本章先針對 IPOs 折價(Underpricing)原因及我國承銷新制做一全面性之探討，
再分別整理出本研究著重的兩項判斷長期股價表現之指標:IPO 後首日報酬熱度、
機構投資人脫售狀況之相關應用方法。本章共分為四節，第一節概括國內外對 IPOs 折價現象之研究；第二節整理我國承銷新制之內容與實施細節；第三節整 理 IPO 後首日報酬熱度如何影響短、中、長期股價表現之相關文獻討論；第四 節則詳述如何從觀察機構投資人短期脫售情況(Flipping)預測長期報酬率表現及 對相關應用文獻進行整理。
第一節 首次公開發行公司(IPOs)之折價現象
首次公開上市櫃公司(IPOs)的錯價現象，一直是國內外學者所致力研究的重 點之一，而最常見於 IPO 公司之錯價(Mispricing)莫過於股票壓低承銷而導致上 市櫃首日股價遭到低估(Underpricing)。實務上，有許多新公開上市櫃個股導因於 股票的折價發行而出現所謂 IPO「蜜月期」之現象，且幾乎在世界各國的股票市 場皆存在此問題。近期許多研究更指出，已開發國家普遍較新興市場國家有較小 的股票折價幅度，不僅上市首日平均報酬率較新興市場為低，IPO 後股價波動度 亦較小。對於折價承銷問題，許多研究文獻中探討歸納出幾個主要理論如下：
(一) 訊息不對稱理論
(1) IPO 公司與承銷商間之資訊不對稱
Baron (1982)提出首次公開發行公司與承銷商間資訊不對稱的說法，來解釋 新上市櫃公司股價折價發行情形。其研究認為，投資銀行(承銷商)較發行公司更 了解股票市場，也因此發行公司必須授權投資銀行主導發行價的訂定，並讓其以 偏低的價格發行。Baron 的模型中亦指出投資者並沒有特殊資訊，即投資者與發 行公司間並沒有資訊不對稱的情形。因此，承銷商是唯一擁有特殊資訊的一方，
亦是唯一能從中操縱利益的人。
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(2) 贏家詛咒假說(Winner’s Curse Hypothesis)
Rock (1986)提出「贏家詛咒假說」，首次以投資者間資訊不對稱的角度來解 釋新股發行折價的現象。Rock 等人認為市場的投資者可以依其對新上市櫃公司 所掌握的訊息程度區分為兩類：一為訊息投資人（informed investors），另一為非 訊息投資人（uninformed investors）。Rock (1986)和 Ritter (1984)主張折價是為了 補償非訊息投資者參與認購所承受的訊息風險，而 Benveniste and Spindt (1989) 等研究則是認為，為了補貼那些付出成本蒐集資訊的「具訊息投資人」，使其擁 有申購 IPO 股票的誘因，才導致初次公開上市櫃公司股票出現折價現象。他們 假設投資者擁有訊息上的優勢，而承銷商則是運用配售權與 IPO 折價，以誘使 投資人真實表達其私有資訊。
(3) IPO 公司與投資者間之訊息不對稱
有學者提出另一種解釋觀點，Welch (1989)主張承銷價低估現象是一種發行 公司傳遞給投資人的訊號，讓投資人可以藉此訊號分辨出本質好與本質不好的公 司，認為 IPO 股票折價現象主要導因於公司與投資者間之訊息不對稱。Allen and Faulhaber (1989)以及 Grinblatt and Hwang (1989)認為發行公司在最大化 IPO 和 未來 SEO 總發行所得的目標下，會利用 IPO 折價向市場宣告其公司品質，且只 有品質好的發行公司才有能力以 IPO 折價做為訊號。Chemmanur (1993)則提出 當 IPOs 面臨超額認購、景氣情況不佳及未來有現金增資需求等現象，折價幅度 較大。此外，當首次上市櫃公司價值愈不確定時，資訊蒐集成本愈大，折價幅度 也愈大。
(二) 市場的錯誤評價
市場錯誤評價理論主要認為市場不具效率性，公司在 IPO 前期因投資者對 公司前景的過度樂觀，導致股價不斷攀升、脫離其實際應有的價格。Aggarwal and Rivoli (1990)在研究中定義熱潮(fads)為由於部分投資人過度樂觀所導致股票價 值暫時性高估的現象。作者採計自 1977 年到 1987 年 1598 個在 NASDAQ 初次 公開發行的普通股，並研究其長短期價格。結果發現，在發行初期樣本股票的異
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常報酬為正，但若持有至第 250 天時，則該報酬反而變成負值，且此種績效不 佳的情形非常顯著。故作者推論新股首次公開發行後會產生短期優於市場的績效 表現是因為交易初期投資人過度高估股票價值，而長期股價將因過度樂觀的評價 而出現反轉。
除了這兩種主要假說外，學界也出現許多相關文獻試圖解釋 IPO 股票折價 承銷現象。Beatty and Ritter (1986)發現當公司發行股款規模越大時，投資人面臨 的投資風險將越小，因此股價折價程度也較為輕微、首日報酬率較小。Allen and Faulhaber (1989)則提出訊息傳遞理論假說，主要假設新發行公司本身對於公司未 來發展最為瞭解，因此認為發行公司將發行定價降低，可將公司對於未來良好經 營績效預期的訊息傳達給投資者。國內學者林象山 (1995)則針對在國內新上市 櫃股票承銷商所扮演的角色作檢定，發現信譽較好的承銷商較能掌握 IPO 公司 資訊且對其有深入了解，因此能夠以自己信譽擔保發行公司承銷價能充分反映內 部資訊，進而降低公司與投資者間資訊不對稱之情形，承銷折價程度因此較小。
楊家溱 (2001)則以 1996 年至 2001 年 1 月間台灣股票市場初次上市櫃公司為樣 本資料，指出法人的投標率與 IPOs 初始異常報酬率呈正相關，顯示機構投資人 對發行公司真實價值確具優勢資訊。
第二節 台灣股票市場承銷制度整理
在民國八十四年以前，我國證券初級市場承銷方式僅限公開申購配售一種1， 然而有鑒於市場利用人頭戶申購的情形頗為普遍，致使公開申購的公平性受到質 疑，而承銷商應有的調查、評估、諮詢、規劃之顧問功能及承銷配售機制皆無法 有效發揮。因此為配合資本市場之健全發展，台北市證券商業同業公會遂參酌歐 美與日本等國家的承銷機制，訂定新版之「證券商承銷或再行銷售有價證券處理 辦法」，其特色為國內發行公司初次公開上市或是現金增資時，多了競價拍賣
1 另一種方式我們稱為洽商銷售，即由承銷商自行洽特定人認購自家承銷之有價證券，惟洽商銷 售的股數不得大於承銷總數的 20%。
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散戶投資人申購我國初次公開上市櫃股票難度越來越高，詢價圈購制度下承銷商 與法人間的對價關係與經理人中飽私囊弊案也屢見不鮮，成了業界「不能說的必 要之惡」。茲整理我國承銷制度歷年規定如表 1
第三節 首日報酬熱度對長期股價表現影響
初次上市櫃公司股價首日報酬率過高，常代表公司折價發行的情況越嚴重。
造成公司折價發行之主要原因已於本章第一節有詳細介紹，因而此處不再贅述。
一般認為，股票 IPO 首日常有異常報酬的現象，導因於承銷商以此手段變相降 價推售其所輔導上市櫃的公司股票，以吸引大眾投資人認購。Krigman, Shaw, and Womack (1999)中也證明，承銷商常會以保護 IPOs 第一個交易日不致跌破承銷價 格為目標。也因此首日報酬率過高，長期將導致發行公司因為過度的低價出售股 份而遭受損失，股價表現也因而受到影響，文獻上稱此種現象為「Leave the Money on The Table」。國內外也有許多相關研究，探討首日報酬率熱度與長期異常報酬 率間的關係。Hanley (1993)首先對 IPOs 首日報酬熱度提出解釋，其認為透過觀 察承銷價與承銷商所提供之承銷價格議價區間(Pricetalk)，可預測初次上市櫃個 股首日交易日表現。她發現，個股承銷價若訂得較議價區間為高，則個股常有較 佳的初始報酬率；反之若個股承銷價低於議價區間，首日股價表現則顯著較差。
Affleck-Graves, Hegde, and Miller (1996)研究指出，首日報酬率可用以預測 IPOs 上市後短期股價表現，代表 IPO 後短期股價仍受承銷錯價現象(Mispricing)影響，
並未調整至個股真實價值。Ruud (1993)研究指出，IPOs 短期股價表現之所以如 此優異，乃是承銷商價格穩定機制的支撐，隨後 Hanley, Kumar, and Seguin (1993) 亦證實了承銷商短期採取保護發行公司股價之行為，並且該行為會隨著時間而逐 漸減少，股價也將下跌。Boehmer et al.(2005) 研究 441 檔 IPO 個股發現，首日 報酬率過高的 IPO 股票，長期股價表現確實較 IPO 首日報酬率低的個股來的差。
Aggarwal and Rivoli (1990)卻提出不一樣的觀點，他指出初次公開上市櫃公司短 期將因追求流行效果(Fads)而帶來超額報酬，長期績效表現卻不如大盤。
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第四節 機構投資人對長期股價表現的預測力
IPO 後脫售持股現象(Post-IPO Flipping)定義為在購入初次公開上市櫃公司 股票後隨即在開盤首日脫售持股之行為，外國研究和報導中甚至有「Flipping screws up the market」一說。Carter and Dark (1993)首先提出相關概念，其研究指
IPO 後脫售持股現象(Post-IPO Flipping)定義為在購入初次公開上市櫃公司 股票後隨即在開盤首日脫售持股之行為，外國研究和報導中甚至有「Flipping screws up the market」一說。Carter and Dark (1993)首先提出相關概念，其研究指