在過去的文獻中，關於企業購併活動之績效研究主要可分為兩大類，即市場 績效與營運績效之探討，其中，市場績效之研究文獻著重於企業購併後之股票表 現績效，透過股價報酬之衡量對於購併活動之市場績效進行分析與評估；而營運 績效之相關文獻則側重於企業購併後內部營運狀況之變動衡量，以了解購併活動 對於企業之實質營運績效是否有所助益。此外，過去之關於企業購併之研究文獻 亦將購併支付方式納入研究中，以了解不同的購併支付方式與購併績效之關係，
因此，本文將過去研究購併支付方式與市場績效及營運績效相關之文獻彙整及探 討如下。
(1) 購併之支付方式與市場績效購併之支付方式與市場績效購併之支付方式與市場績效購併之支付方式與市場績效
關於購併活動所採用之支付方式與購併後之市場績效表現的相關研究，在過 去有許多學者致力於此議題之探討，並採用實證上之樣本進行分析與檢測，以期 望能夠了解此二者間是否具有關聯性。
首先，就購併之市場績效來說，在過去有許多學者利用股價累積異常報酬之 表現來作為購併後績效之衡量，Cave(1989)彙整過去研究市場績效之文獻指出，
就購併活動中之標的公司來說，於購併宣告後普遍皆有正面的市場超額報酬產 生，然而，對於主併公司來說，市場之超額報酬並未具顯著性，但是針對購併後 之合併公司進行累積異常報酬之衡量時，發現購併後之合併公司仍會產生正的超 額報酬，對於這樣的結果，主要的原因可能在於，市場認為兩家企業之購併活動，
可能在未來會有綜效產生，而賦予其正面的評價。
其次，關於購併之支付方式與市場績效之相關議題，根據過去研究企業購併 活動之相關文獻研究發現，當收購者之股票價格被高估時，收購者會傾向以股票 支付，而當其股票價格被低估時，則傾向以現金支付其購併交易。此項說法根據 Travlos(1987)之研究文獻，其使用之實證樣本為 1972-1981 年間所進行的 167 件 購併案例，Travlos 以購併案例之支付方式對購併樣本進行分類，並進行宣告效 果之檢視，其發現平均而言，收購者在以股票收購之購併案例中會產生負的異常 報酬，而在以現金收購之購併案例中則會產生正的異常報酬，因此，他結論其進 行實證之結果與 signaling hypothesis 一致，也就是說當收購者宣告以普通股作為 支付方式時，所傳達的訊息為其股價是被高估的。
Loughran and Vijh(1997)亦針對購併之支付方式與市場績效之關聯性進行研 究，購併後之市場績效衡量是採用購併執行日後，連續五年之股票價格進行購併 之市場績效分析，且根據其衡量之結果發現，平均來說，以股票支付之購併類別 所賺取之購併後報酬顯著為-25％，而以現金支付之購併類別則顯著的賺取了約 61.7％的超額報酬，也就是在以現金支付的案例中比起股票支付者，賺取了顯著 的超額報酬，其認為在現金支付之購併案例中，購併公司賺取較高的超額報酬之 原因之一可能為，以現金支付之案例中，其購併後的營運績效顯著較以股票支付 者，然而，針對此推論，其並未進行實證上之檢測。
Erickson and Wang(1999)則認為收購公司以股票作為併購之支付方式者，公 司會有潛在動機去透過盈餘操縱，來擴大其股票之購買力，並可減少收購之有效 成本，他們採用 1985-1990 年間的 55 件收購案例作為實證樣本，並結論出當收 購公司以股票收購的方式來進行購併時，會透過盈餘操縱，使之在收購前有較高 的盈餘，以增加其公司股票之購買力。
在以股票作為購併之付方式之案例中，當管理者選擇以人工的方式進行盈餘
操縱，也就是在某段期間內以大幅的 discretionary accruals(裁量性的會計數字估 計，例如員工紅利金額,資產折舊年限等等)膨脹盈餘時，將會使得未來的盈餘因 會計程序之限制，而使其未來的盈餘減少。因此，當公司在股票購併前曾有巨額 的盈餘操縱時，我們可以預期在購併後，公司之營運績效將會下滑，這也就可以 解釋為何股票收購後股票績效表現不佳的結果(Loughran and Vijh(1997) and Rau and Vermaelen(1998))。
(2) 購併之支付方式與營運績效購併之支付方式與營運績效購併之支付方式與營運績效購併之支付方式與營運績效
由於購併後之實質績效的改善無法單純透過市場超額報酬，來進行客觀的衡 量，因此，關於購併之實質營運績效改善與否的分析與研究，在過去亦有許多文 獻針對此議題進行相關之研究與探討，例如 Healy et al.(1992), Cornett and Tehranian(1992), Clark and Ofek(1994), Linn and Switzer(2001) 與 Randall Heron and Erik Lie(2002)等學者。
Healy, Palepu, and Ruback(1992)之研究文獻，主要在檢視 1979-1984 年間美 國前 50 大的購併案例，在購併後績效是否改善，其發現在企業購併後有營運績 效改善的結果，而作者更進一步將樣本以購併支付方式作為分類，檢視購併後之 營運績效與購併支付方式之關連性，並結論出無足夠證據顯示，購併後之營運績 效在不同的支付方式下有所差異，且異於 Travlos(1987)的結論，他們沒有發現支 付方式與股票異常報酬間之關連性。
Cornett and Tehranian(1992)也針對過去美國銀行業從事購併的 30 個樣本進 行檢測，發現購併後之營運績效有改善的結果，但他們並無進一步檢視支付方式 與營運績效間之關係。Clark and Ofek(1994)則針對調整後之營運績效與購併交易 是否涉及現金來進行檢測，在其研究結果中並無發現兩者間具有顯著地關聯性，
但是他們並沒有再特別將樣本以購併之支付方式進行區分，以進行營運績效之分 析，且他們也沒有發現購併後營運績效改善的結果。
Linn and Switzer(2001)針對購併後之營運績效表現與支付方式進行研究，採 用之樣本為美國 1967-1987 在 NYSE & AMEX 上市公司的 413 件購併案例進行 研究，其研究結果指出，在以現金支付之購併案例中的營運績效改善程度，有明 顯高於以股票支付之購併案例中的營運績效改善情況，且此結果在不同的購併方 式、規模或購併公司間產業的差異性及買方的資產結構下，皆呈現一致性的檢測 結果。
Randall Heron and Erik Lie(2002)也針對支付方式與營運績效間之關聯性議 題進行研究，採用在美國 1985-1997 年間共 859 件購併案例，其得到與 Travlos (1987)相同之結果，發現收購者在以股票收購之案例中會產生負的超額報酬，而 在以現金收購之案例中會產生正常報酬，然而，仍未發現有足夠證據顯示，購併 支付方式與收購者未來營運績效間之關聯性。
則根據過去之文獻可大致結論出，就市場績效來說，在購併活動中，主併公 司管理階層選擇不同的支付方式，所傳達給投資人的訊息是有所不同的，當主併 公司選擇以股票作為支付方式時，可能傳遞給市場主併公司之股價處於高估階段 的訊息，故當購併宣告後，市場即給予其股價一向下修正的反應效果，因此，在 宣告效果之檢驗中，不同的支付方式下可能會得到差異性的結果，然而，就營運 績效來看，在過去的實證結果中發現，在不同的支付方式下與營運績效之關連性 存在許多分歧性的結論，針對以上這些文獻迥異之結果，我們大致可歸因於各研 究所使用之樣本不同，衡量營運績效之指標亦多不相同。