樣本資料來源與樣本敘述統計

第一節 第一節

第一節 樣本資料來源與樣本敘述統計樣本資料來源與樣本敘述統計樣本資料來源與樣本敘述統計樣本資料來源與樣本敘述統計

本研究採用北美石油產業在 1986-2004 年間 102 個發生購併之樣本資料來進 行營運績效研究分析，其中關於購併樣本之設定，鎖定購併案件中標的公司所屬 產業為石油產業之購併案例，購併樣本資料來源取自 SDC (Securities Data Company)之 Mergers and Acquisitions 資料庫，原始之購併資料筆數為 259 件，由 於研究方法之限制，必須透過公司之股價資料與財務資料數據以進行分析，因 此，無完整股價資料與財務資料之公司將予以自樣本中剔除，且為避免績效之衡 量產生污染效果，對於同一公司在連續年度參與購併的個案亦排除在研究樣本之 外，本研究之股價資料與財務資料是取自於 CRSP 與 Compustat 資料庫，經過兩 資料庫之比對後，有完整股價資料與財務資料可供進行研究分析之購併案件有效 樣本為 102 件。

關於樣本之敘述統計，我們彙整了樣本之年度購併事件發生次數、同業購併 與異業購併之次數統計與基本財務資料之敘述統計，在表 3 中彙整了各年度購併 事件之發生次數，且我們還依據購併之支付方式作為分類，彙整了在不同支付方 式下，各年度之購併事件發生次數；在表 4 中，根據主併公司與標的公司所屬之

產業，彙整了參與購併之雙方公司是否屬於同業購併或異業購併之次數整理；在

表 4 支付方式與同業購併樣本統計

支付方式 支付方式 支付方式 支付方式 總樣本統計

總樣本統計總樣本統計 總樣本統計

現金支付 混合支付 股票支付 項目

加總 占總數% 次數 占總數% 次數 占總數% 次數 占總數%

同業購併 73 72% 12 16% 27 37% 34 47%

異業購併 29 28% 9 31% 9 31% 11 38%

總計 102 100% 21 21% 36 35% 45 44%

併支付方式大多為股票支付，且在此同時亦為股票市值高漲之時期，而反觀 1980 年代之股票市值則相當低落(Shleifer and Vishny (2003))。

關於同業購併與異業購併之彙整，雖然本研究之購併樣本鎖定為北美石油產 業公司，然而，根據我們的定義，屬於石油產業之公司為此樣本之標的公司，對 於主併公司並無此限制，因此，主併公司與標的公司仍可能分屬於不同之產業，

在表 4 中，依據參與購併之主併公司與標的公司所屬之產業進行次數之彙整，本 研究將同業購併定義為 SIC CODE 四碼完全相同者稱之，而 SIC CODE 四碼不相 同者，則歸類為異業購併。由表 4 可看出在同業購併中，現金支付佔 16％最少，

其次是股票支付佔 37％，而以混合支付佔最多，約為 47％；在異業購併中，以 現金支付與混合支付各佔 31％，略低於股票支付方式，其佔異業購併之次數約 38％。就整體樣本而言，同業購併案件共佔了 72％，而異業購併案件則佔總樣 本之 28％。

表 5 為有效樣本 102 件購併案件之參與公司的財務資料相關統計數據，表 5 中所有的財務資料數據，是根據購併宣告前一年度之公司財務報表記載數據所彙 整之統計結果，其中，彙整之財務資料項目包含了總資產帳面價值、銷貨收入、

資產之市價-帳面價值比與現金佔總資產比率。關於資產之市價-帳面價值比定義

表 5 樣本之財務資料敘述統計 (Myers and Majluf(1984))。而針對現金佔總資產比率的項目來說，平均而言以現

主併公司 標的公司

金購併之主併公司的現金佔總資產比率略高於以股票購併者，此結果亦與可支配 現金假說符合(Jensen(1986))。

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第二二二二節節節節 短期市場績效分析短期市場績效分析短期市場績效分析短期市場績效分析

關於短期市場績效之衡量，我們將採計主併公司與標的公司之宣告期間市場 報酬，用以衡量購併事件對於主併公司與標的公司之市場績效的影響，此事件研 究法中，關於市場模型之估計期間設定為宣告期間前 250 交易日到前 10 交易日，

宣告期間之異常報酬定義為宣告日前一天到宣告日後一天之異常報酬，關於市場 報酬之數，本研究使用 CRSP 等權指數(equal-weighted index)作為市場報酬之 proxy，過去文獻對於市場報酬應採用市場加權指數或是平均加權指數進行探 討，理論上認為市場加權指數可能會較理想，可反映市場的績效(Roll, 1980)，然 而，Brown and Warner(1980)指出，使用平均加權指數較能發現異常報酬，

Paterson(1989)認為平均加權指數與股票報酬率之間相關性較大，因此，參數估 計較為精準，故能發現異常報酬。

(1) 時間參數之設定時間參數之設定時間參數之設定時間參數之設定

本研究將購併宣告日作為事件研究之宣告日(t=0)，觀察期間則設定為購 併宣告日前 250 日(t=-250)到購併宣告日後 1 日(t=1)，共計 252 日。而估計股 票正常報酬之估計期間則為，購併宣告日 250 日(t=-250)到購併宣告日前 10 日(t=-10)，共計 241 日。事件期間定義為購併宣告日前 1 日(t=-1)到購併宣告 日後 1 日(t=1)，共計 3 日。

(2) 異常報酬之計算異常報酬之計算異常報酬之計算異常報酬之計算

為了估算股票之異常報酬，必須要先利用估計期間之樣本觀察值來估算 預期報酬率，一般而言，求算預期報酬率的方式有三種：市場模式(Market Model)、平均值調整報酬模式(Mean-Adjusted Model)與市場調整報酬模式 (Market-Adjusted Model)。Brown & Warner(1985)認為，無論是使用何種模型，

所求算出來的預期報酬率差異性並不大，而過去的文獻最常採用的模式為市

t

AR (Average Abnormal Return)，接著將事件期間中，各日之平均異常報酬率

累積後，即可得累積平均異常報酬率

CAR

併對於企業帶來的影響。關於營運績效之衡量，購併活動對於企業而言，可視為 是一種特殊的投資活動，當企業從事購併活動時，其所投注之資本支出規模往往 遠大於其他投資活動，因此，關於購併活動所支用與創造之現金流量，是從事購 併活動之企業在財務規劃上的一大要點，所以，本研究認為在購併後之營運績效 表現的衡量上，可透過企業之現金流量表現來進行評估與分析，基於此一營運績 效衡量觀點，並考量過去研究績效評估之相關文獻，本文將採用 Healy, Palepu and Ruback (1992)所提出之方法作為營運績效之衡量工具，藉由衡量營運現金流量報 酬率在購併前後的變動程度，以作為評估營運績效改善與否的依據，並透過統計 檢定來了解此營運績效之變動是否達到統計上的顯著性水準。

在營運績效的衡量中，個別廠商之營運績效可能受到廠商特性、產業特性或 是總體經濟環境之變動所影響，而使個別廠商的營運績效指標在比較上產生有失 偏頗的現象，為了控制產業面及經濟面等影響營運績效之因素，以獲得一個可供 比較的營運績效指標，我們將利用與樣本廠商之 SIC Code 四碼完全相同的廠商 來建立一個比較基準樣本，將此產業廠商的營運績效之中位數，作為產業營運績 效之標竿，以計算出本研究中樣本廠商經產業調整之營運績效(industry - adjusted operating performance)，來作為購併前後營運績效變動的衡量與比較基準。我們 將購併執行當年度定義為 year 0，並衡量購併前一年(year -1)之營運績效與購併 後三年(year +1, year +2 and year +3)經產業調整之營運績效的變動，來作為長期 營運績效之衡量(Ghosh(2001))。

根據 Healy, Palepu and Ruback (1992)之研究指出，關於企業購併後之實質營 運績效變動的衡量可以採用營運現金流量報酬率(operating cash flow return rate, OCFR)來進行績效評估，使用此報酬率來作為績效衡量指標的原因在於，其認為 營運現金流量報酬率中的營運現金流量代表了資產所產生的實質經濟效益，又因 為實質經濟效益程度會受到所使用的資產影響，所以採用營運現金流量中與所使

用到的資產，來構成一個報酬率的衡量，做為跨期與跨公司的比較基準。在營運 現金流量報酬率的計算上，我們依循 Healy, Palepu and Ruback (1992)之作法，其 定義營運現金流量的計算方式為銷貨收入減去銷貨成本扣除營運成本，再加上折 舊費用與商譽，而資產的市場價值則是以權益市價加上淨負債帳面價值所得。過 去亦有不少研究營運績效之相關文獻採用此一指標作為衡量基準(Healy et al.

(1992), Loughran and Ritter (1997) and Ghosh (2001))。除了營運現金流量報酬率 外，本研究另外再計算資產報酬率作為另一個衡量企業購併後營運績效的指標，

可與營運現金流量報酬率互做比較，故可根據兩種衡量營運績效之方式，以使本 研究之分析結果更為可靠，資產報酬率之計算方式為稅前息前淨利除以資產帳面 價值。

第 第 第

第四四四四節節節節 影響營運績效變動之迴歸分析影響營運績效變動之迴歸分析影響營運績效變動之迴歸分析影響營運績效變動之迴歸分析

在透過營運現金流量報酬率與資產報酬率了解了營運績效變的動狀況後，我 們可更進一步採用迴歸模型，進行影響購併前後營運績效變動之因素分析，事實 上購併後營運績效改善的原因有很多，可能來自於資產運用上生產力的提升、勞 動成本的下降或是市佔率與銷售率的上升等，根據 Healy, Palepu and Ruback (1992)之研究，其認為可透過拆解營運現金流量報酬率的構成，來進行營運績效 改善來源的探討與分析，其將營運現金流量報酬率進一步拆解為現金銷售利潤率 與資產週轉率，以作為營運績效改善來源之衡量，也就是透過現金銷售利潤率與 資產週轉率的變動，來了解購併後實質營運績效的改善是來自於營運獲利性的提 升或是營運效率上的改善。

關於現金銷售利潤率(cash flow margin of sales, CFMS)與資產週轉率(asset turnover, AT)之定義分別為，現金銷售利潤率為營運現金流量除以銷貨收入，資

關於現金銷售利潤率(cash flow margin of sales, CFMS)與資產週轉率(asset turnover, AT)之定義分別為，現金銷售利潤率為營運現金流量除以銷貨收入，資