第二章 文獻回顧
過去對於市場報酬的研究文獻主要可以分成兩個方向，一個方向主要是在研 究全球股市之間的聯合波動的相關性，這些研究發現，全球股市之間的相關性並 不是一直都是固定不變的，而是隨著時間改變的這些相關性也是會改變的，而且 發現這些相關性性長期有向上增加的趨勢。從 Taylor and Tonks (1989), Campbell and Hamao (1992) and Eun and Shim (1989)這三篇文章中提出了，隨然全球各國間 的股市相關性提高了，但是報酬卻是下降的。Roll (1989)的文章也說明了，在 1980 年代，各國的股市連動報酬相關性是較 1970 年代提高，但是提高的幅度不 大。Longin and Solnik (1995)在研究中指出市場間相關性是不穩定的相關性，隨 著時間改變，可以利用改變條件變異數來解釋全球股市的漲跌。另外 Bekaret and Harrey (1995)討論到，全球股市之間的相關性在短期內是可以改變，在一些興新 國家的股市之間，存在較低的相關性，而且這些相關性可能會在短時間內就消失 不見 Ramchand and Susmel (1998) 提出雙變數 SWARCH 模型將條件變異模型 化得到隨著狀態變化的共變異數與相關係數，以檢定相關係數在不同變異數區間 的差異，他們發現當美國股票市場在高變異數狀態時，美國與其他國家的股票市 場的相關係數明顯高於在低變異數狀態的相關係數。另外 Forbes and Rigobon (1998)提出「蔓延效果(contagion)」定義為：國家受到一個衝擊後，跨市場聯動 關係的顯著增加。Forbes and Rigobon (2002) 他們指出以往市場的相關係數的研 究偏重於個別市場波動條件，並在修正這些條件偏誤後 (遺漏變數 Omitted variables)、內生性 (endogeneity)，就發現在 1987 年美國股市崩盤、1994 年墨 西哥危機、1997 年亞洲金融風暴就沒有再發現蔓延效果了。Berben and Jansen (2005)發現到德國、英國和美國股市之間的相關性已增加一倍，但是和日本的相
~ 5 ~
關性是保持不變。但是他們主要是單純從股票市場的上漲或下跌來看待其相關性。
還是有滿多的文獻是主張，各國股市間的相關性是會隨著時間的遞延改變其相關 性的。
而另一方向則是在探討一國匯市與股市之間的相關性。有一些文獻提到了，
一些以美元計價的股市其波動是受到美元的國際匯率影響。(Roll, 1992; Ferson and Harvey, 1993; Dumas and Solnik, 1995; Chow et al., 1997; Choi et al., 1998; De Santis and Gerard, 1998; Doukas et al., 1999; and Patro et al., 2002)。而在 Ma and Kao(1990)文章中，作者利用兩階段迴歸分析，探討相對股價指數與美元匯率之 間的互動關係，樣本範圍為 1973 年 1 月至 1983 年 12 月，挑選德國、義大利、
日本、法國、加拿大、英國等國之月資料與美元匯率作實證分析。作者發現匯率 波動與匯率水準，前者和股價呈顯著負相關，後者和股價呈顯著正相關，且匯率 與相對股價的關係是會改變的。Bartov et al. (1996) 針對美國的跨國公司股價和 美元匯率之間做研究，發現其相關性是正向的。Karolyi and Stulz (1996)也發現 美元/日圓的匯率波動是會顯著衝擊美國與日本股市之間的相關性。Bodart and Reding (1999)觀察德國馬克的匯率波動對德國股市和歐洲其他國家股市相關性 是否有影響。作者主要挑選了德國、法國、比利時、義大利、英國及瑞典。結果 他們發現，沒有明顯的證據證明德國馬克的匯率波動與德國股市波動有連動關係，
其他國家在德國馬克匯率波動時股市報酬波動也不存在連動現象。他們還發現當 德 國 馬 克 匯 率 波 動 較 劇 烈 時 會 降 低 德 國 股 市 與 其 他 國 家 股 市 的 相 關 性 。 Kanas(2000)研究利用雙變數的 EGARCH 來探討工業化國家在 1987 年美國股市 崩盤前後匯率波動對於股市報酬的影響，主要國家有美國、英國、日本、德國、
法國及加拿大。研究發現德國之外，其他各國在股價報酬對匯率波動上存在外溢
~ 6 ~
效果，但匯率報酬對股價報酬的外溢效果是不顯著的，股價報酬波動對匯率波動 的外溢效果在 1987 年美國股市崩盤後有上升的趨勢，作者表示這可能是金融市 場全球化的趨勢所導致。本研究修改自 Mun(2007)的雙變量 EGARCH 模型，其 作者主要是利用這個模型來探討，匯率波動影響國際股市和相互之間市場相關性。
作者所挑選的國家為英國、法國、德國、義大利、澳洲、香港、日本、新加坡，
從這八個國家與美股市資料作實證分析。而本研究再加入了 Engle(2002)所提出 的 dynamic conditional correlation model 動態條件相關模型，成為 DCC-EGARCH 來探討歐元匯率波動，是否對於歐元區國家股市有影響或是其之間存在著相關性。
而實證結果我們將在第四章討論。