第伍章 實證結果與分析
第一節 新增股於宣告日及收盤後生效日前後的異常報酬
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
46
第一節 新增股於宣告日及收盤後生效日前後的異常報酬
目的：新增股於宣告日及收盤後生效日：
宣告日：研究當成分股新增變動（成分組一）於消息宣告日前後，新增股是 否有顯著的異常報酬。並比較對照組（二）和對照組（三）於成分股變動消息的 宣告日前後，是否有顯著的異常報酬。 （表 5-1）（圖 5-1）
收盤後生效日：研究當成分股新增變動（成分組一）於收盤後生效日前後，
新增股是否有顯著的異常報酬。並比較對照組（二）和對照組（三）於成分股收 盤後生效日前後，是否有顯著的異常報酬。（表 5-2）（圖 5-2）
一、宣告日：
1、平均異常報酬：
新增成分組（一）於宣告日前平均異常報酬無明顯的變化。新增成分組（一）
於宣告日當日，有明顯約 + 2% 的平均異常報酬，且統計檢定顯著。在 宣告日當天，加碼動作有過度反應的情形（over-shooting），因為第二天 以後，平均異常報酬皆反轉反轉下跌。
對照組（二）的平均異常報酬於宣告日前後，皆無明顯變化，變動不超過 + 0.2%。
對照組（三）的平均異常報酬於宣告日前後的變動，也不超過 + 0.5%。
2、平均累積異常報酬：
新增成分組（一）因成分股變動消息於當天反應，之後馬上反轉，故以 CARt（-5,+5）來觀察，消息宣告前並無太大變化，在宣告日後一日逹到 高點，然後逐漸下滑。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
47
對照組（二）的平均累積異常報酬於宣告日前，無明顯太大變化。但在宣 告日後，反而平均累積異常報酬有反常的持續負的平均累積異常報酬，且 統計檢定顯著，但幅度不是太大。
對照組（三）的平均累積異常報酬於宣告日前後，無明顯方向，且無太大 變化。
二、收盤後生效日：
1、平均異常報酬：
新增成分組（一）於收盤後生效日前 AAR
-3
有約 +1.2% 的平均異常報 酬。於收盤後生效日當日，有顯著的約 + 2% 的平均異常報酬，且統計 檢定顯著。在收盤後生效日當天，加碼效力最大。似乎收盤後生效日的動 作有過度反應的情形（over-shooting），因為第二天以後，平均異常報酬 皆反轉下跌為負異常報酬。對照組（二）的平均異常報酬於收盤後生效日前後，皆無明顯變化，變動 + 0.2% 左右。
對照組（三）的平均異常報酬於宣告日前後的變動，也在 + 0.3% 左右。
2、平均累積異常報酬：
以 CAR
d
（-5,+5）來觀察，新增成分組（一）於收盤後生效日前 3 日起，即開始有正的平均累積異常報酬，平均累積異常報酬於收盤後生效日達最 高點，然後逐漸回歸正常，且統計檢定顯著。
對照組（二）於收盤生效日前後，有幅度不太大但持續的負平均累積異常 報酬。
而對照組（三）於收盤生效日前一日起，即有持續的累積平均負異常報酬，
且檢定顯著。
‧
似乎有差距，並不完全相符，不符合價格壓力說（The Price PressureHypothesis，PPH），或是不完全替代假說（The Imperfect Substitutes Hypothesis，ISH）。
價格壓力說（The Price Pressure Hypothesis，PPH）， 假設長期的需求 曲線為水平線，完全富有彈性，短期內消息宣佈會使股價上升，但長期均衡 的股價會回復到原來的均衡價格。Harris and GurelHarris and Gurel（1986）和 Lamoureux and Wansley（1987）研究 S&P500 成分股變動，皆發現新增股的 成交量的上升會持續存在，而價格的上升是短暫的，價格會逆轉回到均衡價 格。
不完全替代假說（The Imperfect Substitutes Hypothesis，ISH），表示投 資人會對同一支股票有著不同的評價，對其評價的差異造成不同的股票不可
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
49
效日以後），其成交的價格和成交量皆不同於以往，但股價仍應該逐漸會找 到一均衡，回到其長期的均衡價格。以加入成分股前的估計期市場模式的估 計參數（αˆ , β
ˆ
） ，繼續用以估計長期的異常報酬，有可能因而失真。新增股的預期市場報酬被低估，因此長期之異常報酬反而時常呈現負 值， 因而平均累積異常報酬長期呈現下降趨勢。反之，剔除股的預期市場報 酬被高估，因此長期之異常報酬反而時常呈現正值， 因而平均累積異常報酬 長期呈現上升趨勢。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
50
表 5-1 新增成分股（一）於宣告日，與對照組（二）對照組（三）的平均異常報酬和平均累積異常報酬
新增股報酬-宣告日 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
AR-AA all 98 -0.1322 -0.1836 -0.1966 0.4159 -0.0361 2.1561*** 0.1889 -0.2183 -0.7111*** -0.8554*** 0.1105 CAR-AA all 98 -0.1322 -0.3158 -0.5124 -0.0965 -0.1326 2.0235*** 2.2125*** 1.9941*** 1.2830 0.4276 0.5381 AR-AAcompare2-rest MSCI 0.0232 0.1046 -0.0378 0.0252 -0.1495*** -0.0773 -0.1537*** -0.1178** -0.1061* 0.0050 -0.0925*
CAR-AAcompare2-rest MSCI 0.0232 0.1278* 0.0900 0.1152 -0.0343 -0.1116 -0.2654* -0.3832** -0.4893*** -0.4843*** -0.5768***
AR-AAcompare3-rest MSCI 0.3134*** 0.2229*** -0.0719 -0.0909 -0.3205 -0.3593*** 0.3830*** 0.4948*** -0.0969 -0.4109*** 0.3987***
CAR-AAcompare3-except MSCI 0.3134*** 0.5363*** 0.4645*** 0.3735*** 0.0530 -0.3063* 0.0767 0.5715*** 0.4746** 0.0637 0.4624**
圖 5-1 新增成分股（一）於宣告日，與對照組（二）對照組（三）的平均異常報酬和平均累積異常報酬
AA：新增股/宣告日。 AR：平均異常報酬； CAR：平均累積異常報酬。
All 98: 新增成分組(一)；Compare2 - rest MSCI：對照組（二）; Compare3 - except MSCI：對照組（三）
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
51
表 5-2 新增成分股（一）於收盤後生效日，與對照組（二）對照組（三）的平均異常報酬和平均累積異常報酬
圖 5-2 新增成分股（一）於收盤後生效日，與對照組（二）對照組（三）的平均異常報酬和平均累積異常報酬
AE：新增股/生效日。 AR：平均異常報酬； CAR：平均累積異常報酬。
All 98: 新增成分組(一)；Compare2 - rest MSCI：對照組（二）; Compare3 - except MSCI：對照組（三）
新增股報酬-收盤後生效日 -5 -4 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 +4 +5
AR-AE-all 98 -0.3221 0.3221 1.1970*** 0.4085 -0.3659 2.1062*** -0.6628** -1.0009*** -0.4561* -0.2677 -0.5596**
CAR-AE-all 98 -0.3221 0.0000 1.1970*** 1.6055*** 1.2396** 3.3459*** 2.6830*** 1.6821** 1.2260 0.9583 0.3986
AR-AEcompare2-rest MSCI 0.0043 -0.0254 0.0489 -0.212*** -0.0004 -0.0778 -0.0993 0.0574 0.1473*** 0.0294 -0.0996
CAR-AEcompare2-rest MSCI 0.0043 -0.0211 0.0278 -0.1842* -0.1846 -0.2624** -0.3617** -0.3043** -0.1570 -0.1276 -0.2272
AR-AEcompare3-except MSCI 0.1278* 0.1642** 0.1338** -0.1838*** -0.3796*** -0.3067*** -0.2199*** -0.1536** -0.0907 0.2707*** 0.1222
CAR-AEcompare3-except MSCI 0.1278** 0.2920** 0.4258*** 0.2420* -0.1376 -0.4443*** -0.6642*** -0.8178*** -0.9085*** -0.6378*** -0.5156**
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
52
圖 5-A 新增成分組（一）於宣告日的長期效果，CAR ( +0 , +60) 平均異常報酬和平均累積異常報酬
t=0：宣告日。 AA：新增股/宣告日。
AR：平均異常報酬； CAR：平均累積異常報酬。 CARt（+0, +60）：宣告日至後 60 日的平均累積異常報酬。
All 98: 新增成分組(一)
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
53
第二節、剔除股於宣告日及收盤後生效日前後的異常報酬
目的：剔除股於宣告日及收盤後生效日：
宣告日：研究當成分股剔除（成分組一）於消息宣告日前後，剔除股是否有 顯著的異常報酬。並比較對照組（二）和對照組（三）於成分股變動消息的宣告 日前後，是否有顯著的異常報酬。（表 5-3）（圖 5-3）
收盤後生效日：研究當成分股剔除（成分組一）於收盤後生效日前後，剔除 股是否有顯著的異常報酬。並比較對照組（二）和對照組（三）於成分股收盤後 生效日前後，是否有顯著的異常報酬。（表 5-4）（圖 5-4）
一、宣告日：
1、平均異常報酬：
剔除成分組（一）於宣告日前一日，即有 -0.95% 的平均異常報酬，於宣 告日當日，有 -2.1% 的平均異常報酬。
對照組（二）的平均異常報酬於宣告日前後，皆無明顯變化，變動不超過 + 0.2%。對照組（三）的平均異常報酬於宣告日前後的變動，除了 AAR
+3
外，也不超過 + 0.4%。
2、平均累積異常報酬：
剔除成分組（一）以 CARt（-5,+5）觀察，於宣告日前一日起，即開始有 負的平均累積異常報酬，平均累積異常報酬達 -5.69%，且檢定顯著。
對照組（二）由宣告日前一日起即有累積平均負異常報酬，平均累積異常 報酬達 -0.58%，檢定顯著，但幅度並不大。。對照組（三）的平均累積 異常報酬上下波動，無明顯方向。
二、收盤後生效日：
‧
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
55
為剔除股的負平均異常報酬為短期現象。但在收盤後生效日以後，長期的 平均累積異常報酬卻是正平均累積異常報酬，不符合價格壓力說（The Price Pressure Hypothesis，PPH），或是不完全替代假說（The Imperfect Substitutes Hypothesis，ISH）。原因以為事件研究法有其限制；因加入或 剔除成分股，投資人對同一支股票會有不同的評價，對其評價的差異造成 不同的股票需求也不同。但長期而言，股票加入或剔除成分股後（尤其在 收盤後生效日以後），其成交的價格和成交量皆不同於以往，但股價仍應 該逐漸會找到一均衡，回到其長期的均衡價格。以加入成分股前的估計期 市場模式的估計參數（αˆ , β
ˆ
） ，繼續用以估計長期的異常報酬，有可 能因而失真。剔除股的預期市場報酬被高估，因此長期之異常報酬反而時常呈現正值，
因而平均累積異常報酬長期呈現上升趨勢。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
56
表 5-3 剔除成分股（一）於宣告日，與對照組（二）對照組（三）的平均異常報酬和平均累積異常報酬
剔除股報酬-宣告日 -5 -4 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 +4 +5
AR-DA all 59 0.6996** 0.1440 -0.3805 0.2794 -0.9447*** -2.1058*** -0.7633** -0.9127*** -1.0761*** -0.6822** 0.0487 CAR-DA all 59 0.6996** 0.8436* 0.4632 0.7426 -0.2021 -2.3079*** -3.0711*** -3.9838*** -5.0599*** -5.7421*** -5.6933***
AR-DAcompare2-rest MSCI 0.0610 0.0559 -0.0231 0.0041 -0.2014*** -0.0999 -0.0306 -0.1444** -0.0640 -0.0449 -0.0952 CAR-DAcompare2-rest MSCI 0.0610 0.1169 0.0937 0.0978 -0.1036 -0.2035 -0.2341 -0.3785** -0.4425** -0.4874** -0.5826***
AR-DAcompare3-except MSCI 0.2071*** 0.0467 -0.0340 0.0637 -0.4042*** -0.3703*** 0.3702*** 0.6819*** 0.0114 -0.3079*** 0.0606 CAR-DAcompare3-except MSCI 0.2071*** 0.2538** 0.2198 0.2835* -0.1207 -0.4910** -0.1208 0.5610** 0.5724** 0.2645 0.3252
圖 5-3 剔除成分股（一）於宣告日，與對照組（二）對照組（三）的平均異常報酬和平均累積異常報酬
DA：剔除股/宣告日。 AR：平均異常報酬； CAR：平均累積異常報酬。
All 59: 剔除成分組(一)； Compare2 - rest MSCI：對照組（二）； Compare3 - except MSCI：對照組（三）
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
57
表 5-4 剔除成分股（一）於收盤後生效日，與對照組（二）對照組（三）的平均異常報酬和平均累積異常報酬
剔除股報酬-收盤後生效日 -5 -4 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 +4 +5
AR-DE all 59 -0.6689** -0.5782* 0.2899 0.0063 -1.2278*** -4.6804*** 1.8747*** 0.7246** 1.4184*** 0.8705*** 0.0957 CAR-DE all 59 -0.6689** -1.2471*** -0.9572 -0.9509 -2.1787*** -6.8591*** -4.9844*** -4.2598*** -2.8414*** -1.9709* -1.8752*
AR-DEcompare2-rest MSCI -0.1076 0.0082 0.0787 -0.1806*** 0.0198 -0.1998*** -0.0241 0.0643 0.1339** 0.0971 -0.0877 CAR-DEcompare2-rest MSCI -0.1076 -0.0994 -0.0207 -0.2013 -0.1815 -0.3813** -0.4054** -0.3411* -0.2072 -0.1101 -0.1978 AR-DEcompare3-except MSCI -0.1445* 0.3928*** 0.3305*** -0.0925 -0.6025*** -0.3452*** -0.2253*** -0.0021 -0.1941** 0.4220*** 0.1894**
CAR-DEcompare3-except MSCI -0.1445* 0.2483** 0.5788*** 0.4863*** -0.1162 -0.4614** -0.6867*** -0.6888*** -0.8828*** -0.4608* -0.2714
圖 5-4 剔除成分股（一）於收盤後生效日，與對照組（二）對照組（三）的平均異常報酬和平均累積異常報酬
DE：剔除股/生效日。 AR：平均異常報酬； CAR：平均累積異常報酬。
All 59: 剔除成分組(一)； Compare2 - rest MSCI：對照組（二）； Compare3 - except MSCI：對照組（三）
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
58
圖 5-B 剔除成分股（一）於宣告日的 CARt ( +0 , +60) 平均異常報酬和平均累積異常報酬
t=0：宣告日。 DA：剔除股/宣告日。
AR：平均異常報酬； CAR：平均累積異常報酬。 CARt（+0, +60）：宣告日至後 60 日的平均累積異常報酬。
All 59: 剔除成分組(一)
‧
‧
察，發現被動式基金（Index Tracking Funds）於 MSCI 季度調整收盤生效日當天，通常於收盤有較大的持股調整動作；被動式基金為了複製指數內容，多在收盤後
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
61
險基金（Hedge Fund）是可能的買盤或賣壓，可以對消息的宣告作出迅速反應。
但因資料有限，此部份不在本論文的研究範圍。
6、外資的基金性質無法分類區別
國內對於外資的交易資料並未將基金的性質予以分類，無法由成交資料中判 斷外資的性質為主動式基金或被動式基金。目前只能由實務上的觀察來印證研究 的結果，無法以實際成交數據來檢驗此一推論。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
62
圖 5-C 新增股 宣告日及收盤後生效日比較圖
圖 5-D 剔除股 宣告日及收盤後生效日比較圖
AA：新增股/宣告日。 AE：新增股/生效日。 DA：剔除股/宣告日。DE：剔除股/生效日。 AR：平均異常報酬； CAR：平均累積異常報酬。
All 98: 新增成分組(一)；Compare2 - rest MSCI：對照組（二）；Compare3 - except MSCI：對照組（三）
All 59: 剔除成分組(一)； Compare2 - rest MSCI：對照組（二）； Compare3 - except MSCI：對照組（三）