第四章 實證結果與分析
4.2 期初報酬
表 4-2 投資人心境與市場熱度之資料分析
從 1991 到 2002 年台灣股票初次發行公司 783 個樣本公司組成(不包含金融保險業)。
樣品公司依照市場熱度被平均分成 3 個部份，市場熱度是投資人心境的一個選 擇，營業收入的資料是來自在股票初次發行之前一年的財務報表。上市公司年齡 從公司的建立那一年到股票上市當年的時間。承銷佔所有股數比例是指股票上市 出售股票的數量除以已發行的總股票數，DCA 表示在股票初次發行年度盈餘管理 的增加部份，也就是盈餘管理的程度。
組別 範圍
個數 DCA (%)
MR (%)
營業收入 (百萬)
上市公 司年齡 (年)
承 銷 佔 所 有 股 數 比 例
(%) 1.冷 MR < -0.42% 259 4.29 -5.24 3,284 16.0 8.72 2.溫和 -0.42% < MR < 5.40% 264 2.18 2.38 2,361 15.4 9.29 3.熱 MR > 5.40% 260 4.12 11.05 2,911 16.3 9.69
合計 783 3.50 2.76 2,851 15.9 9.28
差異 (3-1) -0.18 16.30 -372 0.3 0.96
(t-檢定) (-0.13) (43.95) (-0.45) (0.41) (2.22)
資料。欄位
B
同樣為簡單平均和市值加權平均方式在累積超額報酬的 資料。在
DCA
的3
個排列組合中，期初報酬並不是從保守型至積極型單 一方向的變化。例如，在DCA
和市場報酬狀態的三個組合中，以簡單 平 均 方 式 之 盈 餘 管 理 ， 在 保 守 型 組 合 中 買 進 並 持 有 超 額 報 酬 為24.92%
，溫和型的組合是21.61%
，和積極型的組合是27.71%
。而以市值加權平均之盈餘管理，在保守型組合中累積超額報酬為
35.15%
，溫 和型的組合是20.48%
，和積極型的組合是31.22%
。不管是買進並持有 超額報酬或是累積超額報酬部份，期初報酬不會隨著盈餘管理程度的 增加而增加，所以，盈餘管理對期初報酬並沒有較佳的解釋能力。而 且，在保守型和積極型的組合之間的差異為2.79%(t
值是0.56)
，並無 統計上的顯著意義。另一方面，
MR
的結果是從市場熱度較冷到市場熱度較熱有遞增的 現象。以簡單平均方式之市場熱度，衡量期初的買進並持有超額報酬 結果，在市場熱度較冷的平均值是5.84%
，市場熱度較溫和時為23.91%
，和在市場熱度較熱時為44.42%
，在市場熱度較熱和市場熱度較冷之間的差異是
38.57%(t
值是7.95)
，在統計上非常的顯著。同樣以在市場熱度較熱和市場熱度較冷之間的差異是
34.41%(t
值是8.48)
，具 有統計上的顯著水準。在DCA
的3
個排列組合中衡量期初累積的報酬 在保守的組合中，市場熱度較冷的報酬是7.88%
，而市場熱度較溫和和 市場熱度較熱的報酬分別是25.57%
和38.98%
。在市場熱度較熱和市場 熱度較冷之間的差別是31.10%(t
值是4.09)
，有統計上的顯著意義。同 樣的，在盈餘管理程度溫和型和積極型的組合中，市場熱度較熱比市 場熱度較冷時有最高的期初報酬。總之，在衡量期初報酬的
9
個組合中，顯示新股上市投資在市場 熱度較冷方面有最低的期初報酬，投資在市場熱度較熱時，有最高的 期初報酬，而盈餘管理在最積極的部份並沒有最高的期初報酬。所以，期初報酬與新股上市公司的盈餘管理程度無關，而「投資人心境」對 於期初報酬有最佳的解釋能力。
表 4-3 IPO 公司平均期初報酬
從 1991 到 2002 年台灣股票初次發行公司 783 個樣本公司組成(不包含金融保險 業)，因為在台灣股票交易市場買賣的證券價格有每日百分之 7 漲跌幅的限制， 在 發行之後的很多天，股票價格可能會受到漲跌幅的限制。因此，上市首日之報酬 不適用在我們的樣品。在相對調整市場報酬之後，研究過程中的期初報酬被定義 為從發行價格到在股票初次發行後第 2 個月的收盤價格的報酬。基於市場熱度 (冷，溫和，和熱)和盈餘管理的程度(保守，溫和，和積極)分成 9 個部份。欄位 A 為簡單平均和市值加權平均買進並持有超額報酬的報告。欄位 B 為累積的異常報 酬。
簡單平均 市值加權平均
冷 溫和 熱 合計 差異:
熱-冷 冷 溫和 熱 合計
欄位 A. 買進並持有超額報酬
保守 8.98 26.79 43.01 24.92 34.03 12.24 47.62 47.42 35.15 (t-檢定) (2.46) (4.91) (5.55) (7.53) (3.97) (4.18) (7.42) (6.46) (10.19)
溫和 -0.27 25.78 34.79 21.61 35.07 9.43 44.34 34.64 20.48 (t-檢定) (-0.08) (3.57) (5.49) (5.94) (4.87) (4.16) (5.14) (5.99) (7.06) 積極 7.85 18.98 56.89 27.71 49.04 8.24 28.59 57.84 31.22 (t-檢定) (2.01) (3.83) (6.67) (7.40) (5.23) (2.19) (5.92) (5.01) (6.78) 合計 5.84 23.91 44.42 38.57 9.91 42.09 45.44 (t-檢定) (2.74) (6.95) (10.20) (7.95) (6.34) (10.47) (9.69) 差異:
積極.-保守 -1.13 -7.81 13.88 2.79 (t-檢定) (-0.21) (-1.06) (1.20) (0.56) 欄位 B. 累積超額報酬
保守 7.88 25.57 38.98 22.94 31.10 11.90 48.18 46.60 34.93 (t-檢定) (2.16) (5.23) (5.85) (7.70) (4.09) (4.21) (8.38) (7.30) (11.22)
溫和 -1.38 21.50 30.99 18.43 32.38 10.02 36.89 34.92 19.75 (t-檢定) (-0.42) (3.73) (6.20) (6.21) (5.40) (4.17) (5.53) (6.72) (7.92) 積極 8.05 19.42 50.16 25.71 42.11 9.14 29.32 46.60 27.78 (t-檢定) (2.04) (4.10) (7.88) (8.19) (5.62) (2.40) (6.46) (5.60) (7.78) 合計 5.18 22.21 39.59 34.41 10.33 40.17 42.40