中 華 大 學

中 華 大 學 碩 士 論 文

題目：新股上市公司長期績效之研究 The Long-Run Performance of

Initial Public Offerings

系 所 別： 經 營 管 理 研 究 所

學號姓名： M09219019 孔秀琴

指導教授： 徐 政 義 博 士

誌謝辭

感謝指導徐政義博士，在百忙之中對這份研究的教導，在這兩年 中給了我許多理論上看法的教導及實務經驗的提供，讓我在這兩年中 學到很多。在恩師的諄諄教誨下，才能順利完成學業。

研究所兩年的日子轉眼就過去了，很高興進入研究所之後認識許 多好朋友，回憶和大家相處的點點滴滴，心中充滿許多不捨，希望大 家在畢業後都能順利開心的迎接人生的下一個挑戰。

最後要感謝老公及二個小孩，有你們無怨無悔的付出，讓我能無 後顧之憂，才能在學習的旅程中，走得很順暢。

孔秀琴 謹誌於

摘要

解釋新股上市公司長期績效不佳的主要假說有二：(一)、「盈餘管 理」假說認為由於資訊不對稱之因素，IPO 公司可藉由任意會計增值調 整而創造異常高的盈餘管理，亦即在上市年度前之盈餘被刻意地操 弄，造成這些公司在上市幾年後，即因上市年度前之盈餘操弄而必須 加以回沖因素，產生績效惡化的現象。(二)、「投資人心境」假說認為 股票市場的熱度會影響投資人的決策，當 IPO 市場熱度很高時，投資 人可能會過度樂觀 IPO 公司的績效，而造成期初的報酬很高，但是當 投資熱潮消失之後，這些公司的價格會回復到市場合理的價格。本研 究是以 1991 年至 2002 年臺灣 IPO 公司資料，主要在分別檢定「盈餘 管理」假說與「投資人心境」假說，何者對新股上市公司的長期績效 有較佳的解釋能力。本研究發現，「盈餘管理」假說對新股上市之長期 績效不佳，有較強的解釋能力，而「投資人心境」假說對於新股上市 公司之期初報酬有較佳的解釋能力。

關鍵詞：IPO、盈餘管理、投資人心境

Abstract

Finance literature has documented that the long-run underperformance of initial public offerings is mainly attributed to the “earnings management” hypothesis and the “investor sentiment” hypothesis. The hypothesis of “earnings management” posits that, due to information asymmetry between investors and issuing firms, managers of issuing firms have incentives to help founders realize their profits at higher offering price by manipulating earnings at the IPO stage. Because the higher accruals at the IPO stage are borrowed from the earnings in the following years, the stock prices are more extent of earnings management. This hypothesis predicts a negative relative relation between earnings management of IPO firms and their long-run performance. Alternatively, the hypothesis of

“investor sentiment” argues that the irrational investors are influenced by the market hotness and therefore are overly optimistic about IPO’s and their long-run underperformance. This hypothesis predicts the association of higher market valuations of IPOs in hot market and worse price performance.

This paper examines the 783 Taiwanese IPOs which went to public from 1991 to 2002. This study sheds light on the question: which one of the hypotheses has stronger explanation for the variation of the long-run performance of IPOs? Furthermore, this study examines the relation of

“earnings management” with “investor sentiment” as well. Finally, this

of the long-horizon post-issuing performance.

Keywords: Initial Public Offerings; Earnings Management; Investor Sentiment

目錄

致謝辭--- i

摘要---ii

目錄---v

表目錄---vii

圖目錄---viii

第一章

緖論---1

1.1 研究動機與目的---1

1.2 研究架構---3

1.3 研究流程---4

第二章

文獻探討與回顧---5

2.1 IPO 之長期績效表現之相關文獻---5

2.2 投資人的心境與 IPO 長期績效之相關文獻---6

2.3 盈餘管理與 IPO 長期績效之相關文獻---6

2.4 研究問題---7

第三章

研究樣本與方法---8

3.1 資料來源---8

3.2.2 投資人心境之衡量 ………12

3.2.3 異常績效之衡量 ………13

3.2.4 研究設計 ………14

第四章

實證結果與分析---20

4.1 盈餘管理與投資人心境的統計敘述---20

4.2 期初報酬---24

4.3 長期績效的衡量---28

4.4 以四因子模型探討新上市公司的長期績效---31

第五章

結論---36

參考文獻

---38

附錄 A

---40

表目錄

表 3-1 敘述性統計---11

表 3-2 台灣積體電路公司股票交易資料---18

表 4-1 DCA 的時間序列與橫斷面資料---22

表 4-2 投資人心境與市場熱度資料---24

表 4-3 IPO 公司平均期初報仇---27

表 4-4 IPO 公司於 1991~2002 期間長期績效---30

表 4-5 四因子模式來衡量 IPO_S時間序列的投資組合報酬---34

圖目錄

圖 3-1 台灣股票初次發行的活動時間表---9 圖 3-2 最初公開發行的長期績效---15

第一章 緒論

1.1 研究動機與目的

近年來有許多探討 IPO 公司長期績效不佳之學術文獻，大多數之 文獻皆支持 IPO 有長期績效不佳之現象。然而，為何 IPO 之長期績效 不佳？本論文之主要目的，是探討 IPO 公司長期績效不佳之原因。

「盈餘管理」假說認為，由於資訊不對稱之因素，IPO 公司可藉由 任意會計增值調整創造異常高的盈餘管理，亦即在上市年度前之盈餘 被刻意地操弄，這些公司在上市幾年後，產生績效惡化的現象。如果 投資人因為盈餘表現而買進股票，但卻未注意到公司的盈餘是因為使 用會計增值而過度膨脹時，投資人可能支付過高的股價。許多公司將 上市視為重要的營運目標之一，透過上市可以提高公司的知名度，有 助於吸收資金與人才，以便進行投資與業務之拓展，似乎上市後可以 有 助 於 提 高 公 司 的 營 運 績 效 。 但 由 於 市 場 有 嚴 重 的 資 訊 不 對 稱

(information asymmetry)及利益之衝突下，上市後可能潛藏著績效衰退 的因素。

依據以往國內外相關文獻的研究，新上市公司在申請前普遍會有 較佳的營運表現，部份研究結果證實，新上市公司在申請上市前的經

的現象。Ritter (1991)發現新股上市後，持有三年的績效比對照的基準 公司低，其他的國外學者之研究結果也證實，新上市公司的確存在長 期股票報酬率不佳的情形。他們認為績效變差的可能原因，可能為經 濟景氣變化、經濟環境改變等外在因素之影響，但也有可能是企業在 申請上市之前過度操弄財務報表，其目的是為美化其財務報表及營運 績效。依據以往的研究顯示，新上市公司之管理階層確實存在利用盈 餘管理行為擴充其申請上市前業績，以取得較高之上市股價。

「投資人心境」假說認為股票市場的熱度會影響投資人的決策，

當 IPO 市場熱度過高時，投資人可能會過度樂觀 IPO 公司的績效，而 高價購買股票造成期初的報酬很高，但是當投資熱潮過了之後，這些 公司的股票價格會回復到市場合理的價格。Ritter(1991)亦發現在新股 上市旺季 (hot issue)或是在 IPO 初期擁有高報酬的公司，其長期績效會 較差。這些研究發現，投資人的行為可能與 IPO 公司長期績效有所關 聯。

本研究認為，「投資人心境」假說與「盈餘管理」假說，兩者對 IPO 的長期績效解釋並不一定有所衝突，因為有可能在市場熱度較高時，

上市公司會作更多的盈餘操弄。過去的文獻，缺乏討論「投資人心境」

與「盈餘管理」兩者之關係。

本研究之目的主要是針對上述問題，配合國內目前股票發行市場

之狀況，以 IPO 公司作為探討對象，分別檢定「盈餘管理」假說以及

「投資人心境」假說，何者對 IPO 公司長期績效有較佳的解釋能力，

以及他們之間彼此的關聯性。

1.2 研究架構

本研究將分為五章，其內容簡述於下：

第一章 緒論。說明本研究之動機與研究之目的，和簡述全文的架構。

本章分為三節，包括第一節是研究動機與目的;第二節是研究架 構;第三節是研究流程。

第二章 文獻回顧與探討。分成 IPO 之長期績效表現;投資人心境與 IPO 之長期績效及盈餘管理與 IPO 之長期績效等三個部份加以探 討，以作為本研究建立假設和研究方法之參考與依據。

第三章 研究樣本與方法。依據所提出之研究假設、研究設計與方法，

以及實證資料的來源。包括了第一節資料來源及第二節研究方 法。

第四章 實證結果與分析。

第五章 結論。

1.3 研究流程

本研究之流程，首先確定研究的動機與目的後，再擬定研究的方 向，接下來針對文獻進行探討，以瞭解實證與理論背景，及建立研究 假設，然後蒐集樣本資料整理分析後，最後依據實證結果做出結論。

圖 1 –1 研究流程架構圖

研究動機與目的

國內外文獻之回顧

研究方法

實證結果分析

結論

第二章 文獻回顧與探討

針對與本研究相關之文獻進行探討，並找出具體方向，以作為研 究設計的基礎。分成 IPO 公司之長期績效表現、投資人心境與 IPO 公 司之長期績效、盈餘管理與 IPO 公司之長期績效等三個部份加以探討。

2.1 IPO 公司之長期績效表現

Ritter (1991)、Loughran and Ritter (1995) 、Loughran and Ritter (2000)等探討上市公司的長期績效，發現年輕的公司於公開上市之後，

公司的績效表現下降，這表示 IPO 市場機能過度高估其產業的成長，

使得投資人由於過度樂觀投資在 IPO 市場上造成的損失。

另一方面， Brav and Gompers (1997)以美國股票市場之長期績效 表現不佳進行研究指出，公司管理階層在市場處於多頭的情況下，通 常會把握這個時機，將公司股票公開上市買賣。而在有創投公司 (Venture Capital ; VC)參與之 IPO 的公司長期報酬優於無創投公司參與 IPO 公司，無創投公司參與的 IPO 公司其長期績效較差的原因，是因 為 VC 具有認證 IPO 好壞的功能。另外，小公司以及高市價帳面比 (Market-to-book)是長期績效較差的主要原因。

2.2 投資人的心境與 IPO 之長期績效

Loughran and Ritter(2002)認為市場的公開訊息會影響投資人的心 境，因為當 IPO 市場熱度較高時，雖然承銷商會部份調高發行價格，

投資人仍然會過度樂觀，造成很高的期初報酬，但是當投資熱潮消失 之後，這些公司的價格會回復到合理的價值，此說明了投資人的過度 樂觀是造成 IPO 公司長期績效不佳的主要原因。

2.3 盈餘管理與 IPO 公司之長期績效

對於 IPO 公司的長期績效不佳現象，Teoh, Welch and Wong(1998) 提出初次上巿公司（IPO）有「盈餘管理」的假說，發行公司管理者利 用盈餘操縱或盈餘管理的方法，以達到提高盈餘之現象。實證結果顯 示 IPO 公司在上巿之年度，其應計項目異常地高，而在上巿後三年內 其股票報酬績效卻大幅下降，尤其積極進行盈餘管理之 IPO 公司，其 下降的幅度比保守的 IPO 公司為大。根據「盈餘管理」的假說，盈餘 管理的程度與上市後長期績效呈反向的關係。

臺灣的實證研究中，歐進士、李佳玲、詹茂昆(2004)指出，當 企業的獲利波動較大時，其所面臨的經營風險相對較高，而經營風險 高之 IPO 公司會透過盈餘管理的方法，使企業的財務報表呈現獲利的 假象。因此經營風險較高 IPO 公司，其盈餘管理較顯著。而蕭小芬(2003)

的研究認為有盈餘操弄的公司在現金增資核准日前一年帳面資產報酬 對該年股價報酬有顯著影響，但操弄程度愈大則影響程度愈低，表示 公司愈是操弄帳面盈餘，則對公司股價報酬解釋能力愈低。

2.4 研究問題

上述的文獻中，並沒有文獻同時考慮與比較「盈餘管理」與「投 資人心境」兩項假說，我們提出了兩個研究問題：

(1)：「投資人心境」與「上市公司的盈餘管理」兩種假說，何者對於 上市公司的長期績效具有較佳的解釋能力？

(2)：「投資人心境」與「上市公司的盈餘管理」兩者彼此之間是否具 有相關性？投資人對未來過度樂觀時，盈餘操弄的現象會特別嚴 重？

第三章 研究樣本與方法

3.1 資料來源

臺灣的 IPO 公司，採公開申購(fixed-price open offer)以及兩階段式 混合銷售(競價拍賣在前，公開申購在後)的方式，因此可以直接計算投 資人的參與熱度。本研究的樣本單位為初次公開發行(IPO)公司/年度型 態，由台灣經濟新報資料庫選取 1991 年至 2002 年上市上櫃公司共 868 家的財務資料及股價資訊。扣除營業性質較特殊的金融保險業 71 家，

共 797 個樣本單位。但初始樣本中，存在許多財務資料不全者共 14 個 樣本單位，將其排除在樣本外，最後共 783 個樣本單位進行實證。

圖 3-1 表示台灣股票初次發行的時間活動表，會計年度-1 為 IPO 之前一年，而 IPO 開始至當年的會計年度結束為會計年度 0，會計年度

+1 為 IPO 當年的會計年度結束後次 1 年。本研究的財務報表資訊取自 於會計年度 0，如同前面所討論的，IPO 公司有動機管理 IPO 前與 IPO 後之盈餘。因為台灣一般的會計年度是在 12 月結束，並且在次年的 4 月底之前揭露財務報表。所以，期初報酬計算是以股票初次發行之後 第 2 個月的收盤價格除以調整除息除權後的發行價格為計算基準，而 長期報酬是以 IPO 公司揭露財務報表後一至三年為計算基準。

圖 3-1 台灣股票初次發行的活動時間表

表 3-1 的欄位 A 提供樣本中 854 家 IPO 公司之敘述性統計，在本 研究取樣的期間內，早期的樣本數量是相對很低︰從 1991 到 1994 時 期的公開發行公司只有 116 家,佔研究樣本數量的百分之 14。但在 1995 之後，則每年有相當多的新股上市,特別在 1999、2000、2001 和 2002 年。在台灣證券交易所(TSE)上市掛牌的股票初次發行的家數每年均差 異不大,但是在台灣櫃檯買賣中心(OTC)上櫃之家數有增加之趨勢。這

會計年度 結束(-2)

IPO 日期

IPO 次 月最後 一天

財務報表 揭露日期

( 通常為 4 月底 )

會計年度(-1) ^{會計年度(0) 會計年度(+1)}

期初報酬 (2 個月)

長期績效 - (1 至 3 年) 會計年度

結束(-1)

會計年度 結束(0)

會計年度 結束(+1)

股票初次發行之前一年為基礎的財務報表，包括資產和銷售的狀況。

上市公司之年齡是從公司剛開始建立的那一年到股票上市當年的時 間。因為在台灣股票交易市場買賣的證券有每日百分之 7 的漲趺幅限 制，在上市之後的很多天，股票價格可能會受到漲跌幅限制。資料來 源皆為台灣經濟新報社(TEJ)。

欄位 B 為 IPO 公司的特性，在跨年度迴歸中作為控制變數使用。

在 2000 年股票初次發行金額之平均值為新台幣 15.62 億元，但在 2001 年發行金額之平均值只有新台幣 1.9 億元；資產及營業收入部份也出現 同樣的情況，可能的原因是 2000 年之新上市股票中有一家規模很大之 公司-中華電信。總資產之平均值與中位數分別為新台幣 5.17 億元與

4.71 億元，資產規模之營收改變為估計任意增值之迴歸關鍵變數，營 業收入之平均值為新台幣 30.26 億元，中位數為新台幣 27.99 億元。我 們發現 IPO 公司上市前之平均成立年數為 17 年，中位數為 16 年。上 市承銷股價平均每股約為新台幣 47.6 元，中位數為新台幣 48 元，而我 們樣本 IPO 的平均期初報酬為 28.2% ，中位數為 25.3%。

表 3-1 敘述統計

表 1 的 欄位 A 提供樣中 854 家 IPO 公司之敘述性統計，在我們取樣的期間內，亳不令人意外，

IPO 集中在電子產業。各樣本年度均有相當數目的 IPO 數字，但 1999、2000、2001、2002 年數目 較高。在我們樣本的前四年內是以傳統產業的 IPO 為主。欄位 B 在股票初次發行之前一年為基礎 的財務報表中資產和營業收入的狀況，年齡是從公司開始建立的那一年到股票初次發行當年的時間 距離。

欄位 A: 854 家 IPO 公司之敘述性統計

交易所 產業

年度 合計

TSE OTC 高科技業 金融業 傳統產業 1991 24 22 2 8 1 15 1992 31 29 2 5 1 25 1993 28 25 3 2 2 24 1994 33 30 3 6 6 21 1995 61 34 27 15 19 27 1996 66 33 33 27 14 25 1997 53 21 32 21 4 28 1998 88 19 69 46 4 38 1999 106 18 88 50 3 53 2000 109 17 92 69 4 36 2001 110 20 90 74 4 32 2002 145 42 103 119 9 17 合計 854 310 544 442 71 341 欄位 B: 發行公司特性的描述

年度 IPO 金額 (NT$百萬)

資產總額 (NT$百萬)

營業收入 (NT$ 百 萬)

年齡 (年)

發行 價格 (NT$)

承 銷 佔 所 有 股 數比例 (%)

期初 報酬 (%) 1991 595 3,189 2,882 17.8 47.7 9.88 54.5 1992 402 2,365 2,390 16.1 48.3 10.43 40.3 1993 566 6,072 4,154 20.7 41.0 10.82 30.1 1994 512 3,657 3,097 19.9 51.9 10.06 19.5 1995 430 3,415 2,717 16.6 70.4 9.97 16.9 1996 560 3,031 4,046 15.8 32.6 13.77 41.1 1997 577 2,670 4,014 18.9 50.3 9.76 27.5 1998 341 2,852 2,178 15.7 50.9 8.51 18.7 1999 256 3,468 2,621 17.9 43.0 8.61 14.0 2000 1,562 8,218 4,048 14.6 51.7 8.77 25.3

3.2 研究方法

3.2.1 盈餘管理之衡量方法

財報盈餘包括來自於營運與會計調整之現金流量。首先，將總增 值分為短期增值與長期增值兩個部份，並且分別評估這兩個部份，是 因為管理者對於短期增值與長期增值有較多的處理權。流動增值調整 涉及支持日常公司營運的短期資產與負債。經理人能藉由預先認列賒 帳銷售之營收（在現金收到前）、透過較低壞帳提列延遲認列費用或延 遲認列預付現金等方式增加流動增值。

基於上述的目的，本研究擬採用 Teoh et al. (1998)所使用的裁決性 流動性應計項目(discretionary current accruals ；DCA)來作盈餘管理的 變數。關於 DCA 的計算，如附錄 A 所述。

針對 IPO 的樣本，在進行產業分類之後(共有 11 類的產業)，會有

IPO 公司樣本數過低，無法估計參數的問題。我們擬採用的解決方案 是，當計算第 t 年之 IPO 公司的 DCA 時，將所有第 t-3 年至第 t 年之 相同產業但非 IPO 之公司為估計參數的樣本，待參數估計完成之後，

再代入 IPO 公司的資料，以計算 IPO 公司的 DCA。

3.2.2 投資人心境之衡量

當次級市場過熱時，投資人易受到過度樂觀之情緒影響，因此，

在市場較熱絡時，發行公司可藉由市場的熱度，較易募得資金。投資 人在市場剛熱絡的時候介入，賺了錢就撤離股市，的確是很吸引人的 想法。依據 Derrien and Womack (2003)的研究，本研究擬以加權平均

30 天報酬為市場報酬，以市場報酬變數做為「投資人心境」的衡量指 標，其計算方式為上市前 30 天之市場報酬率權重為 3，前 31 天至 60 天之市場報酬率權重為 2，前 61 天至 90 天之市場報酬率權重為 1。

3.2.3 異常績效之衡量方法

許多研究長期股價表現均以買進並持有超額報酬（buy-and-hold;

BHAR）為基準，因為其與投資人關係最為密切。

( ) ( )

∑ ∏ ∏

=

=

+

− +

= 1 [ 1 ³⁶ 1 ]

1 36

1 t

mt t

it

i

R R

BHAR

N

(1)

但是 Fama（1998）在其長期股價表現研究中提出有關於使用 BHAR 報酬之考量。認為買進並持有報酬尤其具有爭議性，因為在衡量期間 內，若有極端值之出現，將會擴大其影響，造成長期績效容易受到單 一偏誤值之改變。因此，本研究同時以累積超額報酬( cumulative

abnormal return; CAR)來衡量長期績效。

( )

∑

=

−

=

³⁶

1

1

t

mt it

t

R R

CAR N (2)

初之影響因素之後，本研究擬以上市日之次會計年度如圖

1

之會計年 度

(1)

，第

5

個月起連續

36

個月來作為長期報酬之衡量。

另外，本研究亦考慮

Carhart (1997)

所建議的四因子模式來衡量

IPO

公司的長期績效，即原本的

Fama-French

三因子再加上動能因子，計算 第

t

個月投資在

IPO

公司的超額報酬

R

pt

- R

ft如下：

t t t

t t

ft

pt

R b RMRF s SMB h HML m PRIYR

R

− =

α

+ ⋅ + ⋅ + ⋅ + ⋅ +

ε (3) (3)

式中，

RMRF

t為市值加權的市場超額報酬，又稱為風險溢酬，

SMB

t

為小型公司與大型公司之間的報酬差異，稱為規模溢酬，而

HML

t為高 淨值市價比公司與低淨值市價比公司之間的報酬差異，稱為淨值市價

比溢酬，

PRIYR

t為過去一年贏家股票之投資組合報酬率減去輸家投資

組合的報酬率。如果α為正，表示投資組合

p

的長期績效較對照公司 佳，反之，若α為負，表示投資組合

p

的長期績效較對照公司差。

3.2.4

研究設計

圖

3-2

描繪以新發行日期為基準，持有

36

個月的異常報酬情況。

不 管 市 值 加 權 平 均 方 式

(value-weighted)

或 是 簡 單 平 均 方 式

(equally-weighted)

，股票初次發行的

BHARs

和

CAR

S 有期初較高的報 酬和長期績效不佳的問題存在。以市值加權平均之新發行公司投資組 合之期初超額報酬率為

26%

，但是在持有

36

個月期間的

BHARs

和

CARs

與基準公司相比較，其績效不佳，分別低於基準公司

11%

和

15%

。同樣的，簡單平均股票初次發行在第一個月份市場的調整報酬 為

20%

，但是在

36

個月的持有報酬

BHRs

和

CARs

的異常報酬分別 為

-32%

和

-17%

。

圖 3-2 最初公開銷售的長期績效︰ 1991-2002

本圖為 IPO 股票從上市首日(以發行價格衡量)至 3 年後之長期報酬。

BHAR_EW 為簡單平均之買進並持有之超額報酬，BHAR_VW 為市值加權平 均之買進並持有報酬，CAR_EW 為簡單平均之累積超額報酬，CAR_VW 市值 加權平均之累積超額報酬。

-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36

Month after IPO

Excess Return (%)

BHAR_EW BHAR_VW CAR_EW CAR_VW

3-1

表示我們的樣品公司在股票初次發行的時間活動表。首先

,

因為台灣 股票交易市場

(TSE)

和櫃檯買賣中心

(OTC)

對於股票價格均有每日百分 之

7

的漲跌幅限制，在剛上市時可能存在定價過低的問題，而上市之 後的幾天，價格可能會因漲跌幅的限制，造成交易量無法完全打開。

表

3-2

以台灣積體電路公司為例說明發行之後的市場情況

(

台積 電，證券交易所代碼︰

2330)

。台積電的發行價格為新台幣

90

元，因為 有每日漲跌幅百分之

7

的限制，於

1994

年

9

月

5

日在台灣證券交易所 上掛牌的第一天股票收盤價格為新台幣

96

元報酬率為

6.67%

。此由於 台積電在前面幾個交易日內最高及最低價格都相同，且受限於漲停板 之變化，這意味著投資者購買台積電股票的需求超過供應價格的問題。

表

3-2

顯示台積電在掛牌後連續

9

天內都受到每日漲跌幅的限制。

直到第

10

天

(9

月

15

日

)

時交易量才被打開，潛在的投資者才有第一次 購買台積電股票的機會。首日交易的報酬，在美國為研究期初報酬的 一個標準措施，但是從台積電的例子中，我們知道，在本研究過程中 並不適合以首日交易來計算期初報酬，所以，我們以投資人持有前面 二個月的報酬來計算期初報酬。

此外，新股上市之任意流動增值

(DCA)

的計算基準是需要會計年度 的財務報表

(

會計年度

(0)

，如圖

3-1)

。實際上，台灣公開發行公司有義 務在會計年度結束之後的第

4

個月揭露其財務報表。因此，直到財務

報表被宣佈前，投資者是沒有辦法查覺到發行公司的盈餘管理情況。

台灣一般的會計年度是在

12

月結束，並且在次年的

4

月底之前揭露財 務報表。因此，我們不能以股票初次發行之後的第

2

個月來計算長期 報酬，所以，本研究以上市日之次會計年度如圖

3-1

之會計年度

(1)

， 第

5

個月起連續

36

個月來作為長期報酬之衡量。

在台積電的案例裡，投資者在股票初次發行年是無法理解盈餘管 理的範圍，要一直等到台積電揭露

1994

年的財務報表時，才可以了解 台積電盈餘管理的程度，而從資料中知道台積電在

1995

年

2

月揭露

1994

年的財務報表。所以，預測台積電的長期報酬是從

1995

年

5

月到

1998

年

4

月之持有

36

個月的報酬來衡量。

表 3-2 台灣積體電路公司股票交易資料

台灣積體電路公司(TSMC)於 1994 年 9 月 5 日以 NT90 元公開發行之後，每天股票 買賣情況。

日期 開盤 (NT$)

最高 (NT$)

最低 (NT$)

結束 (NT$)

交易量 (筆)

日報酬 (%)

市場 報酬 (%)

1994/9/5 96.0 96.0 96.0 96.0 4 6.67 -1.03 1994/9/6 102.5 102.5 102.5 102.5 1 6.77 -0.31 1994/9/7 109.5 109.5 109.5 109.5 1 6.83 1.24 1994/9/8 117.0 117.0 117.0 117.0 2 6.85 0.55 1994/9/9 125.0 125.0 125.0 125.0 1 6.84 0.98 1994/9/10 133.5 133.5 133.5 133.5 37 6.80 0.33 1994/9/12 142.5 142.5 142.5 142.5 3,855 6.74 -0.28 1994/9/13 152.0 152.0 152.0 152.0 12,541 6.67 0.05 1994/9/14 162.0 162.0 162.0 162.0 10,301 6.58 1.32 1994/9/15 173.0 173.0 165.0 173.0 17,770 6.79 -0.34 1994/9/16 173.0 177.0 168.0 171.0 11,219 -1.16 -0.15 1994/9/17 171.0 175.0 169.0 171.0 8,139 0 1.06 1994/9/21 171.0 174.0 168.0 173.0 6,979 1.17 -0.69 1994/9/22 172.0 172.0 169.0 169.0 3,401 -2.31 -1.57 1994/9/23 169.0 176.0 168.0 175.0 10,990 3.55 0.63 1994/9/24 175.0 175.0 171.0 171.0 5,901 -2.29 -0.16 1994/9/26 171.0 173.0 169.0 170.0 4,347 -0.58 1.57 1994/9/27 171.0 173.0 170.0 171.0 3,684 0.59 0.09 1994/9/29 172.0 172.0 170.0 172.0 2,647 0.58 1.15 1994/9/30 172.0 174.0 171.0 171.0 2,153 -0.58 -0.16

本研究設計是依據前面所提及之盈餘管理以及投資人心境將衡量 變數，依照盈餘管理程度及投資人心境分成下列

9

個投資組合：

盈餘管理程度

投 資

組合

低 中 高

低

P

11

P

12

P

13

中

P

21

P

22

P

23

投

資

人

心

境 高

P

₃₁

P

₃₂

P

₃₃

分類之後的

9

個投資組合，我們可以分別檢視「投資人心境」與

「上市公司的盈餘管理」兩種假說，何者對於上市公司的長期績效具 有較佳的解釋能力關係。此項檢定可以回答前文所提及之研究問題：

(1)

：「投資人心境」與「上市公司的盈餘管理」兩種假說，何者對 於上市公司的長期績效具有較佳的解釋能力？

(2)

：「投資人心境」與「上市公司的盈餘管理」兩者彼此之間是否 具有相關性？投資人對未來過度樂觀時，盈餘操弄的現象會 特別嚴重？

第四章 實證結果與分析

本研究之目標是在評估

IPO

公司「盈餘管理」假說與「投資人心 境」假說對於長期異常股價表現的影響。這需要對預測長期報酬做出 適當的估計。所以本研究以考量計算盈餘管理程度，投資人心境考量，

IPO

公司長期績效表現

(

買進並持有超額報酬與累積超額報酬

)

及

Carhart (1997)

所建議的四因子模式來衡量報酬。

4.1 盈餘管理與投資人心境的統計敘述

表

4-1

的欄位

A

指出從發行年度至三年後之時間序列分配，作為 盈餘管理、任意流動增值

(DCA)

來衡量

IPO

的績效方法。從

IPO

年度

開始的正

3.518%

，

t

值為

6.51

，有統計上的顯著水準，到第三年

0.53%

的水準，中位數之時間序列亦顯示出相同的變動，隨著時間增加，盈 餘管理之平均值呈直線下滑的現象。

表

4-1

的欄位

B

指出這些

IPO

公司內的樣本特性。我們以任意流

動增值

( DCA )

作為盈餘管理發行年度的基礎，將

783

家

IPO

公司分為

三個部份，分別包含

260

家、

262

家或

261

家

IPO

公司。我們將

DCA

最低的三分之一

IPO

公司標示為「保守型」，而

DCA

最高的三分之一

IPO

公司則標示為「積極型」

IPO

，保守型

IPO

公司之任意流動增值

DCA

低於

-1.73%

；第二個三分之一

IPO

公司之

DCA

為

-1.73%

至

6.13%

；積極型

IPO

公司之

DCA

超過

6.13%

。

DCA

在保守型的平均值是

-9.31%

與積極型的平均值為

18.12%

，兩 者的差異很大。以

IPO

年度的樣本中，積極型與保守型之盈餘管理程

度差異為

27.44%

，有趣的是，如果與保守型的營業收入相比較，在股

票初次發行時，盈餘管理在積極型的營業收入反而較小。它意味著在 股票初次發行年時，一家小的公司更有可能操作它的盈餘。另外，還 有

3

個變數，包括市場報酬狀態

(MR)

，股票初次發行公司的年齡，而 承銷佔所有股數比例，在

DCA

保守型和積極型的之間的差異性為

-0.18

，

t

值為

-0.31

不具有統計之顯著性。

表 4-1 DCA 的時間序列與橫斷面資料

從 1991 到 2002 年台灣股票初次發行公司 783 個樣本公司組成(不包含金融保險 業)。欄位 A 為 DCA 從股票初次發行年(第 0 年)到在股票初次發行(第 3 年)之後 3 年的時間序列統計，欄位 B 為敘述 DCA 橫斷面的統計，市場報酬狀態(MRC)，營 業收入，上市公司年齡和承銷佔所有股數比例在股票初次發行年，透過 DCA 分為 3 個部份。市場熱度是投資人心境的一個選擇，營業收入的資料是來自在股票初次 發行之前一年的財務報表。上市公司年齡從公司的建立那一年到股票上市當年的 時間。承銷佔所有股數比例是指股票上市出售股票的數量除以已發行的總股票數。

欄位 A: 盈餘管理的時間序列統計

年度 0 1 2 3

平均數 (%) 3.518 3.019 1.412 0.530 中位數 (%) 1.811 1.376 0.684 0.355 標準差 (%) 15.176 13.202 13.669 12.255

個數 783 783 658 552

t 檢定 6.51 6.44 2.65 1.02 欄位 B: DCA 三個橫斷面資料分佈統計

組別 範圍 個數 DCA

(%)

MR (%)

營業收入 (百萬元)

上 市 公 司年齡 (年)

承 銷 佔 所 有 股數比例 (%) 1. 保守 DCA <-1.73 260 -9.31 2.26 3,150 15.7 9.48 2. 溫和 -1.73% < DCA < 6.13% 262 1.81 3.26 3,162 17.2 8.98

3. 積極 DCA>6.13% 261 18.12 2.73 2,233 14.6 9.30

合計 783 3.50 2.76 2,851 15.9 9.28

差異(3-1) 27.44 0.47 -917 -1.1 -0.18

(t-檢定) (25.04) (0.69) (-2.26) (-1.46) (-0.31)

表

4-2

中，我們同樣以市場報酬狀態

(MR)

為基準，把樣本公司分 為

3

個部份。將

783

家

IPO

公司分為三個部份，分別包含

259

家、

264

家或

260

家

IPO

公司。我們將

MR

最低的三分之一

IPO

公司標示為市 場熱度較「冷」，而

MR

最高的三分之一

IPO

公司則標示為市場熱度較

「熱」，在市場熱度較冷時

IPO

公司之

MR

低於

-0.42%

；市場熱度較溫

和時

IPO

公司之

MR

為

-0.42%

至

5.4%

；市場熱度較熱時

IPO

公司之

MR

超過

5.4%

。由表

4

的資料得知，在市場熱度較冷時的

MR

是

-5.24%

與市場熱度較熱時的

MR

為

11.05%

，整體樣本的差異為

16.30%

，

t

值

為

43.95

，表示其有統計上的顯著水準。值得注意的是，承銷佔所有股

數之比例，在市場熱時之比例為

9.69%

，溫和時為

9.29%

，冷時為

8.72%

，呈現單調變化，且熱與冷之差異為

0.96%

，

t

值為

2.22

具有統

計上顯著意義，這顯示股票初次發行公司，在股票市場較熱時會出售 更多的權益證券。證據顯示發行公司的創始人及了解內幕者，將利用 市場較熱時在新股上市時實現他們的利益。股票初次發行還有其它

3

個變量的特性，包括

DCA

，營業收入和年齡，三者在市場熱度較冷和 市場熱度較熱之間實質上並沒有很大的差異。

表 4-2 投資人心境與市場熱度之資料分析

從 1991 到 2002 年台灣股票初次發行公司 783 個樣本公司組成(不包含金融保險業)。

樣品公司依照市場熱度被平均分成 3 個部份，市場熱度是投資人心境的一個選 擇，營業收入的資料是來自在股票初次發行之前一年的財務報表。上市公司年齡 從公司的建立那一年到股票上市當年的時間。承銷佔所有股數比例是指股票上市 出售股票的數量除以已發行的總股票數，DCA 表示在股票初次發行年度盈餘管理 的增加部份，也就是盈餘管理的程度。

組別 範圍

個數 DCA (%)

MR (%)

營業收入 (百萬)

上市公 司年齡 (年)

承 銷 佔 所 有 股 數 比 例

(%) 1.冷 MR < -0.42% 259 4.29 -5.24 3,284 16.0 8.72 2.溫和 -0.42% < MR < 5.40% 264 2.18 2.38 2,361 15.4 9.29 3.熱 MR > 5.40% 260 4.12 11.05 2,911 16.3 9.69

合計 783 3.50 2.76 2,851 15.9 9.28

差異 (3-1) -0.18 16.30 -372 0.3 0.96

(t-檢定) (-0.13) (43.95) (-0.45) (0.41) (2.22)

4.2 期初報酬

表

4-3

是由

1991

到

2002

年在台灣股票初次發行公司的

783

個樣本 公司所組成

(

不包含金融保險業

)

。因為在台灣股票交易市場買賣的股票 價格有每日百分之

7

漲跌幅的限制，在發行之後的很多天，股票價格 可能會受漲跌幅到限制。因此，上市首日之報酬不適用在我們的樣本。

在相對調整市場報酬之後，這項研究過程中的期初報酬被定義為從發 行價格到在股票初次發行後第

2

個月收盤價格的報酬。基於市場熱度

(

冷，溫和，和熱

)

和盈餘管理的程度

(

保守，溫和，和積極

)

分成

9

個部 份。欄位

A

為簡單平均和市值加權平均方式在買進並持有超額報酬的

資料。欄位

B

同樣為簡單平均和市值加權平均方式在累積超額報酬的 資料。

在

DCA

的

3

個排列組合中，期初報酬並不是從保守型至積極型單 一方向的變化。例如，在

DCA

和市場報酬狀態的三個組合中，以簡單 平 均 方 式 之 盈 餘 管 理 ， 在 保 守 型 組 合 中 買 進 並 持 有 超 額 報 酬 為

24.92%

，溫和型的組合是

21.61%

，和積極型的組合是

27.71%

。而以市

值加權平均之盈餘管理，在保守型組合中累積超額報酬為

35.15%

，溫 和型的組合是

20.48%

，和積極型的組合是

31.22%

。不管是買進並持有 超額報酬或是累積超額報酬部份，期初報酬不會隨著盈餘管理程度的 增加而增加，所以，盈餘管理對期初報酬並沒有較佳的解釋能力。而 且，在保守型和積極型的組合之間的差異為

2.79%(t

值是

0.56)

，並無 統計上的顯著意義。

另一方面，

MR

的結果是從市場熱度較冷到市場熱度較熱有遞增的 現象。以簡單平均方式之市場熱度，衡量期初的買進並持有超額報酬 結果，在市場熱度較冷的平均值是

5.84%

，市場熱度較溫和時為

23.91%

，和在市場熱度較熱時為

44.42%

，在市場熱度較熱和市場熱度

較冷之間的差異是

38.57%(t

值是

7.95)

，在統計上非常的顯著。同樣以

在市場熱度較熱和市場熱度較冷之間的差異是

34.41%(t

值是

8.48)

，具 有統計上的顯著水準。在

DCA

的

3

個排列組合中衡量期初累積的報酬 在保守的組合中，市場熱度較冷的報酬是

7.88%

，而市場熱度較溫和和 市場熱度較熱的報酬分別是

25.57%

和

38.98%

。在市場熱度較熱和市場 熱度較冷之間的差別是

31.10%(t

值是

4.09)

，有統計上的顯著意義。同 樣的，在盈餘管理程度溫和型和積極型的組合中，市場熱度較熱比市 場熱度較冷時有最高的期初報酬。

總之，在衡量期初報酬的

9

個組合中，顯示新股上市投資在市場 熱度較冷方面有最低的期初報酬，投資在市場熱度較熱時，有最高的 期初報酬，而盈餘管理在最積極的部份並沒有最高的期初報酬。所以，

期初報酬與新股上市公司的盈餘管理程度無關，而「投資人心境」對 於期初報酬有最佳的解釋能力。

表 4-3 IPO 公司平均期初報酬

從 1991 到 2002 年台灣股票初次發行公司 783 個樣本公司組成(不包含金融保險 業)，因為在台灣股票交易市場買賣的證券價格有每日百分之 7 漲跌幅的限制， 在 發行之後的很多天，股票價格可能會受到漲跌幅的限制。因此，上市首日之報酬 不適用在我們的樣品。在相對調整市場報酬之後，研究過程中的期初報酬被定義 為從發行價格到在股票初次發行後第 2 個月的收盤價格的報酬。基於市場熱度 (冷，溫和，和熱)和盈餘管理的程度(保守，溫和，和積極)分成 9 個部份。欄位 A 為簡單平均和市值加權平均買進並持有超額報酬的報告。欄位 B 為累積的異常報 酬。

簡單平均 市值加權平均

冷 溫和 熱 合計 差異:

熱-冷 冷 溫和 熱 合計

欄位 A. 買進並持有超額報酬

保守 8.98 26.79 43.01 24.92 34.03 12.24 47.62 47.42 35.15 (t-檢定) (2.46) (4.91) (5.55) (7.53) (3.97) (4.18) (7.42) (6.46) (10.19)

溫和 -0.27 25.78 34.79 21.61 35.07 9.43 44.34 34.64 20.48 (t-檢定) (-0.08) (3.57) (5.49) (5.94) (4.87) (4.16) (5.14) (5.99) (7.06) 積極 7.85 18.98 56.89 27.71 49.04 8.24 28.59 57.84 31.22 (t-檢定) (2.01) (3.83) (6.67) (7.40) (5.23) (2.19) (5.92) (5.01) (6.78) 合計 5.84 23.91 44.42 38.57 9.91 42.09 45.44 (t-檢定) (2.74) (6.95) (10.20) (7.95) (6.34) (10.47) (9.69) 差異:

積極.-保守 -1.13 -7.81 13.88 2.79 (t-檢定) (-0.21) (-1.06) (1.20) (0.56) 欄位 B. 累積超額報酬

保守 7.88 25.57 38.98 22.94 31.10 11.90 48.18 46.60 34.93 (t-檢定) (2.16) (5.23) (5.85) (7.70) (4.09) (4.21) (8.38) (7.30) (11.22)

溫和 -1.38 21.50 30.99 18.43 32.38 10.02 36.89 34.92 19.75 (t-檢定) (-0.42) (3.73) (6.20) (6.21) (5.40) (4.17) (5.53) (6.72) (7.92) 積極 8.05 19.42 50.16 25.71 42.11 9.14 29.32 46.60 27.78 (t-檢定) (2.04) (4.10) (7.88) (8.19) (5.62) (2.40) (6.46) (5.60) (7.78) 合計 5.18 22.21 39.59 34.41 10.33 40.17 42.40

4.3 長期績效的衡量

針對長期績效的衡量部份，本研究是從股票初次發行之下個會計 年度的第

5

個月開始，在

9

個組合中持有

36

個月的報酬。表

4-4

為簡 單平均與市值加權平均方式之長期報酬的計算。欄位

A

以簡單平均與 市值加權平均方式的買進並持有超額報酬，而欄位

B

同樣以簡單平均 與市值加權平均方式的累積超額報酬；欄位

A

和欄位

B

的第

1

和第

6

欄在描述股票初次發行後投資在市場熱度較冷的狀況，而第

2

和第

7

欄則是描述市場熱度較溫和，第

3

和第

8

欄市場熱度較熱的狀況。研 究發現，新股上市公司在市場熱度較冷時其長期報酬最差。

在簡單平均方面，盈餘管理程度為保守型時，在市場熱度較熱的 買進並持有超額報酬為

-44.53%

及累積超額報酬為

-34.37%

，市場熱度 較冷的買進並持有超額報酬為

-66.89%

及累積超額報酬為

-42.01%

，而 同樣的在盈餘管理程度較溫型和及較積極型時，均出現市場熱度較冷 時有最壞的報酬。在控制盈餘管理的程度之後，市場熱度較熱的新股 上 市 公 司 的 買 進 並 持 有 之 超 額 報 酬 為

-51.00%

及 累 積 超 額 報 酬 為

-35.93%

， 而 在 市 場 熱 度 較 冷 的 報 酬 為

-64.33%

及 累 積 超 額 報 酬 為

-38.79%

，根據實證結果，新股上市公司在市場熱度較冷時其長期績效

仍然較差。

本研究接著以盈餘管理程度分類做進一步分析。從欄位

A

和欄位

B

的第

1

行描述盈餘管理較保守型，第

2

行和第

3

行為盈餘管理程度 較溫和且為積極時的長期績效。資料顯示，無論是以簡單平均或市值 加權平均兩種方式的結果均相同，在新股上市的盈餘管理積極型比保 守型其長期報酬較差。積極操作盈餘的新股上市公司有更低的買進並 持有超額報酬為

-11.39%

。在控制市場熱度之後，股票初次發行積極型 與保守型的報酬相比較仍然存在績效不佳的現象，以簡單平均方式，

在積極型與溫和型的長期報酬差異範圍從

-2.91%

到

-25.21%

，而以市值 加 權 平 均 方 式 積 極 型 與 溫 和 型 的 長 期 報 酬 差 異 範 圍 從

7.96%

到

-57.81%

。

由表

4-4

的結果告訴我們「投資人心境」假說對於

IPO

的長期績 效不佳的解釋能力較差。而「盈餘管理」假說對於長期績效表現不佳 有較佳的解釋能力，所以，投資人要特別注意積極型的盈餘操作會產 生長期績效不佳的問題。

表 4-4 IPO 公司於 1991~2002 期間長期績效

從 1991 到 2002 年台灣股票初次發行公司 783 個樣本公司組成(不包含金融保險 業)，對投資者有資訊不對稱的原因(通常在發行年結束到隔年的 4 月)，因為在股 票上市年可能有盈餘管理，持有從股票初次發行開始的 4 個月期間的會計年度為 0(IPO 年度)。基於市場熱度(冷，普通，和熱)和盈餘管理的程度(保守，普通，和 積極)分為 9 個部份。欄位 A 買進並持有超額報酬和欄位 B 料累積超額報酬的資料。

簡單平均 市值加權平均

冷 溫和 熱 合計 差異:

熱-冷 冷 溫和 熱 合計

欄位 A. 買進並持有超額報酬

保守 -66.89 -40.54 -44.53 -51.30 22.36 -73.13 -33.55 -0.03 -36.15 (t-檢定) (-11.41) (-5.17) (-4.75) (-11.58) (2.02) (-16.96) (-3.80) (-0.00) (-6.56) 溫和 -45.47 -53.63 -54.96 -51.77 -9.49 -60.45 -67.32 -68.29 -63.27 (t-檢定) (-5.74) (-8.26) (-8.52) (-13.02) (-0.93) (-12.33) (-12.76) (-13.45) (-22.39) 積極 -78.19 -57.57 -51.99 -62.69 26.20 -81.09 -53.41 -57.84 -65.47 (t-檢定) (-13.00) (-8.64) (-6.55) (-15.54) (2.63) (-15.19) (-7.41) (-7.61) (-16.58) 合計 -64.33 -50.46 -51.00 13.32 -66.81 -48.86 -39.15 (t-檢定) (-16.70) (-12.39) (-11.38) (2.26) (-24.04) (-11.02) (-7.09) 差異:

積極-保守 -11.31 -17.03 -7.46 -11.39 (t-檢定) (-1.35) (-1.66) (-0.61) (-1.90)

欄位 B. 累積超額報酬

保守 -42.01 -17.73 -34.37 -31.35 7.64 -46.46 0.90 -8.43 -18.84 (t-檢定) (-6.49) (-2.24) (-3.99) (-7.08 (0.71) (-8.50) (0.12) (-0.92) (-4.26) 溫和 -25.70 -30.77 -35.92 -31.23 -10.22 -47.28 -46.55 -19.25 -40.94 (t-檢定) (-3.57) (-4.77) (-5.30) (-7.95 (-1.03) (-9.96) (-7.36) (-2.54) (-12.11) 積極 -46.85 -42.94 -37.29 -42.40 9.56 -31.78 -39.31 -56.83 -42.65 (t-檢定) (-6.85) (-5.56) (-4.82) (-9.89 (0.93) (-4.62) (-5.42) (-6.41) (-9.45) 合計 -38.79 -30.29 -35.93 2.86 -44.60 -23.52 -24.51 (t-檢定) (-9.80) (-7.04) (-8.19) (0.48) (-14.60) (-5.47) (-4.87) 差異:

積極-保守 -4.84 -25.21 -2.91 -11.05

(t-檢定) (-0.51) (-2.28) (-0.25) (-1.79)

4.4 以四因子模型探討新上市公司的長期績效

本研究運用四因子的時間序列迴歸，將盈餘管理的程度

(DCA)

和市 場熱度

(MR)

分類為

9

個部份，來探討股票初次發行後的長期績效。以 股票初次發行第

5

個月之後連續

36

個月為分析的範圍，因為在研究的 樣本之初期有股票初次發行公司較少之問題，為了避免小樣本造成的 偏誤，所以我們刪除

1993

年

6

月之前的小樣本。

表

4-5

的欄位

A

是以四因子迴歸模型的時間序列之估計結果。在 簡單平均與市值加權平均的調整

R

²均很高，表示我們使用

Fama-French

三因子模式和

Carhart(1997)

動能因子，同樣對於台灣股票報酬組合之 變化具有很好的解釋能力。

第

1

行和第

8

行為股票初次發行全部樣本的截距，在簡單平均的

報酬為

-0.87

，市值加權平均的報酬為

-0.72

，當α值為負時，表示其績

效很差。

DCA 1

到

DCA 3(

第

2

行到第

4

行，和第

9

行到

11

行

)

，分別表示

DCA

在簡單平均方法與市值加權平均方法的報酬。在簡單平均方法之 保守型股票的α值為

-0.75

，表示其長期績效較差，而在市值加權平均

新股上市公司有積極盈餘管理者的績效表現最差。在簡單平均積 極型股票的α值為

-1.01(t

值為

-3.34)

，而在市值加權平均的積極型股票

的α值為

-1.37(t

值為

-3.00)

，均有統計上的顯著水準。新股上市公司其

盈餘管理程度透過從保守型到積極型其績效不佳更嚴重，在我們分析 的樣本期間，可以看到「盈餘管理」假說對長期績效不佳具有較佳的 解釋能力。

MR 1

到

MR 3(

第

5

行到

7

行，和第

12

行到

14

行

)

，分別表示市場 報酬狀態

(MR)

的績效表現。股票初次發行在簡單平均的市場熱度較溫 和時的報酬為

-0.80(t

值為

-2.78)

，在市場熱度較冷時的報酬為

-0.88(t

值 為

-2.98)

，而市場熱度較熱時的報酬為

-1.10(t

值為

-3.71)

，均有統計上的 顯著水準。同樣的以市值加權平均之長期績效表現來看，在市場熱度 較冷時的報酬為

-0.89(t

值為

-2.47)

，市場熱度較溫和時的報酬為

—0.64(t

值為

-1.58)

，而市場熱度較熱時的報酬為

-1.09(-1.77)

，均有統計上的顯

著水準。

表

4-5

的欄位

B

表示四因子迴歸模型的截距

(

α

)

之結果，將盈餘管

理的程度

(DCA)

和市場熱度

(MR)

分類為

9

個部份，來探討股票的長期

績效。在股票初次發行後盈餘管理或市場熱度，何者對長期績效差具 有較佳的解釋能力。欄位

B

在股票初次發行以簡單平均和市值加權平

均績效表現，積極型的組合有較差的績效，在簡單平均市場熱度較冷 時，保守型組合的α值為

-0.91

，積極型組合的α值為

-0.98

，而在市場 熱度較溫和時，保守型的組合的α值為

-0.50

，積極型組合的的α值為

為

-1.17

，唯一例外的是在市場熱度較熱時，保守型組合的α值為

-1.14

比積極型組合的的α值為

-0.99

表現較差。在股票初次發行市值加權平 均市場熱度較冷時，保守型組合的α值為

-0.70

，積極型組合的的α值

為

-1.31

，在市場熱度較溫和時，保守型組合的α值為

-0.30

，積極型組

合的的α值為為

-1.01

，同樣在市場熱度較熱時，積極型組合的α值有 較差的表現，這表示「盈餘管理」假說比「投資人心境」假說對長期 績效表現不佳較有解釋能力。

表 4-5 四因子模式來衡量 IPO_S時間序列的投資組合報酬

從 1991 到 2002 年台灣股票初次發行公司 783 個樣本公司組成(不包含金融保險 業)。股票初次發行年度在第 0 年，以 DCA(任意流動增值的程度)分類為 3 個部份。

DCA 1 有盈餘管理的最保守代表公司的範圍，和 DCA 3 是有非常積極的盈餘管理 的投資組合。股票初次發行也依據 MR(市場報酬狀態)分成 3 個部份。 MR1 市場 熱度較冷的公司組合，和 MR3 在市場熱度較熱的公司組合。這個部份從四因子模 式來衡量 IPOS時間序列的投資組合報酬

ft

pt R

R − = α+b⋅RMRF_t+s⋅SMB_t +h⋅HML_t +m⋅PR1YR_t+ε_t

RMRFt 為加權的市場超額報酬，稱為風險溢酬，SMB_t為小型公司與大型公司之間 的報酬差異，稱為規模溢酬，而 HML_t為高淨值市價比公司與低淨值市價比公司之 間的報酬差異，也就是淨值市價比溢酬。如果α為正的表示投資組合 p 的長期績 效較對照公司佳，反之，若α為負的表示投資組合 p 的長期績效較對照公司差。

欄位 A: 四因子迴歸模式

Alpha RMRF SMB HML PR1YR 調 整 R²

簡單平均

全部 ^-0.865 (-3.35)

0.924 (32.94)

0.292 (12.65)

-0.046 (-1.88)

-0.060

(-0.71) 0.891 DCA 1 (保守) ^-0.752

(-2.44)

0.909 (27.16)

0.266 (9.66)

-0.023 (-0.78)

-0.033

(-0.33) 0.855 DCA 2 (溫和) ^-0.797

(-2.88)

0.839 (27.82)

0.284 (11.44)

-0.016 (-0.61)

-0.026

(-0.29) 0.864 DCA 3 (積極) ^-1.005

(-3.34)

1.031 (31.49)

0.325 (12.05)

-0.091 (-3.20)

-0.087

(-0.88) 0.887 MR 1 (冷) ^-0.881

(-2.98)

0.902 (28.03)

0.302 (11.38)

-0.045 (-1.61)

-0.096

(-0.99) 0.866 MR 2 (溫和) ^-0.795

(-2.78)

0.964 (30.95)

0.278 (10.85)

-0.040 (-1.46)

-0.036

(-0.39) 0.884 MR 3 (熱) ^-1.102

(-3.71)

0.928 (28.76)

0.282 (10.63)

-0.043 (-1.55)

-0.070

(-0.72) 0.869

市值加權平均 全部 ^-0.722

(-2.10)

0.983 (26.31)

0.207 (6.75)

-0.099 (-3.05)

0.096

(0.85) 0.841 DCA 1 (保守) ^-0.320

(-0.66)

1.025 (19.30)

0.196 (4.49)

-0.113 (-2.44)

0.150

(0.94) 0.741 DCA 2 (溫和) ^-1.00

(-3.30)

0.778 (23.47)

0.208 (7.64)

-0.012 (-0.42)

0.067

(0.67) 0.811 DCA 3 (積極) ^-1.370

(-3.00)

1.162 (23.38)

0.294 (7.20)

-0.185 (-4.27)

-0.021

(-0.14) 0.807 MR 1 (冷) ^-0.891

(-2.47)

0.873 (22.21)

0.222 (6.88)

-0.064 (-1.86)

0.050

(0.42) 0.790 MR 2 (溫和) ^-0.637

(-1.58)

1.036 (23.66)

0.240 (6.67)

-0.093 (-2.44)

0.085

(0.65) 0.810 MR 3 (熱) ^-1.086

(-1.77)

1.227 (18.42)

0.264 (4.81)

-0.166 (-2.87)

0.076

(0.38) 0.721

表 4-5 (繼續)

欄位 B: 四因子迴歸模式的α值

冷 溫和 熱 差異: 冷-熱

簡單平均 保守 (t-檢定)

-0.908 (-2.69)

-0.503 (-1.23)

-1.142 (-2.66)

0.234 (0.53) 溫和

(t-檢定)

-0.272 (-0.49)

-0.804 (-2.45)

-1.094 (-3.06)

0.822 (1.44) 積極

(t-檢定)

-0.975 (-2.35)

-1.167 (-3.02)

-0.985 (-2.35)

0.010 (0.02) 差異:保守-積極

(t-檢定)

0.067 (0.15)

0.664 (1.52)

-0.157 (-0.37)

市值加權平均 保守

(t-檢定)

-0.696 (-1.36)

-0.300 (-0.46)

-0.390 (-0.56)

-0.306 (-0.43) 溫和

(t-檢定)

-0.712 (-1.18)

-1.109 (-2.74)

-1.176 (-1.78)

0.464 (0.52) 積極

(t-檢定)

-1.310 (-2.08)

-1.008 (-2.25)

-1.672 (-2.19)

0.362 (0.41) 差異:保守-積極.

(t-檢定)

0.614 (0.82)

0.708 (1.08)

1.282 (1.34)

第五章 結論

本研究是在檢定「投資人心境」假說和「盈餘管理」假說，何者 對於

IPO

公司的長期績效表現有較佳的解釋能力，樣本期間為

1991

年

-2002

年，在台灣股票交易市場初次公開發行的

783

個公司。長期績效

的衡量指標，是以財務報表被揭露日期開始的

36

個月為計算的基準。

在台灣的上市公司有長期績效不佳之現象，無論以發行價格持有

36

個月，或是以上市後

(

蜜月期結束

)

之價格持有

36

個月，平均而言均 有報酬低於基準公司之現象。如果在新股上市時，有更積極的盈餘管 理，其長期績效表現較差。這個結果和「盈餘管理」假說的論點一致。

另一方面，股票初次發行在市場熱度較高時，雖然有最高的期初 報酬，但是在長期績效的表現並不是最差的，而在市場熱度較冷時反 而長期績效的表現最差。這個結果與「投資人心境」假說的論點並不 一致，因為「投資人心境」假說預測在市場熱度較熱時，應該有最高 的期初報酬回和長期績效最差。

為何市場熱度較冷時會出現長期績效較差的可能原因為二：一、

經營績效較佳的公司，會選擇延遲上市，因為，等待的機會成本會比 較低。二、經營績效較差且上市已核准的公司，只要發行的價格超過 公司價值時，仍然會選擇新股上市，這筆資金的取得對公司的運作來