本文架構

本文架構如附表1-1 所示主要分為五個章節，第一章為緒論，包 括研究動機及目地。第二章為文獻回顧，主要在探討匯率決定理論 與回顧相關的實證文獻。第三章為實證模型與計量方法，說明本文 所推導出的泰勒法則匯率預測模型，並介紹使用的計量方法。第四 章為實證結果分析，包括資料的來源與設定及迴歸模型之估計結果 與迴歸結果之分析。第五章為結論與未來展望，總結本文並對未來 可發展方向之說明。

本章備註：

註1.Rogoff 利用 Dornbusch (1976)過度反應(overshooting)的名目價格僵固性之模型試圖 來解釋短期實質匯率的波動，但僅僅能解釋一部分短期PPP 的偏離，因為回復至 PPP 的 速度過於緩慢，半衰期(half-life)大約 3 年到 5 年之間。而此緩慢的回復速率是由於偏好 與技術等實質衝擊所導致，所以使得如今建立在實質衝擊基礎下的模型，還無法足夠的 說明短期匯率的變動。

的1.9537 兆美元、日本的 9832 億美元以及俄羅斯的 3538 億美元，仍排名世界第四。

研究動機

研究目的

文獻回顧

建立實證模型

實證結果

迴歸模型 結果分析

結論與建議 表1-1:本文架構

第二章、 文獻探討

1973 年布列頓森林協定（The Bretton Woods system）及史密松寧協定解體 後，世界各主要工業國家紛紛開始脫離固定匯率制度，改採浮動匯率制度。自 此以後許多經濟學家提出的總體經濟模型，不僅將動態匯率納入考量，更均試 圖找出匯率預測之最佳方法。

傳統總體經濟匯率決定模型是利用基本面變數（fundamental variables）中兩 種途徑去連結到匯率；一是商品市場分析法（goods market approach），另一則是 資本市場分析法（asset market approach）。前者的觀念來自於購買力平價

（Purchasing Power Parity；PPP），而後者則源自未拋補的利率平價理論

（Uncovered Interest Rate Parity；UIP）。當將以上兩個途徑與傳統貨幣需求理論 結合時，我們將得到匯率模型之一般化形式。以總體經濟理論產生匯率模型，

大體上可以區分四個主要領域：價格伸縮、價格固定、購買力平價、以及資產 組合平衡等四種模型。

然而Meese and Rogoff(1983a,1983b)利用 70 年代的數據，以 out-of-sample fit 衡量數個傳統總體經濟理論匯率決定模型預測能力後，發現這些模型在解釋匯 率走勢上，仍然無法擊敗以隨機漫步解釋匯率變動的效果。雖然仍有部份學者 認為在長期而言，匯率變動能夠脫離隨機漫步的走勢【例如，Chinn and Meese

（1995）；Mark（1995）；Mark and Sul（2001）】；但近期也有更為廣泛的研究指 出，沒有模型能夠比隨機漫步對匯率的變動有更佳的解釋能力【Cheung，Chinn and Pascual（2003）】。因此本章將對匯率決定理論中的傳統總體經濟匯率所引申

的常見匯率決定模型與泰勒匯率決定模型作一回顧與介紹。

第一節 購買力平價匯率決定理論

購買力平價說最早是由Wheatly (1803) 及 Richcavdo (1811) 所提出。後經 瑞典經濟學家卡塞爾 (Gustav Cassel，1918)用以解釋第一次世界大戰後固定匯率 制度中斷下的新匯率平價而聞名。Cassel 在其 1922 年出版的“一九一四年後的 貨幣與外匯”(Money and Foreign Exchange After 1914)一書中提出兩國的匯率係 取決於兩國貨幣購買力之比。理論上，通貨膨脹率高的國家，其出口產品與勞 務將較不具競爭力，而進口品相較於國內的高物價產品則較有競爭力，如此一 來，通貨膨脹率高的國家，經常帳將產生赤字，如無資本帳抵消赤字，則外匯 需求大於外匯供給，將導致本國貨幣的貶值。另一方面，廉價進口品的大量輸 入，又可壓低該國的物價水準，降低通貨膨脹的幅度，因此，透過購買力平價 的作用，匯率與物價水準又可重新恢復均衡。

根據巴拉薩 (B.Balassa，1964)的說法，PPP 有兩種假設，一是絕對的或靜 態的PPP (Absolute or Static PPP)；一是相對的或是比較的 PPP (Relative or Comparative PPP)。

一、單一價格法則 (Law of One Price)

假設: (1)市場為完全競爭 (2)無運費 (3)無關稅存在。

在上述假設下，商品套利會使得同一種商品在不同國家的價格相等。舉例 來說，若臺幣與外幣之兌換比率為S，在單一價格法則成立下，下式成立:

*

二、絕對購買力平價說(Absolute PPP)

以單一價格法則為基礎。若絕對購買力平價說成立，一籃子商品在不同國

三、相對購買力平價說(Relative PPP)

一國貨幣在一段期間內的貶值比例等於該段期間內本國通貨膨脹率與外國

Genberg (1978)利用 1957~1976 年資料，將 14 個主要工業國家的貿易夥伴依

(2-1)式中，M,P,Y, r 分別為本國貨幣供給、本國物價水準、本國實質所得與

存在不同之調整速度。再此價格具僵固性之假說下，此模型認定在發生不預期 的貨幣衝擊後，資產市場因其調整所需之成本少，亦或可說近乎為零，故外生 變數之變動，立刻使其供需發生變動，均衡價格立即隨之產生，市場供需亦重 新獲得均衡。但是商品市場其調整速度較慢，甚至可能短期間無法變動，因為 生產消費行為在短期間無法發生變化，所需之調整成本亦較大。所以對外生變 數之變動，商品市場其反應較慢，均衡價格之達成，亦需一段時間。模式設立 如下：

(

^mt−mt*

) (

^{− pt −pt*}

) (

^{=a yt−yt*}

) ( )

^{−bit−it* +εt} （2-5）

(

^dt−dt*

) (

^{=c yt −yt*}

) ( ) (

^{−d it−it* +e st −pt+ p*t}

)

（2-6）

(

^{pt −pt*}

) (

^{− pt−1−pt*−1}

) (

^{= f}

[

^dt−dt*

) (

^{− yt −yt*}

) ]

^+νt （2-7）

( )

^{it −it* = Etst+1−st+σt} （2-8）

* t t

t p p

s = − （2-9）

(

^{t t}

)

t t

ts s s s

E ₊! − =

θ

− （2-10） 其中，^dt：對財貨之需求以自然對數表示，

εt、_νt、_σt：白噪音（white noise），且三者間互不相關，

st、p_t、p^*_t：長期均衡之匯率與價格。其它變數同上一小節。

（2-5）式為兩國相對形式表示之實質餘額（real balance）的標準需求，（2-6） 式為兩國財貨的相對需求受限於相對實質所得水準、相對利差與貿易條件（Term of trade），（2-7）式為價格因為超額需求而調整，（2-8）式為UIP條件，（2-9） 式為表長期PPP 成立，（2-10）式表下一期預期匯率視目前匯率偏離長期均衡之

離異程度而定。由（2-5）、（2-6）、（2-7）等三式可得：

( ) ( )

將導致本國利率水準下降。根據未拋補利率平價條件，貨幣供給增加的瞬間，

匯率調高超過其均衡值，造成所謂的匯率過度調整（overshooting）。另 Mussa

（1982）與 Rogoff（1979）亦經由 overshooting 的效果，來說明財貨價格之僵固，

會造成匯率過度波動之原因。

國內有關財貨市場具價格僵固之匯率決定模型的實證，如袁中越（1990）

與陳信宏（1992）。他們皆假定資本不能完全移動，以一般化的 Dornbusch 價格 僵固模型來配合印證當時台灣之經濟現況。陳信宏（1992）並發現新台幣/美元 之即期匯率有調整不足之情形。

第四節 資產組合平衡模型

此分析法與貨幣模型分析法最大的相異點，乃在國內外資產是否為完全替 代之假說。依造貨幣模型分析法，兩者為完全替代，所以未拋補利率平價說成 立。而在資產組合平衡模型下則否定此一假設，並認為保有國外債券必須考慮 風險貼水（Risk Premium）。所以本國與外國債券收益率間之關係式為：

β

− +

=r x

r ^* （2-20）

（2-20）式中

x

_{為匯率之預期變動率，}

_β

_{為風險貼水。一般而言}

_β

_之大小受

外匯存底之大小、過去匯率之變動幅度及本國與外國資產相對供給量之大小影 響。對（2-20）式移項即得：

^x=

(

^r−r*

)

^−β （2-21）

因此決定匯率之基本因素有三：第一為國內外之利率差，第二為國內外資

由客觀的統計資料獲得，但第三項則無法捉模，致使匯率經常遠離由基本經濟 因素所決定之均衡水準。在此為進一步瞭解投資者如何將其資產分配於各資產 市場，吾人利用 Branson（1977）的模型來說明投資者之行為，並進而說明匯率 與利率水準如何決定。

根據Branson 之說法，匯率乃決定於資產市場之供需關係，而所決定之匯率 影響經常收支的大小，經常收支的變化轉而改變一國持有的外國資產，而後者 又對匯率發生影響。假定一小型開放經濟體系，在短期內，有關財貨市場之所 得，物價水準可視為一定。在資產市場有三種資產，本國貨幣、本國債券、以 及外國債券。則本國國民之金融性資產總額（W），可以下式表式：

W = L+B+sF （2-22）

其中，^L：本國國民保有之貨幣數量 ^B：本國國民保有之本國債券 ^F ：本國國民保有之外國債券；

s：匯率

至於分配於各種資產之比例，是決定於本國與外國間相對利率水準與總金 融性資產額之大小。故資產市場其均衡條件為：

(

^{r r W}

)

^L

L^d , ^*, = ＜貨幣市場＞ （2-23）

<0

=

∂

∂ ^dr

d r L

L ，∂L^d ∂r^* =L^dr_* <0，1>∂ ∂ = ^dW <0

d W L

L

(

^{r r W}

)

^B

B^d , ^*, = ＜本國債券市場＞ （2-24）

(

^{r r W}

)

^F

F^d , ^*, = ＜外國債券市場＞ （2-25）

<0

>0 Δ

− +

=

d r d

r F

L dL

ds

3.對外資產增加（^{dF >0}）， ^{dL=dB=dr* =0}，則根據（2-28）式可得

=0 dF

dr

<0

−

= F

s dL

ds

雖有關此一模型之文獻較少，但Frankel(1982)加入經常帳（current

account），與財富變數來作為匯率決定因子。以 1974 年 1 月至 1980 年 4 月的季 資料，成功的解釋美元對馬克間之匯率行為。Somanath(1986)利用 Branson（1977）

之投資組合均衡模型進行預測績效之評估時，發現此模型未能優於隨機漫步模 型。而國內方面，呂桂玲（1989）與袁中越（1990）利用 Branson（1977）模型 實證發現：投資組合均衡模型在解釋新台幣/美元之匯率行為時，其解釋能力差 且其預測績效之評估亦不佳。

第五節 Taylor 匯率決定模型

在由Meese 與 Rogoff(1983)提出的一篇頗具發展性的文章中結論；經濟學原 理中比如貨幣供給、貿易餘額與國民所得等均對匯率預測上幫助不大。文中亦 指出現存的模型絕不可能在樣本外的預測能力上比隨機遊走具有更佳的準確 性，這就是經濟學家們所稱的Meese 與 Rogoff 迷失（Meese 與 Rogoff puzzle）。

自此，為經濟學原理為基礎的匯率模型作辯護，形形色色經濟變數組合與 計量方法被運用來試圖推翻的Meese 與 Rogoff 迷失。例如 Mark(1995)發現在更 長的時間下傳統經濟模型有了較好的預測能力，Groen(2000)及 Mark 與 Sul(2001) 均利用panel data 發現匯率的可測性，Kilian 與 Taylor(2003)認為在兩至三年的資

料範圍內在考慮匯率非線性動態的可能性後；匯率可藉由經濟模型預測。

晚近，已形成一股風潮，使用泰勒法則去建構匯率決定模型。Engle and West(2005)從泰勒法則導出以資產現值表示匯率的模型，Engle and West（2006）

也發現美元與德國馬克間，以模型模擬之匯率與真實資料間存在正相關之關 係。以下就泰勒法則之發展及利用其決定匯率過程之相關文獻說明說明如下。

也發現美元與德國馬克間，以模型模擬之匯率與真實資料間存在正相關之關 係。以下就泰勒法則之發展及利用其決定匯率過程之相關文獻說明說明如下。

在文檔中 泰勒法則匯率預測研究─以美國、台灣、英國、日本、韓國為例 (頁 7-0)