4.1 樣本特性與敘述統計
4.1.3 每年宣告買回庫藏股樣本數
本研究以 2000 年 8 月 9 日~2008 年 4 月 25 日進行買回公司股份的上市上櫃半 導體公司作為研究樣本。圖 4-3 為研究期間半導體公司每年宣布買回庫藏股樣本數 分布情形。其中顯示 2004 年半導體公司宣告買回庫藏股件數最多，其原因可由圖 4-4 台灣電子指數月線圖和圖 4-5 台灣加權指數月線圖得知。較多半導體公司在股 價相對低點欲買回公司股票藉以穩定公司股價功能。同時反應假說一的觀點，當 管理階層認為公司股價遭低估時，往往欲透過庫藏股的實施宣告，向大眾宣告公 司未來經營績效看好的正面訊息。
半 導體 公 司 實施 股 票購 回 件 數 :204
118
28
58
0 20 40 60 80 100 120 140
半導 體 設 計 半 導 體 生產 半 導 體封 測
圖 4-3 半導體公司每年宣布買回庫藏股樣本數
08/2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008~
2004 相對低點
加權股價指數(2000~20080418)
圖 4-6 半導體公司宣告買回庫藏股目的不同之分布情形 資料來源：公開資訊觀測站與本研究整理
4.1.5 買回股數占發行總數比例之分布情形
依據證券交易法第二十八條之二之規定，公司買回股份之數量比例，不得超 過該公司已發行股份總數百分之十。
圖 4-7 為上市櫃半導體公司研究期間，買回股數占發行總數比例之分布情形，
由圖中可知大部份買回比例為 0~1%，買回最高比例為 6.32%。
購回股票目的
21
2 2 0
23 9 3
48
5
10 0
20 40 60 80 1 00
半導體 設計 半導體 生產 半導 體封測
轉 讓 予 員 工 ( 16 2) 股 權 轉 換 (4 )
維 護 股 東 權 益 ( 38 )
圖 4-7 買回股數占發行總數比例之分布情形 資料來源：公開資訊觀測站與本研究整理
4.2 實證結果分析
庫藏股自 2000 年 8 月實施以來，不論上市上櫃已有不少公司實施庫藏股買 回。本研究採事件研究法，針對國內 110 家，204 件實施庫藏股之上市上櫃半導 體公司進行探討。
茲以 AR 代表標準化平均異常報酬率，CAR 代表標準化累計平均異常報酬率，
並以標準化橫剖面 t 值來作為檢定依據，並加上標準化累計平均異常報酬率（CAR）
之走勢圖來作為對照說明。
4.2.1 短期異常報酬率分析
實證結果發現，表 4-1 短期(-5,5)上市上櫃半導體公司宣告買回庫藏股前後之 異常報酬率中，在異常報酬率欄下，可發現股價在宣告日前顯示負平均異常報酬 (-5,0)，傳遞股價被低估之訊息。公司宣告買回庫藏股後，平均異常報酬率隨即反 轉為正，且連續後 4 日平均異常報酬率皆顯著為正(1,4)。
圖 4-8 顯示宣告日後第 5 日﹝0,5﹞，累計平均異常報酬值也由負轉正。由圖
買回股數佔公司已發行總數比例(%)
68 63
40
18
8 4
0 20 40 60 80
0-1% 1-2% 2-3% 3-4% 4-5% 5-6.32%
4-8 短期上市上櫃半導體公司宣告買回庫藏股前後之累計平均異常報酬走勢中，發 -5 -0.7916 -3.921**
-4 -0.64677 -3.20945**
-3 -0.62823 -3.11303**
-2 -0.74348 -3.67158**
-1 -0.93723 -4.63761**
0 -0.13732 -0.68031 1 1.74925 8.67162**
2 0.66939 3.31389**
3 0.79484 3.94555**
4 0.4291 2.12888**
5 0.37429 1.86056
短期異常報酬分析
4.2.2 長期異常報酬率分析
均異常報酬中，發現不同目的其累計異常報酬在宣告日後 5 日內(1,5)皆有正向走 勢。
以轉讓股份予員工和維護公司信用及股東權益為目的之 CAR 線走勢，明顯看 出維護公司信用及股東權益為目的之累計平均異常報酬，於庫藏股宣告後一日內
﹝0,1﹞，即由負之累計平均異常報酬增加為正，成長幅度較宣告前高，且優於轉 讓股份予員工為目的之購回效果。
表 4-2 上市櫃半導體公司依買回庫藏股之申請目的區分異常報酬率分析
註 1：**表示顯著水準為 0.05
異常報酬 t檢定 異常報酬 t檢定 -5 -0.66797 -2.86718** -1.13302 -2.97508**
-4 -0.69058 -2.9711** -0.44006 -1.15541 -3 -0.62879 -2.70126** -0.36225 -0.9484 -2 -0.87617 -3.74729** -0.28578 -0.75145 -1 -1.1276 -4.83835** -0.11508 -0.30104 0 -0.24777 -1.06678 0.09123 0.23698 1 1.47964 6.35579** 2.5373 6.67202**
2 0.63847 2.74542** 0.74379 1.93504 3 0.73241 3.15206** 0.80136 2.10127**
4 0.40803 1.75711 0.31951 0.83265 5 0.27983 1.20589 0.68899 1.81081
轉讓予員工 維護公司信用
事件日
圖 4-10 上市櫃半導體公司依買回庫藏股之申請目的區分累積異常報酬率分析
表 4-3 上市櫃半導體公司買回庫藏股數量占發行總數區分異常報酬率分析
-5 -1.01354 -3.26704** -0.51608 -1.18936 -0.8644 -2.14546** -0.75665 -1.58194 -4 -0.86394 -2.78572** -0.90438 -2.09394** -0.73978 -1.8354 -0.49184 -1.02758 -3 -0.91475 -2.94941** -0.6401 -1.47756 -0.28185 -0.69806 -0.54623 -1.13847 -2 -0.90901 -2.92096** -1.09705 -2.51785** -0.39201 -0.96929 -0.17389 -0.36403 -1 -0.90967 -2.93389** -1.21676 -2.80466** -0.58645 -1.4542 -0.6158 -1.27975 0 -0.27886 -0.89971 -0.60366 -1.39662 0.30763 0.76354 -0.12345 -0.25843 1 1.35651 4.37585** 1.36931 3.15854** 2.08243 5.17169** 2.90906 6.07885**
2 0.73051 2.35472** 0.20589 0.47559 0.66969 1.6648 1.19621 2.50298**
3 0.83255 2.68507** 0.72998 1.68798 0.44244 1.09865 0.60095 1.25694 4 0.80799 2.60849** 0.35793 0.82941 0.26139 0.64951 0.287 0.59715 5 -0.03371 -0.10856 0.64877 1.50524 0.29008 0.72026 -0.03816 -0.07997
3~6.32%
4.2.5 依員工分紅費用化制度公布前與後區分之異常報酬分析
由表 4-4 員工分紅費用化制度公布前與後區分之異常報酬分析，發現員工分紅 費用化制度公布前於短期一日內(t=1)有較高和顯著之異常報酬率。
圖 4-12 員工分紅費用化制度公布前與後區分之累積異常報酬分析中，發現員 工分紅費用化制度公布前之累計平均異常報酬，於庫藏股宣告後第三日內
﹝0,3﹞，即由負之累計平均異常報酬增加為正。
根據假說 H4，符合員工分紅費用化制度公布前，宣告購回庫藏股，有較高且 顯著異常報酬率之假說。
表 4-4 員工分紅費用化制度公布前與後區分之異常報酬分析
註 1：**表示顯著水準為 0.05
異常報酬 t檢定 異常報酬 t檢定 -5 -0.40088 -2.09491** -1.34824 -2.54166**
-4 -0.33015 -1.72357 -0.85363 -1.61925 -3 -0.21472 -1.12177 -0.94497 -1.78432 -2 -0.68334 -3.55262** -0.87502 -1.64972 -1 -0.85114 -4.43668** -0.95033 -1.79552 0 -0.27379 -1.43022 -0.13709 -0.25957 1 1.91146 9.99203** 1.50894 2.84901**
2 0.6818 3.56393** 0.24158 0.45628 3 0.56197 2.93282** 1.17851 2.2377**
4 0.2026 1.05963 0.77581 1.46899 5 0.20252 1.05888 0.56796 1.0792 事件日
05/24/2006前 05/24/2006後
圖 4-12 員工分紅費用化制度公布前與後區分之累積異常報酬分析
4.2.6 依半導體產業結構區分之短期異常報酬分析
由表 4-5 短期半導體設計、生產與封測之異常報酬分析，發現半導體設計相較 於生產與封測於短期一日內(t=1)有較高且顯著之異常報酬率。
圖 4-13 短期半導體設計、生產與封測之累積異常報酬分析，發現半導體設計 之累計平均異常報酬，於庫藏股宣告後第五日內﹝0,5﹞，即由負之累計平均異常 報酬增加為正。
根據假說 H5，符合半導體設計相較於生產與封測公司有較高顯著異常報酬之 假說。
員工分紅費用化制度公布時間
-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
事 件 期 累
積 異 常 報 酬
05/24/2006前 05/24/2006後
表 4-5 短期半導體設計、生產與封測之異常報酬分析 -5 -0.80918 -2.77627** -0.67059 -2.49551**
-4 -0.84824 -2.92256** -0.54144 -2.00987**
-3 -0.51508 -1.76634 -0.68933 -2.56345**
-2 -0.69135 -2.37184** -0.76708 -2.82989**
-1 -0.62741 -2.15332** -1.13797 -4.21977**
0 -0.12858 -0.44275 -0.32779 -1.21896 1 1.96651 6.75208** 1.5487 5.76655**
2 0.68718 2.36168** 0.27822 1.03478 3 0.84137 2.89667** 0.75127 2.78711**
4 0.03882 0.13322 0.87188 3.24661**
5 0.2158 0.74421 0.22066 0.8205
事件日 設計 製造、測試
圖 4-14 長期半導體設計、生產與封測之累積異常報酬分析員工
半導體上、中、下游公司長期效果
-6 -4 -2 0 2 4 6 8 10
-5 -1 3 7 11 15 19 23 27 31 35 39 43 47 51 55 59 63 67 71 75 79 83 87 91 95 99
事 件 期 累
積 異 常 報 酬 率 (%)
設計 製造、封測
五、結論與建議
本研究目係檢視我國上市櫃半導體公司在宣告庫藏股後是否有顯著的異常報 酬及延遲效果。以庫藏股制度正式實施後至 2008 年 4 月 25 日止之所有上市櫃半 導體公司購回件數為樣本，並以事件研究法及 t 檢定進行實證分析，探討定庫藏股 宣告後之短期效果與長期延續性，本文利用日報酬資料來驗證庫藏股之異常報 酬，以日報酬檢定短期與延遲效應。本章依據第四章之實證結果作一彙整性結論，
並提出研究建議。
5.1 結論
1.
上市櫃半導體公司購回庫藏股之宣告效果實證結果發現，半導體公司實施庫藏股對於股價之影響，結果多為立即且正 面之效果，符合訊號發布之論點，亦即當公司宣告買回庫藏股時，在有效率之市 場下，股價會有立即且正面之反應。
以購回庫藏股之短期效果下，上市櫃半導體公司具有正向顯著效果；亦即宣 告後短期(0,4)有顯著正異常報酬率，且於第 5 日﹝0,5﹞累積異常報酬率由負轉正。
就以購回庫藏股之長期延續，上市櫃半導體公司具有正向之長期延續性，宣告後 長期延遲(5,100)有正累積異常報酬率。
2.
申請買回目的區分之異常報酬分析上市櫃半導體公司在宣告庫藏股後，不同目的之平均異常報酬值都有正向反 應出現，其中又以維護公司信用及股東權益為購回目的之公司發射訊號較其他方 式強，顯示不同宣告目的所產生之報酬效果是有所差異的。
依據本研究發現，維護公司信用相較於轉讓予員工為目的於宣告後短期(t=1) 有顯著且高正異常報酬率。且維護公司信用為目的於第 1 日內﹝0,1﹞累積異常報
酬率由負轉正。
3.
買回庫藏股數量占發行總數區分之異常報酬分析庫藏股宣告後，上市櫃半導體公司不同買回比率其購回效果皆產生正顯著異 常報酬，且高購回比率之公司其宣告效果相較於其他比率之平均異常報酬更為顯 著，表示買回數量愈多，其傳遞公司價被低估之訊號較強烈。
依據本研究發現，比例越高(3~6.32%)宣告後短期(t=1)最顯著且最高正異常報 酬率，且於第 1 日內﹝0,1﹞累積異常報酬率由負轉正。
4.
員工分紅費用化制度公布前與後區分之異常報酬分析員工分紅配股是我國高科技產業吸引人才之關鍵制度，不但可以激勵員工士 氣，更提高公司績效與價值，對台灣電子業發展貢獻良多。但經濟部於民國 95 年 5 月 24 日修正發布商業會計法第 64 條，將不得作為公司費用之規定，是否此變更 對庫藏股宣告影響。
依據本研究發現，公布前相較於公布後於宣告後短期(t=1)有顯著且高正異常 報酬率。且公布前於第 3 日內﹝0,3﹞累積異常報酬率由負轉正。
5.
半導體產業結構區分之異常報酬分析以半導體產業結構區分，半導體設計業之人才密集度高於生產與封測公司，
而生產與封測公司屬於資本密集產業，當公司宣告買回庫藏股時是否會對人才密 集度高半導體設計業有較高顯著之正異常報酬。
依據本研究發現，設計業相較於生產、封測業於宣告後短期(t=1)有顯著且高 正異常報酬率。且設計業於第 5 日內﹝0,5﹞累積異常報酬率由負轉正。就整體長 期延續性，短期而言(0,26)，設計業有較高累積異常報酬率；長期而言(48,89)生 產、封測業有較高累積異常報酬率。
5.2 研究建議
1. 由於本研究之庫藏股的宣告效果，至於影響該累積異常報酬的因子可以透過迴 歸分析，以檢定彼此相關性，以使半導體庫藏股宣告效果之研究更具研究意義。
2. 本研究僅針對國內上市櫃半導體公司，因為樣本數之限制，無法區分上市櫃半 導體公司之比較，未來如果樣本資料足夠，可作此方面之分析。
3. 針對庫藏股宣告當日，是否有資訊提早被洩漏之內線交易，而導致宣告效果提 前反應情形，可作將來研究分析之方向。
六、 參考文獻
6.1 中文部分
1. 吳明政、謝依婷，2006，「庫藏股買回效果之再探討-細分所有上市櫃公司各分 類構面之實證研究」，台灣銀行季刊，第 58 卷第 3 期，頁 268～291。
2. 沈中華、李建然，2000，事件研究法：財務與會計實證研究必備，臺北：華 泰文化公司。
3. 李宗祥，2001，「上市公司買回本公司股份之研究」，台灣大學財務金融學系 研究所未出版碩士論文。
4. 林秀蓉，2001，「我國上市公司購回庫藏股宣告效果之實證研究」，台北大學 企業管理系未出版碩士論文。
5. 邱煥堯，2001，「台灣股票市場庫藏股行情之實證研究」，中央大學企業管理 研究所未出版碩士論文。
6. 黃世欣，2001，「庫藏股制度對台灣股票市場之影響」，淡江大學財務金融學 研究所未出版碩士論文。
7. 許兆億，2001，「我國上市公司實施庫藏股之研究」，成功大學會計學研究所 未出版碩士論文。
8. 許崇源，1999，我國庫藏股票制度之檢討與應用（上），會計研究月刊，第 181 期，頁 136～144。
9. 許崇源，2000，我國庫藏股票制度之檢討與應用（下），會計研究月刊，第 182
9. 許崇源，2000，我國庫藏股票制度之檢討與應用（下），會計研究月刊，第 182